境外投資者持債邏輯探究

萬琦瑋 張嘉為 郭濟敏

摘要：近年來，中國債券市場中境外機構的總托管量不斷攀升，屢創新高，對外開放已經成為新時代中國債券市場的潮流，境外投資者逐漸成長為中國債券市場的重要參與力量。在新環境和新格局下，本文創新性嘗試從資產的收益性、流動性和風險性這三個維度分析境外投資者持債邏輯，發現基于利率平價的無風險套利收益、國債市場換手率、收益率變化滾動相關性等指標都對此有較好的解釋效果。

關鍵詞：境外投資者 利率平價 無風險套利 換手率

境外投資者逐漸成為中國債券市場的重要參與力量

當前，中國已經是世界第二大經濟體，僅次于美國；中國債券市場規模也已位列全球第三（僅次于美國和日本）、亞洲第二、新興市場第一；人民幣國際化進程不斷加速，人民幣加入特別提款權（SDR）后權重僅次于美元和歐元，高于日元和英鎊。中國在全球經濟體系地位的提高，自然賦予了中國債券對于外資的吸引力。Wind數據顯示，截至2018年6月末，境外機構和個人持有境內人民幣債券規模約1.6萬億元，同比增長近80%，占全國債券市場總托管量2%左右；其中持有國債規模為9152.57億元，同比增長超100%，占全市場國債托管量的比重已經超過7%。

2018年3月，彭博宣布從2019年4月開始正式將以人民幣計價的中國國債和政策性金融債納入彭博巴克萊全球綜合指數。此后，以人民幣計價的中國債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計價貨幣債券。對于全球的指數基金和被動投資者而言，中國債券將成為必須而非可選的配置資產，提前進入中國債券市場做準備也成為了過去一段時間外資增持中國債券的重要原因之一。根據高盛在2017年的測算，如果中國債券被納入三大全球主要債券指數，將帶來大約2500億美元的增量資金進入中國債券市場，其中納入摩根大通政府債券指數—全球新興市場多元化指數所占比重約為10%，帶來200億美元資金；納入彭博巴克萊全球綜合指數所占比重為5%～6%，帶來1000億美元資金；納入花旗世界政府債券指數所占比重為5%～6%，帶來1200億美元資金。

對外開放已經成為新時代中國債券市場的潮流，境外投資者逐漸成長為中國債券市場的重要參與力量。除了上述宏觀因素外，本文將嘗試從微觀主體的投資決策角度，來探究境外機構持有中國債券的邏輯。債券屬于最主要的金融資產之一，同樣具有三大特性——收益性、流動性和風險性，可以視作影響資產配置的三大核心因素，我們擬從這三個維度來構建分析框架，定性加定量地評估外資持債邏輯。

基于收益性的持債原因分析

對于境外投資者而言，債券的收益可以分解為三部分——票息、價差和匯率，單純從其中一個角度來解釋收益都是有失偏頗的，而基于利率平價的無風險套利收益則是一種具有可操作性的判斷方式。

利率平價理論（rate parity），由凱恩斯和愛因齊格提出，指的是一種貨幣對另一種貨幣的升值（貶值）將被利率差異的變動所抵消的現象（即匯率遠期升/貼水率約等于兩國名義利率之差）。如果利率平價條件滿足，則以同種貨幣計價下，投資者通過外匯遠期套期保值并投資國外資產的收益率，應該與直接投資國內資產的收益率相等；如果不滿足，則存在無風險套利機會。

暫不考慮實際交易成本和資本流動限制，基于利率平價原則，境外投資者通過以本國利率融入資金，兌換人民幣同時做空人民幣遠期，持有人民幣債券至到期，以約定的遠期價格換回本國貨幣的套利收益為

r=F（1+Rrmb）/S-R0-1 （1）

其中，F和S分別為人民幣匯率的即期和遠期匯率（遠期匯率由掉期市場匯率推算得），Rrmb取同業存單利率，R0取以境外貨幣計價的Libor同期限利率。

下面，分別用公式（1）計算美元、歐元和日元基于3個月期同業存單及1年期同業存單的套利收益。同時，將其與境外機構同業存單凈買入數據畫在一起（由于凈買入數據波動較大，因此取其60日中心平均修勻）。

由圖1和圖2可以看到，分期限來看，1年期套利收益普遍大于3個月期套利收益；分幣種來看，以美元計價的套利空間大于歐元和日元；境外機構同業存單凈買入的60日均值與人民幣套利收益的趨勢大致相同。

同時，對套利收益—境外機構同業存單凈買入作線性擬合，可以得到以下結果：美元、歐元和日元3個月期套利收益R2分別為0.4245、0.1635和0.2352，美元、歐元和日元1年期套利收益R2分別為0.2242、0.1687和0.1448。故以美元計價的3個月期外匯套利收益與境外機構同業存單凈買入的相關性最高。

將（1）式中的同業存單利率換成10年期國債利率，重新計算套利收益，并與境外機構國債凈買入比較，可以看到境外機構國債凈買入的60日均值與人民幣套利收益的趨勢整體上也大致相同，但相關性較同業存單更低，也表明境外機構持有同業存單的邏輯集中在收益性，而持有國債的邏輯并不僅限于收益性，可能還包括上下文討論的其他若干邏輯等（見圖3、圖4）。

我們從另一個指標來衡量收益性對境外機構持有國債的邏輯，正如公式（1）所描述，套利收益在很大程度上取決于即期匯率和遠期匯率（NDF）的相對水平，可以作變形等價為鎖定匯率風險的成本（12個月NDF -即期匯率）越小，境外機構持有國債的動力越大（見圖5）。

基于流動性的持債原因分析

換手率（turnover ratio）是指某段時期內某個市場中資產轉手買賣的頻率，反映了市場交投活躍程度，是衡量資產流動性的一個重要指標。

根據亞洲開發銀行數據統計，中國國債市場換手率在2013年三季度僅為0.12，到2016年三季度上升至0.67，此后又回落到2017年一季度的0.26，到2017年四季度回升到0.34。大體上國債換手率的走勢和收益率走勢相似，對應了2013年至2016年的債券牛市和之后的債券熊市，但是整體中樞還是有所上升。這反映了中國國債市場流動性的改善和運行效率的提高，對境外機構投資者持有中國國債的邏輯構成了重要的補充。

同時我們也發現，中國國債市場換手率和其他國家相比仍有較大提升空間。同樣是亞洲開發銀行口徑，印度尼西亞國債換手率接近0.5，日本國債換手率超過1，韓國國債換手率也接近0.5，泰國國債換手率超過0.6，僅馬來西亞國債換手率為0.2，要低于中國（見圖6）。可以預見，如果未來中國國債市場的流動性進一步提高，將為境外機構投資者進入中國國債市場帶來更大的吸引力。

基于風險性的持債原因分析

金融機構從事資產投資所面臨的風險可以分為系統性風險（systematic risk）和非系統性風險（nonsystematic risk）。其中，系統性風險是指整個市場系統受到沖擊致使系統內所有或絕大多數資產都無法避免損失的不可分散風險；非系統性風險則是指單個資產自身因素所導致價格和收益的不確定性并可以通過分散化投資消除。

正如James Tobin所說的，“不要將你的雞蛋全都放在一只籃子里”，全球債券市場投資的非系統性風險也可以通過分散化投資的方式來降低甚至消除。而分散化投資的原理在于構建資產間相關性較低甚至為負的投資組合，實現組合方差下降，從而降低組合風險。

基于Wind數據，選取中國、美國、日本、歐元區、德國、印尼、新加坡、越南、印度、澳大利亞、英國等11個國家或地區的10年期國債或公債收益率，計算各債券收益率變化3個月滾動相關性。

從時間序列來看，2013年1月1日至2018年8月31日中國與10個主要國家或地區的國/公債收益率變化3個月滾動相關性及分位數計算如表1所示。結果顯示，過去五年多以來中外國/公債的收益率變化相關性整體較低，10組相關性序列的中位數均未超過0.15，同時大多數序列的3/4分位數也未超過0.2，而不少序列的1/4分位數甚至為負。

從橫向對比來看，同樣觀察2013年1月1日至2018年8月31日的時間序列，計算得到美國國債與歐元區、德國、英國等的國/公債收益率變化3個月滾動相關性中位數分別達0.5362、0.2674、0.5922，日本國債與歐元區、德國、新加坡、澳大利亞、英國等的國/公債收益率變化3個月滾動相關性中位數分別達0.2773、0.3716、0.3733、0.4213、0.2273，歐元區公債與德國、新加坡、澳大利亞、英國等的國/公債收益率變化3個月滾動相關性中位數分別達0.6053、0.3599、0.3832、0.6980，新加坡與澳大利亞國債收益率變化3個月滾動相關性中位數也高達0.5595。與之相比，中國國債與其他國家或地區的國/公債收益率變化相關性都處于國際市場的低位水平。中國國債的國際相關性低這一特點，對國際投資機構降低組合風險方面有較強的吸引力，也是境外機構持有中國國債的重要原因之一。

結論

新時代，新格局，境外機構持有中國債券的規模不斷攀升，屢創新高，成為中國國債市場的重要邊際參與力量。同時也須認識到，與世界主要發達經濟體、債市大國甚至很多新興市場經濟體相比，中國債券市場的對外開放進程仍需不斷向前推進，制度短板亟待加快補齊。

本文重點探討了境外機構投資者持有中國債券的邏輯，除了宏觀格局地位、被納入債券指數等傳統角度的分析外，我們還著重于創新性地嘗試從資產的收益性、流動性和風險性這三個維度對外資持債邏輯進行定性加定量的評估，得到以下結論：

收益性方面，基于利率平價的無風險套利收益能夠較大程度地解釋境外機構投資者對中國同業存單和國債凈買入量走勢，公式變形中的鎖匯成本變量也構成收益性邏輯的重要補充。

流動性方面，近年來中國國債市場換手率除去跟隨行情趨勢波動外整體中樞有所上升，且有較大提升空間，或許也是境外機構投資者持有中國國債的重要因素。

風險性方面，中國國債與其他主要國家或地區的國/公債收益率變化相關性，無論是從時間序列，還是從橫向對比來看，都處于國際市場的低位水平，故中國國債在降低組合風險方面對境外機構投資者有較強的吸引力。

作者單位：中國銀河證券債券投資部

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏

參考文獻

[1]Danny Suwanapruti， Andrew Tilton. China bonds may see $250b inflows on index inclusion： Goldman. Goldman Sachs， 2017.