債券募集說明書的性質及其司法效應

曹明哲

摘要：對于債券募集說明書的性質，法律并未明確規定，但作為債券交易中投資者與發行人之間僅有的文本，債券募集說明書對于司法實踐中爭議的處理具有重要意義，包括債券募集說明書內容能否成為雙方之間的合同內容及在預期發行人違約時投資者的解除對象。無論將募集說明書解釋為要約還是要約邀請，募集說明書中的內容成為合同內容并不存在解釋障礙，但從法律規范和目前債券發行的過程來看，將募集說明書解釋為要約邀請更為恰當。在預期發行人違約時，投資者所解除的應該是雙方之間的債券合同或者認購合同，而非募集說明書本身。

關鍵詞：債券 募集說明書 要約邀請 預期違約

問題的提出

自2014 年信用債市場出現第一單違約公募債券后，債券市場剛性兌付的神話被打破。據統計，2014—2017 年市場共發生 156 起信用債違約事件，涉及 65 家發債主體，其中公募債68 只，私募債 88 只，違約金額總計 925.69 億元，越來越多因債券兌付本息而產生的糾紛進入司法層面。

債券募集說明書既是債券發行及交易中信息披露的重要文件，也是公司發行債券應向監管機關提交的必備文件。就監管角度而言，為規范募集說明書的制作、披露，維護投資者權益，證監會專門制定了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第23號——公開發行公司債券募集說明書》（中國證券監督管理委員會公告〔2015〕2號），人民銀行也在《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》（中國人民銀行令〔2005〕第1號）中明確了募集說明書的制作要求。就私法層面而言，募集說明書這一文本則是投資者認購債券的依據，并承載著投資者的權利與發行人的義務。在司法實踐中，當債券發行人違約時，投資者亦往往根據募集說明書中發行人的承諾條款主張權利。由此產生的問題是，募集說明書這一文本究竟是什么性質？既然投資者引用募集說明書中的條款，那么募集說明書是合同嗎？亦或要約、要約邀請？對此，理論和實務均少有涉及。下面本文將就這些問題進行研究，以期對司法實踐中相關問題的解決有所裨益。

募集說明書性質的實踐意義

探究債券募集說明書的性質，并非僅僅是獲得一種理論的邏輯自恰，募集說明書性質的確定對于司法實踐中發行人與投資者之間的糾紛處理具有重要的意義。

首先，募集說明書是發行人與投資者之間僅有的書面文本。債券作為有價證券的一種，為便于流通交易，投資者在認購債券時并不與發行人單獨簽訂所謂的認購合同亦或買賣合同；同時，伴隨登記結算系統的發展，投資者認購、交易債券已經實現無紙化。對于投資者而言，與發行人之間具有合同關系的權利義務載體只有募集說明書。

其次，募集說明書中發行人披露和承諾的內容亦十分豐富，包括但不限于發行人基本情況、風險因素、增信措施等重要內容。比如，根據證監會《公司債券發行與交易管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第113號）第五十七條的規定，“發行人應當在債券募集說明書中約定構成債券違約的情形、違約責任及其承擔方式以及公司債券發生違約后的訴訟、仲裁或其他爭議解決機制”，即募集說明書存在著爭議解決機制等重要條款。

基于上述兩點，募集說明書的內容能否成為投資者和發行人之間合同關系的內容變得至關重要，對于司法實踐而言意義重大。比如，募集說明書中約定的管轄條款能否約束投資者與發行人？若認定募集說明書為雙方之間的合同，則合同約定管轄當無異議；而若認定募集說明書僅為要約或者要約邀請，有觀點則認為，其管轄條款不能直接約束債券持有人。再比如，若預期債券發行人會發生違約，依據《中華人民共和國合同法》（以下簡稱《合同法》）第九十四條第二項的規定，在履行期限屆滿之前，當事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行合同的，債券持有人可解除合同。在募集說明書存在性質爭議且在債券認購中無其他合同文本的情況下，債券持有人解除的對象是什么？是債券募集說明書本身嗎？上述問題，只有在債券募集說明書的性質明晰后方能解決。

募集說明書的性質爭議

就債券募集說明書的性質，法律及相關規范并未給出明確規定。有觀點認為募集說明書為要約；還有觀點認為，募集說明書是一種要約邀請，債券發行人經過材料準備階段、正式申報及審核階段順利獲得發行批文后，需要履行事后承諾，向社會公眾披露債券募集說明書、債券募集說明書摘要、發行公告，三項文件在性質上屬于要約邀請，不具有合同約束力。募集說明書雖規定大部分債券合同預設條款，但依其通常六個月的時限性及要約邀請之性質，不可解釋為實質上的合同。

作為同樣是有價證券的股票，在股票發行過程中的招股說明書，其性質在法律上有明確的界定，即《合同法》第十五條規定，“要約邀請是希望他人向自己發出要約的意思表示。寄送的價目表、拍賣公告、招標公告、招股說明書、商業廣告等為要約邀請。”根據權威解釋，招股說明書是向社會發出的要約邀請，邀請公眾向公司發出要約，購買公司的股份，認股人認購股份，為要約，公司賣出股份，為承諾，買賣股份的合同成立。但是，如果發起人逾期未募足股份的情況下，則依法失去承諾的權利，認股人撤回所認購的股份。招股說明書是要約邀請，但并非一般的要約邀請，是具有法律意義的文件。這一點與一般的要約邀請不同。

盡管《合同法》第十五條對招股說明書的性質作出了明確規定，但是，理論上對于招股說明書仍然存在著爭議。一種觀點仍然認為，招股說明書就是要約邀請，投資者依照招股說明書所公布的發行人之經營狀況、財務狀況進行投資判斷之后的申購股票行為系要約，申購成功則表明發行人予以了承諾，因此，投資者與發行人之間存在合同關系，發行人違反信息公開義務的行為屬于在合同訂立過程中違反了誠實信用原則，應當承擔締約過失責任。這一關系是通過如下程序建立的：發行公司通過招股說明書（實際是要約邀請文件）向社會公眾發出要約邀請，社會公眾通過認股書（實為要約書）向發行公司發出要約（有人認為，只有備妥認股書是要約行為），發行公司交付股票即為承諾，此時合同成立。另有觀點則認為，招股說明書是要約，向投資者進行路演宣講，一般被認為是口頭要約，而路演時向投資者發放含有價格區間的初步招股說明書則被認為是書面要約。發行人的招股說明書便是要約，投資者申購、中簽并交納認購金即是承諾和合同的完成，發行人和每個特定的投資者是一對一的關系。

將募集說明書解釋為要約邀請更合宜

（一）無論將募集說明書理解為要約還是要約邀請，其內容成為合同內容在理論上并不存在解釋障礙，均可邏輯自恰

若認為募集說明書為要約邀請，則投資者認購的行為為要約，該要約中的實質性內容便與募集說明書中發行人陳述與承諾的內容相同，債券發行人接受投資者交納投資款的行為則為對投資者具有明確內容要約的承諾。

此外，根據所謂要約邀請的“容納規則”，要約邀請的內容進入合同并不存在理論障礙。所謂“容納規則”，即要約邀請的內容如果不被要約所否定，則自動進入要約之中，要約的內容不被新要約所否定，自動進入新要約之中。一項要約邀請中的條款，被要約所接受，最終被承諾所接受，那么它就是協商一致的條款，就是雙方共同構建的交易條件，就是合意的內容，盡管它可能未被用明確的文字寫進合同書之中。因此，募集說明書即便為要約邀請，其內容仍進入雙方的合同，對雙方當事人具有約束力，關于管轄、違約責任等條款自然成為司法實踐中法院裁判的依據和基礎。

而若認為募集說明書為要約，投資者認購的行為屬于承諾，根據要約承諾的“鏡像規則”，募集說明書的內容自然成為雙方的合意。在司法實踐中，即有裁判采此觀點，如在“廣東順德農村商業銀行股份有限公司大良支行與中國城市建設控股集團有限公司債券交易糾紛案”中，法院即認為，中國城市建設控股集團刊登《發行公告》及《募集說明書》屬于發出要約的行為，大良支行購買債券是對該要約作出承諾，雙方之間的債券合同自大良支行購得債券時成立。1

因此，無論將募集說明書理解為要約還是要約邀請，其內容作為投資者與發行人之間的合同內容，在解釋上均可得證成。

（二）從法律規范和債券發行過程來看，將募集說明書解釋為要約邀請更為恰當

一方面，《合同法》第十五條規定招股說明書為要約邀請，債券和股票同屬有價證券的，二者具有同質性，因此債券募集說明書亦應作為要約邀請；另一方面，就招股說明書而言，其為要約邀請，本質系因為招股說明書沒有包含一個影響投資者購買決策的重要內容——發行價格，從而也沒有包含此次發行所能公開募集到的籌資金額，招股說明書是在投資者申購、繳款、凍結資金后，發行人公布招股意向書的補充文件——《價格公告》后，才最終完成的。也就是說，投資者必須在發行價格確定前作出投資決定。同時，將招股說明書解釋為要約邀請，更能妥當解決超額認購和新股認購不足的情況，避免強制締結合同的出現。

相同的，在債券募集說明書發布初始，是并不含利率條款的，募集說明書往往規定，票面利率需根據詢價、認購情況等協商確定。比如，《TCL集團股份有限公司2018 年面向合格投資者公開發行公司債券（第二期）募集說明書》載明，“債券利率及其確定方式：本期債券為固定利率。本期債券票面利率由發行人和主承銷商按照發行時網下詢價簿記結果共同協商確定”。因其缺少了債券交易中的重要內容，將募集說明書解釋為要約邀請更符合債券實務操作。

綜上，無論募集說明書性質為要約還是要約邀請，募集說明書中的內容具有約束力且為投資者和發行人之間債券合同的內容此當無疑義，雙方均應按照募集說明書的內容履行各自的權利義務。此觀點也得到司法裁判的認可，如在“齊魯證券（上海）資產管理有限公司與山東山水水泥集團有限公司證券回購合同糾紛、買賣合同糾紛案”中，法院認為，山水集團發行超短期融資券15山水SCP001以及中期票據14山水MTN001、14山水MTN002，并作出發行公告以及募集說明書，經齊魯證券購買持有后，雙方之間形成合同關系，合同雙方均應嚴格按公告及募集說明書的內容履行各自的權利義務。2

同時，根據證監會《公司債券發行與交易管理辦法》的相關規定，募集說明書內容成為認購合同的內容也具有“法定性”，如該辦法第五條規定，“發行人及其控股股東、實際控制人應當誠實守信，發行人的董事、監事、高級管理人員應當勤勉盡責，維護債券持有人享有的法定權利和債券募集說明書約定的權利”，即募集說明書中約定的權利具有法律意義；第四十八條規定，“發行人應當在債券募集說明書中約定，投資者認購或持有本期公司債券視作同意債券受托管理協議、債券持有人會議規則及債券募集說明書中其他有關發行人、債券持有人權利義務的相關約定”，即只要投資者認購該協議，上述協議的內容自然對投資者生效。

債券預期違約與解除對象

在司法實踐中，在預期發行人違約時，依照《合同法》一般原理，解除對象應為雙方之間的合同關系。但是，由于前述募集說明書和債券交易的特性，導致在司法實踐中產生爭議。

在實踐中，具體的解除方式有兩種。一種方式解除募集說明書。例如，在“中國城市建設控股集團有限公司與中國太平洋人壽保險股份有限公司公司債券交易糾紛案”中，法院判決，中國太平洋人壽保險公司與中國城市建設控股集團《募集說明書》于2017年9月11日解除。3另一種方式為解除“債券合同”。例如，在“廣東順德農村商業銀行股份有限公司大良支行與中國城市建設控股集團有限公司債券交易糾紛案”中，法院判決，中國城市建設控股集團有限公司與廣東順德農村商業銀行股份有限公司之間的債券合同于2017年8月2日解除。4

筆者認為，盡管募集說明書的內容成為投資者與發行人之間的合同內容，但是無論如何，募集說明書本書無法成為雙方之間的合同。事實上，依照前述分析，雙方之前的合同可稱為債券合同或者認購合同，盡管該合同沒有明確的書面文本，但是該合同內容即為募集說明書中所載明的內容，即雙方之間實際上存在著以募集說明書為內容的事實合同關系。因此，在預期發行人違約時，投資者所解除的應該是雙方之間的債券合同或者認購合同，而非募集說明書本身。至于合同名稱，有觀點認為，公司債券合同系包括債券主合同（承載于債券票面）、債券受托管理協議、證券登記與服務協議、股權質押擔保合同、信托合同、債券上市協議等服務于債券流通及還本付息的一系列相關合同的聯立體。筆者認為，在證監會《公司債券發行與交易管理辦法》中，投資者購買債券被稱為認購，因而采用“認購合同”一詞亦無不可。

結論

綜上所述，無論將募集說明書解釋為要約還是要約邀請，募集說明書中的內容成為合同內容在理論上并不存在障礙，但從法律規范和目前債券發行的過程來看，將募集說明書解釋為要約邀請更為恰當。在預期發行人違約時，投資者所解除的應該是雙方之間的債券合同或者認購合同，而非募集說明書本身。

注：

1.見北京市西城區人民法院（2017）京0102民初17384號民事判決書。

2.見最高人民法院（2016）最高法民終393號民事判決書。

3.見上海市高級人民法院（2018）滬民終71號民事 判決書。

4.見北京市西城區人民法院（2017）京0102民初17384號民事判決書。

作者單位：北京市第一中級人民法院

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧

參考文獻

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