歐美資產證券化市場比較分析及對我國的啟示

金哲

摘要：目前，美國和歐洲的ABS市場規模分別位居世界第一和第二。本文對截至2017年底的歐美ABS市場發展情況進行了比較分析，并探討了導致歐美ABS市場發展差異的主要因素，最后得出對我國當前ABS市場發展的啟示。

關鍵詞：資產證券化（ABS） 基礎資產 抵押貸款 評級

資產證券化（ABS）起源于美國的抵押貸款市場，現在已經演變成一種全球性的金融理念。美國ABS市場規模位居世界首位，歐洲市場排名第二。截至2017年底，美國ABS市場存量規模是GDP的49%，而整個歐盟為GDP的6%。兩個市場的ABS均主要由抵押貸款市場推動，其中美國抵押貸款支持證券占ABS存量規模的86%，而歐洲市場的比例為62%。本文擬對歐美ABS市場進行比較研究，以期從中找尋到能推動我國ABS市場發展的一些啟示。

歐美ABS市場比較

（一）美國以機構擔保抵押貸款支持證券（MBS）為主

美國ABS市場的增長動力來自政府資助企業（Government Sponsored Enterprises，GSE）1的推動，截至2017年底所有MBS中約有80%由GSE發行。GSE擔保的抵押貸款具有聯邦政府的隱性擔保，可以最大限度地減少投資者的信用風險敞口。即使是在發生全球金融危機的2008年，機構擔保MBS的發行規模也僅僅下降了6%，而且在2009年又開始迅速恢復，增長規模甚至超過了金融危機前的水平。非機構擔保MBS的發行始于20世紀80年代中期，在2004—2007年期間發行規模達到頂峰，突破萬億美元。金融危機后投資者對MBS市場的信心急劇下降，特別是對于沒有聯邦政府隱性擔保的非機構擔保MBS。2008年非機構擔保MBS發行規模僅為700億美元，占整個MBS發行規模的5%，環比下降93%。截至2017年底，非機構擔保MBS僅恢復到了2240億美元的發行規模，與高峰時期的萬億美元發行規模相距甚遠（見圖1和圖2）。

（二）歐洲ABS市場受到次貸危機沖擊更大

歐洲ABS市場在1999年歐元區正式成立后開始進入快速發展通道，2000—2008年間年均增長率達到40%。這一方面得益于歐洲金融一體化的建立為ABS市場的發展創造了有利條件，另一方也得益于美國ABS市場的成功所起到的帶動作用。全球金融危機后歐洲ABS市場受到抑制，雖然同美國一樣ABS發行規模遭到腰斬，但美國ABS市場在2009年已經開始有明顯上升，歐洲ABS市場則是一路下滑（見圖3）。另外從圖4可以看到，金融危機后歐洲ABS產品發行結構發生明顯變化。一方面，金融危機重挫了投資者信心導致公開發行ABS比例銳減，2009年一度將至6%；另一方面歐洲央行流動性支持計劃允許ABS作為央行回購操作的抵押品，使得大部分產品開始由發起銀行自持以獲得央行流動性支持，留置ABS開始盛行。

（三）歐洲ABS產品別具特色

在存量產品的構成上，歐洲ABS市場與美國一樣以MBS產品為主。但值得注意的是，歐洲MBS產品以個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）為主，截至2017年底占比高達58%；商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）占比較少，僅為5%（見圖5），這主要是因為在歐洲商業不動產可以直接在銀行獲得較優的信貸條件，對CMBS的需求相對較小。此外，歐洲ABS市場還發展出了極具歐洲特色的中小企業貸款資產證券化產品（Small and Medium-sized Enterprises，SME）和整體企業資產證券化產品（Whole Business Securitizations，WBS），占比分別為6%和5%。其中SME的產生是為了解決歐洲眾多中小企業的融資問題，由于中小企業貸款的異質性強、金額小及頻率高，難以發揮規模效應，發起人不愿意設立專門的特殊目的載體（SPV）進行中小企業貸款證券化。為此，歐洲公共部門在推進中小企業證券化方面發揮了積極的作用，它們設立并發起了一系列項目和倡議，并在其中扮演著通道搭建、項目管理和信用增級的角色。WBS則起源于20世紀90年代的英國，WBS是對正在運營的資產進行證券化，并將這些資產運營產生的收益用于償付債務。WBS債券是企業的直接或間接債務，而資產所有權仍停留在發起人的資產負債表內，屬于表內資產證券化。

（四）產品評級差異較大

歐美ABS在評級上也存在較大差異。如圖6所示，雖然2017年美國ABS發行規模是歐洲的9倍之多，但美國ABS評級在A/A及以上的占比僅為46%，而歐洲這一比例高達73%；此外，美國Caa/CCC及以下產品的比例為8%，歐洲這一比例則僅為2%。這表明與美國ABS相比，歐洲ABS的底層資產往往由現金流表現更為良好的優質資產組成。根據標普、穆迪等評級機構公布的數據，即使是在全球金融危機前后的2007—2010年期間，歐洲ABS的違約率也僅為0.95%，而在這期間美國ABS的違約率則高達7.7%，全球企業債券違約率為6.34%。

影響歐美ABS市場發展差異的因素

歐美ABS不僅在市場規模上存在巨大差異，在產品結構及產品評級方面也各有不同。造成這些差異的原因主要包括以下幾個方面。

（一）政府支持方向各異

美國20世紀80年代發生的儲貸協會（Savings and loan Associations，S&L;）2危機導致住房抵押貸款市場發生了重大的結構性變化。20世紀70年代末之前，S&L;主要通過吸收短期的固定利率存款來為個人提供長期固定利率的住房抵押貸款。然而，自20世紀60年起，市場利率環境發生變化，利率開始不斷上升。S&L;的儲蓄客戶因名義利率上升開始不斷大量提取存款，將這些資金投資于更高收益的資產。因此，S&L;的資本金開始不斷減少。而且由于當時美國金融市場處于去監管的宏觀環境中，市場上的儲貸機構往往采取更加激進的市場行為，從而導致其處境進一步惡化。另一方面，70年代開始，美國戰后嬰兒潮（1946—1964年）一代逐漸成年，人口膨脹所帶來的買房需求劇增，導致住房抵押貸款需求激增。住房抵押貸款供給的不足與需求的激增產生巨大供需矛盾。在此背景下房地美、房利美這些GSE開始發揮關鍵作用。盡管S&L;存貸比不斷上升，但透過向GSE出售大量一級市場固定利率貸款，S&L;獲得大量流動性并規避了利率上升的風險，仍能不斷為市場提供抵押貸款。GSE在購買了一級市場固定利率貸款后將其打包，依靠聯邦政府提供的隱性擔保能夠以相對私人發行人較低的成本證券化抵押貸款，從而使得二級抵押貸款市場的流動性大幅增加。

然而在歐洲抵押貸款市場，政府干預非常有限。因為根據歐盟條約的規定，禁止建立政府資助機構以避免產生不公平競爭，因而歐洲MBS主要依靠私人部門發行，并不存在與GSE類似的機構。因此，由于沒有隱性的政府擔保，銀行進行證券化成本相對較高。此外，在歐洲的結構化融資市場中資產擔保債券（Covered Bond，CB）3扮演著更為重要的角色，對ABS產品具有較大的替代作用。歐洲CB市場的盛行，主要與監管層的政策導向有關。歐洲制定了相對統一和寬松的法律法規來支持CB市場的發展。例如，歐洲《可轉讓證券共同投資計劃指令》（Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities，UCITS）第22（4）條款對CB的相關特征做出最低要求，為CB在幾個不同歐洲金融市場監管領域的特別處理提供了基礎；歐盟《資本要求指令》（Capital Requirements Directive，CRD）規定，如果CB滿足UCITS第22（4）條款的標準，那么CB可以從特殊信用風險差異中受益。最后，歐洲各國相繼引入大額模式來標準化CB 的發行，使其流動性大幅增加。

（二）抵押貸款種類不同

在美國，固定利率抵押貸款較為盛行，這與美國ABS的重要性和GSE的關鍵作用有關。而且這些固定利率貸款對銀行頗具吸引力，因為通過將長期貸款證券化，銀行實際上不必承擔由短期存款資金為長期抵押貸款提供融資所帶來的利率風險。而在歐洲，許多國家的住房抵押貸款形式以浮動利率為主。此外，在2007年次貸危機發生之前，美國住房貸款機構向次級借款人提供了各種各樣的非標準抵押貸款，包括誘惑利率（teaser rates）4貸款和負攤銷貸款（negative amortisation loans）5等形式。這些新類型抵押貸款具有較高的風險。然而通過資產證券化，這些內嵌的風險最終都轉移給了ABS投資者。但在歐洲，這些非標準的抵押貸款并不常見。而且在大多數歐洲國家，貸款人對固定利率貸款的提前償還要支付罰款，而浮動利率貸款的提前還款卻很少被罰款。這些底層抵押貸款合同的差異是歐美之間ABS產品信用風險存在較大不同的重要原因。

（三）產品發行激勵有別

全球金融危機爆發后，信息不對稱及交易對手方風險上升等因素導致銀行間市場流動性枯竭。為了緩解這一問題，歐洲中央銀行積極運用一系列公開市場工具，向商業銀行和金融市場提供流動性。其中，逆回購是歐央行公開市場操作最主要的工具。同時，歐央行擴大了合格擔保品的范圍，逐漸將MBS、ABS等證券化產品納入合格擔保品范圍。歐央行數據顯示，2008年ABS在歐央行再融資擔保品中的比例達到28%，目前該比例基本維持在20%左右。在歐央行這一貨幣政策的推動下，歐洲留置ABS產品開始盛行。完成這些證券化交易的唯一目的只是利用證券化來創造抵押品，用于獲取來自央行的資金，而并沒有出售給第三方投資者的意圖。因此，在留置ABS交易中，通過SPV發行的所有證券化資產都會被發起銀行持有并保留在其資產負債表上。

但與歐洲相比，美國并沒有出現顯著的留置ABS。主要原因在于，金融危機中美國非機構擔保的私人ABS業務遭受重創，以兩房為代表的機構擔保ABS業務受到的影響偏小。商業銀行仍然可以繼續將符合要求的住房抵押貸款出售給房地美或房利美，獲取流動性。另外不同于歐央行，美聯儲的貨幣政策以在公開市場買入或出售證券為主，發起人并沒有動力開展留置ABS業務。

（四）對證券化產品的需求存在差異

從需求方面看，美國ABS的投資者基礎相對較為多元化，非銀行金融機構持有相對較大份額的證券化工具。然而，在歐洲ABS市場中，銀行占主導地位，而養老金和保險基金等非銀行金融機構處于邊緣地位。一方面是由于在歐洲償付能力Ⅱ（Solvency Ⅱ）制度下，投資ABS需要較高的資本金。另外，歐洲養老金體系的結構組成也限制了養老基金的需求。歐洲養老金體系具有確定給付制（Defined Benefit Plan，DB Plan）的性質，因此需要具有較低早償風險的長期資產來避免久期錯配。然而，ABS通常會在2～5年內攤銷，盡管RMBS相對期限較長，但卻面臨著一定的早償風險。

歐美ABS發展對我國的啟示

通過對歐美ABS市場的比較分析，可以看到歐美ABS市場的不同發展模式，首先是特定歷史時期適應各自實體經濟發展需求的必然產物。另外，政府的引導和支持在市場發展的走向方面起到關鍵作用，正是美國政府通過GSE的支持才使得美國機構擔保MBS產品得到迅速發展；而在歐洲正是由于央行對于逆回購產品范圍的引導才使得歐洲留置ABS產品盛行。雖然我國的金融體系與歐美存在一定差異，但歐美ABS市場的發展經驗對我國依然具有一定的借鑒意義。

一是我國ABS市場的發展應立足于實體經濟的客觀融資需求，發展出能夠適應我國自身金融市場環境的主流結構化融資產品。目前我國ABS市場根據監管機構的不同分為信貸ABS、企業ABS、交易商協會ABN（資產支持票據）等，每個類型均發展出了眾多基礎資產類型各異的ABS產品。其中信貸ABS的基礎資產大類目前達到10種，企業ABS更是多達19種，交易商協會ABN也有8種之多。這一方面反映出市場創新活力充足，ABS的理念得到普及。但從歐美市場的發展經驗來看，分散的市場、眾多的基礎資產類型，不利于市場的統一和規模化發展。部分號稱首單的ABS產品一經發行便成為了此類基礎資產類型的最后一單，宣傳的意義有時超越了實際融資的需求。這表明并非所有的基礎資產都適合發行ABS產品，ABS也并非對所有的經濟主體來說都是有效的融資手段。因此我國ABS市場也應立足于實體經濟的客觀需求，將更加符合ABS理念和更加具有可操作性的基礎資產類型作為市場主要發展方向。這將有利于降低監管成本和融資成本，促進市場的場規模化發展。

二是政府部門在ABS發展過程中應充分發揮引導、支持作用，使ABS成為我國經濟宏觀調控的重要金融工具。目前監管層在不同會議及文件中多次提到鼓勵支持開展ABS業務，但并沒有上升到立法的層次，支持力度較為有限。從歐美發展的經驗來看，ABS產品均成為了其央行貨幣政策的重要組成部分。在歐洲，ABS產品是歐央行再融資擔保品中的重要品種。在美國，機構擔保MBS則直接是美聯儲資產負債表中的重要資產之一，截至2018年6月底，機構擔保MBS占美聯儲總資產的41%。美聯儲透過直接買賣機構擔保MBS對美國房地產市場、債券市場、股票市場及通貨膨脹進行宏觀調控。在我國，ABS規模尚小，僅為GDP的2%左右，尚不足以充當央行的貨幣政策工具，但這應成為未來ABS產品發展的方向。如果我國的房產抵押貸款能夠有效轉化為MBS，那么人民銀行就可以通過回購和逆回購等公開市場操作手段來調控房地產市場和房地產相關的信貸業務規模，貨幣政策的有效性就可以更直接的擴大到資本市場的其他環節甚至實體經濟。

注：

1 .GSE屬于私營部門擁有的特殊盈利性金融機構、業務領域競爭較小、所有活動須限定在國會頒布的許可范圍之內。此外，美國國會批準其成立本身即為其債務提供了一種隱性的聯邦擔保。GSE的建立是為了改善資本市場的效率，克服市場不完善，提供資本市場流動性，使資本從供應者輕松流入具有較高貸款需求的領域。房利美和房地美是GSE的典型代表。

2.美國S&L;是在美國政府支持和監管下專門從事儲蓄業務和住房抵押貸款的非銀行金融機構。其產生的動機是為購房提供融資，貸款要以所購房屋為抵押。其形式有互助制和股份公司制。互助制意味著沒有發行在外的股份，存款者即為所有者。

3.CB是指銀行以住房抵押貸款、對公共部門的貸款等高質量資產構建擔保池發行的一種融資債券。擔保資產仍然留在銀行資產負債表內，債券的投資者不僅對擔保債券具有追索權，對發起人也具有追索權，因此CB又被稱作表內雙擔保債券。CB通常是固定利率債券，期限為2至10年。

4.誘惑利率是指在拿到貸款的前期采用低于市場利率的優惠利率，之后，利率將調整到市場水平。

5.負攤銷貸款是指在貸款前幾年，借款者的還款金額可以低于應付利息，未償還的利息部分將自動計入貸款本金。

作者單位：國金ABS研究院

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧