利率并軌趨勢下商業銀行與上市公司業務合作創新

王燦華

摘要：利率并軌是大勢所趨，但利率雙軌的狀態在短期內難以消除。在此背景下，商業銀行借助與上市公司運用信貸與債券資源輪動的業務合作模式和引入專業性擔保公司構成的三角形業務合作模式，可以提高市場化資產定價能力，增加與上市公司的業務合作黏性，優化資產結構并提升在細分產業領域的估值和風控水平；上市公司則可以弱化因外生市場沖擊引致的融資條件惡化風險，降低融資成本。

關鍵詞：商業銀行 利率并軌 信貸利率 債券收益率

問題的提出

易綱行長在博鰲亞洲論壇2018年年會上發表有關利率并軌的講話后，利率并軌正式被納入未來貨幣政策量價轉換日程，貨幣政策轉型進入攻堅環節。然而，利率并軌當前仍面臨諸多問題，雙軌狀態在短期內難以改變，信貸利率平穩態與以債券收益率為代表的市場利率多變態并存。

此外，當前供給側改革快速推進疊加中美貿易戰持續升級，同時受歐美市場拖累，A股市場大幅縮水，市場利好預期弱化，使上市公司的融資環境變差，諸多優質上市公司被投資機構錯殺，融資成本被動攀升，融資路徑收窄。

在當前大趨勢和現實條件下，商業銀行如何不斷提高資產和負債的市場化定價水平，如何透過與上市企業的合作，深化產業認知和提高估值水平，防止跟風式地扼殺和錯失優質企業客戶，更好地創設優質資產？另一方面，上市公司如何透過與商業銀行的合作，降低雙方在企業核心競爭力和產業鏈比較優勢的信息不對稱程度，進而減少因此引致的超額成本，降低因外生短期沖擊引發的融資環境惡化進而引致融資阻斷和現金流動蕩的風險，促使上市公司更好地發展主業，優化核心競爭力？這兩個問題成為當前商業銀行更好地服務實體經濟及上市公司穩健發展所必須思考的問題。

利率并軌原因分析

（一）利率并軌是貨幣政策量價轉換的必要條件

從國際經驗來看，當前僅有少數幾個發展中經濟體采用基于數量調控的貨幣政策，美國、歐元區、日本等發達經濟體都采用價格調控型貨幣政策，以應對日新月異的金融創新和全球化背景下的跨境資本流動。發達國家價格型貨幣政策將經濟增長和通脹等基本面因素作為核心政策依據，以政策利率為錨，注重利率由短至長、由曲線至實體的傳導式調控，且透過公開透明的貨幣政策實施邏輯強化預期管理。

中國經濟自改革開放以來歷經40年高速發展，躋身僅次于美國的第二大經濟體，金融及監管體系不斷完善，但當前金融體系仍以銀行間接融資為主導，債券和股票等直接融資占比仍不高。截至2018年8月末，債券和股票的社會融資占比僅14.00%。對于間接融資主導的經濟體，貨幣政策可主要以存款準備金率等數量途徑對實體經濟進行逆周期調控。然而，自2012年券商創新大會以來，中國金融經歷了一場以同業創新和影子銀行為核心的無序化金融創新，影子銀行信用創造速度不斷加快，宏、中、微觀杠桿率迅速走高，與此同時，現代化支付體系、數字貨幣、資本跨界自由流動等疊加，使得基于數量的貨幣政策調控效果弱化。無論是從控制宏觀杠桿，還是從未來逆周期調控需求的角度來看，我國貨幣政策量價轉換都十分緊迫。當前存貸款利率與貨幣、票據、債券利率雙軌制約了價格調控的傳導效果，兩種利率并軌是實現貨幣政策量價轉換的必要條件。

圖1至圖3顯示，中國存在著顯著的利率雙軌，第一軌是以票據、同業存單（CD）、債券和貨幣市場利率為代表的、相互關聯度緊密的市場化利率曲線（以下統稱“債券市場利率”），第二軌是以一般貸款利率、貸款基礎利率（LPR）、國有銀行理財利率為代表的與貨幣市場利率相關性弱的信貸市場利率曲線（以下統稱“信貸利率”），且一般貸款利率和存款利率以基準利率為錨，存貸利差穩中有擴。

（二）利率并軌有利于在資管新規背景下驅動商業銀行市場化轉型

《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，簡稱“資管新規”）的落地，將逐步強化市場參與主體的風險和定價意識，商業銀行存款外溢至資管的可能性提升，為穩定負債，商業銀行需要提升其負債端市場化定價能力。隨著資管新規、地方財政預算、存款保險制度等系列頂層架構逐步設置完備，基于政府信用植入的剛兌將被打破，同時，具備發展潛力的合格企業融資渠道將被逐步放開。因此，商業銀行需要建立市場化資產篩選和定價能力，以應對利率市場化后日漸激烈的競爭格局。

（三）利率并軌有利于提升金融資源配置效率

當前，中國經濟的融資仍以商業銀行間接融資為主，信貸資源偏好具備抵質押資源和政府信用植入的國有企業，且國有企業規模越大信貸議價地位更高，信貸資源的傾斜極大拉高了民營企業融資成本，影響經濟活力。同時，在財政尤其是地方政府財政軟約束下，帶有政府信用的投資短期對經濟構成提振，但極大地提高了地方政府債務杠桿，且引致大量非生產性資本消耗，不利于經濟中長期穩健增長。隨著利率并軌改革的推進，后續信貸資源的市場化分配機制將逐步建立，資金的公平競爭和公平分配會促使其流入需求最大、價格最好的項目，提升整個金融市場的資源配置效率。

（四）利率并軌是藏富于民的有效手段

利率并軌配合資管新規，使得存、貸款利率逐步市場化，存款可能作為低風險資管的有效替代品，而居民認購凈值型資管，使得其風險和收益并行上升。長期來說，居民部門將逐步改變低利率儲蓄存款占比高的投資方式，更多地透過資管或者市場化利率存款/存單獲得財產性收入。通過利率并軌，居民可競爭性獲得性價比較好的資管或存款產品，增加財產性收入。

（五）利率并軌是應對人民幣國際化的必要條件

當前中國經濟在全球的影響力顯著增強，資本與金融開放步伐逐步加快，人民幣國際化步伐穩健，貨幣政策與世界接軌的必要性快速提升。發達經濟體的貨幣政策以價格調控為主，均設置有政策性基礎利率。易綱行長早在2008年度Shibor工作會議上就指出，存貸款基準利率尚未完全放開的原因在于人民幣還未能建立起有效的基準利率。而國際化的貨幣必須有其基準利率。因此，利率并軌后建立有效的政策性基準利率是人民幣國際化的必要條件，同時，人民幣基準利率的形成又是存貸款利率市場化的必要條件。

商業銀行與上市公司業務合作創新模式

當前，由基準利率加成定價的信貸利率具有一定剛性，而市場化定價的債券收益率遭受供給側改革和貿易戰等外生沖擊時敏捷震蕩，信貸利率與債券收益率之間并無明顯收斂跡象（見圖4），利率雙軌在短期內仍存。因此，商業銀行和上市公司需借助業務合作創新，因勢利導實現螺旋共進。

（一）借貸和債券資源輪動的業務合作模式

相對信貸利率，債券融資利率變化更快，對市場沖擊的反饋更加及時，且還受到情緒擾動的影響，在擁擠交易的情況下容易出現驟變，時點性或者時期性高于或低于信貸利率的情形經常出現。因此，本文重點考察債券收益率高于信貸利率和債券收益率低于信貸利率時，商業銀行和上市公司如何透過信貸和債券資源輪動實現共贏。

當面臨如圖5所示的場景時，公司債收益率已明顯高于信貸利率，形成了對商業銀行而言相對占優的議價空間/營銷資源S1。此時，商業銀行可嘗試以下策略：一是適當提高信貸利率，增加利息收入，且透過緊盯市場化的利率使得信貸利率定價更加市場化、敏捷化；二是在此場景下，與本行存在競爭性關系的銀行可能抽貸或者跟隨抬升貸款利率，如果本行與某些上市公司有傳統業務合作，且對該公司的產業鏈及比較優勢有相對市場更可靠的非對稱信息，同時認可企業的后續發展潛力，那么可透過差異化、相對較低的信貸利率定價以深化與上市公司的合作；三是在認可上市公司資質的前提下，可以趁其所發公司債估值被動降低后，趁機增配公司債，或者通過增配公司債替代信貸投放。上述方案既可以提升商業銀行的市場化定價能力和增加營收，也可以深化與其認可資質的上市公司的合作，使得商業銀行投資決策建立在市場化信息和非公開信息基礎之上，更加理性。

對于上市公司而言，融資渠道可能被動收窄，融資成本可能被動抬升。在這種場景下，一方面，上市公司對更高信貸利率的可接受度增強，于是可以適度提高信貸負債的權重，透過信貸資源的平穩補給，緩釋基于債券公開信息或是估值收益率上行帶來的市場悲觀預期，防范融資利率的進階抬升；另一方面，上市公司可以透過震蕩條件下信貸資源供給的非對稱平穩性，實行非對稱的業務機會供給，深化與平穩供應信貸資源的銀行合作。上述手段可以幫助上市公司平穩現金流和融資成本，從而為更好地經營主業和進行技術創新投入創造條件。

當面臨如圖6所示的場景時，債券收益率低于信貸利率，且比信貸利率下行更快，雙軌利差快速走擴，形成對企業而言相對占優的議價空間/營銷資源S2。此時，商業銀行可執行下述策略：一是適當降低原有信貸利率，使得信貸利率定價更加市場化，作為后續業務延展的基礎；二是若持有該上市公司發行的公司債，在資金總量有限的情況下，可以適當減倉公司債獲利，騰出資源，增加信貸供給，努力拉開利差，增加營收；三是增加財務顧問、投資顧問、投資銀行等服務供應，比如建議公司在債券收益率較低時通過發行債券、拉長久期來降低后續融資成本和平穩現金流，或者在公司有進一步擴產需求而融資資源有限的狀態下，建議公司發行資產支持證券（ABS）等來盤活存量資產，商業銀行通過參團銷售上市公司發行的債券、ABS或提供其他投資銀行服務增加中間業務收入。

對于上市公司而言，在該場景下擁有相對銀行占優的議價空間S2，因此一方面，在條件允許的情況下可以提高負債中債券融資的權重，降低負債組合成本；另一方面，可根據信貸的非均衡定價選擇更加市場化的定價行，從而降低信貸成本。

值得注意的是，無論是上面兩種場景中的哪一種，在利率并軌的大趨勢下雙軌利差終將趨向收斂，因此，商業銀行可通過引入利率互換等金融衍生工具執行利差收斂策略，進而獲利。同時，商業銀行在獲得相關金融資質后，也可以與上市公司合作開展利率互換、貨幣掉期等金融衍生業務，協助上市公司平穩負債成本，對沖市場風險，優化負債結構。

（二）引入專業性擔保公司的業務合作模式

無論是前文所述的哪種場景，維持或增加信貸和債券資源供給的前提是商業銀行對上市公司資質的認可。隨著我國產業升級步伐的加快，輕資本的知識型產業和其他創新產業迅速發展，在上市公司中知識資本占比較高的科技型或者創新型企業不斷增加，商業銀行重資產或者重抵質押的傳統金融供給模式難以適應市場需求。其核心原因在于上市公司與商業銀行之間在產業認知、產業估值等方面存在嚴重信息不對稱，商業銀行進行投資標的選擇時，受制于專業人才空缺、專業知識儲備不足、產業鏈條認識不完整、產業發展前景難判斷等諸多障礙，與真正具備核心競爭力的上市公司之間往往存在著非常高的信息不對稱，估值和風險評估無法順利開展。

針對上述困擾，商業銀行與非傳統行業的輕資本創新型上市公司客戶群體（以下簡稱“新型上市公司客群”）的業務合作模式急需創新。本文從比較優勢互補的角度，提供一種專業性擔保公司介入的業務合作方案，形成新型上市公司客群—專業性擔保公司—商業銀行的三角形業務合作關系（見圖7），在一定程度上可以緩解上述困境。這種專業性擔保公司往往擁有細分領域的人才儲備和知識儲備，具備極強的專業性產業認知。

通過專業性擔保介入的三角形業務合作方案，商業銀行可以通過專業性擔保公司提供的信息對新型上市公司客群進行市場化定價并提供融資；上市公司可以利用專業性擔保公司的增信減少與商業銀行之間有關估值與風控的信息不對稱問題，從而獲得資金支持，降低融資成本；專業性擔保公司則通過發揮專業性的產業認知比較優勢，加速了金融市場資金供需匹配效率，既有利于優質上市公司降低融資成本，也有利于商業銀行提高對新型細分產業的認知、估值和風控水平，拓展新客戶，提升市場化的定價能力和全方位的綜合金融服務能力，使得商業銀行更好地順應利率并軌和產業轉型升級的發展趨勢。

總結

通過信貸與債券資源輪動的業務合作模式，商業銀行可以不斷提高資產端的市場化定價能力，深化與優質上市公司客群的合作，提高業務合作的黏性和彈性，增加中間收入創收機會，提升全方位金融服務水平；上市公司可以通過調整負債中信貸和債券融資的權重，降低負債組合成本，可根據信貸的非均衡定價實行非對稱的業務機會供給，深化與平穩供應信貸資源的銀行的合作。

通過引入專業性擔保公司的業務合作模式，商業銀行可以提高對產業的認知，尤其是提升對新型細分產業領域的估值定價和風險評估水平，以更好地適應產業轉型升級和利率并軌的大趨勢，也為信貸和債券資源輪動供給奠定對上市公司的資質認定基礎；上市公司可以利用專業性擔保公司的增信減少與商業銀行之間的信息不對稱問題，獲得資金支持，降低融資成本，降低因外生短期沖擊引致的融資阻斷和現金流動蕩風險，促使上市公司更好地發展主業。

作者單位：東莞銀行金融市場部

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧