對賭協(xié)議法律問題的研究

摘 要：對賭協(xié)議屬于舶來品，最早出現(xiàn)在外國投資公司對我國國內(nèi)企業(yè)的投資中，公認(rèn)最早的對賭實(shí)例為2003年摩根士丹利等對賭蒙牛乳業(yè)。本文通過對對賭協(xié)議概念的界定及其適用難點(diǎn)，借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，完善對賭協(xié)議適用的法律風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；估值；股權(quán)轉(zhuǎn)讓；對賭糾紛

一、對賭協(xié)議的概述

對賭協(xié)議，也稱估值調(diào)整協(xié)議，是從國外市場引進(jìn)的一種投資工具。對其概念尚無統(tǒng)一說法。姚澤力認(rèn)為：“對賭協(xié)議是指投資者與融資者對于企業(yè)未來經(jīng)營績效的不確定性進(jìn)行約定，根據(jù)運(yùn)營的實(shí)際績效調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界”。趙玉認(rèn)為：“對賭協(xié)議的主要內(nèi)容：如果達(dá)到約定的條件，投資方應(yīng)向融資方無償轉(zhuǎn)讓一定比例股權(quán)；如果未達(dá)到預(yù)先約定的條件，則融資方應(yīng)向投資方無償轉(zhuǎn)讓一定比例股權(quán)”。由此可見，對賭協(xié)議是指投資方和融資方在簽訂融資協(xié)議時(shí)，對于融資企業(yè)未來的價(jià)值難以協(xié)商一致，為確保各自利益，暫時(shí)擱置爭議，設(shè)定一個(gè)目標(biāo)條件：若是融資企業(yè)在到期后完成了約定的目標(biāo)，則投資方依約承擔(dān)低估融資企業(yè)價(jià)值的不利后果；若是融資企業(yè)到期后未能完成目標(biāo)要求，則融資方依約承擔(dān)高估融資企業(yè)價(jià)值的不利后果。

二、我國對賭協(xié)議存在的法律風(fēng)險(xiǎn)

海富投資對賭甘肅世恒的判決作出后，對賭協(xié)議糾紛案件紛紛出現(xiàn)，經(jīng)歷了從無效到有效的過程。2012年，最高人民法院對此案作出再審判決，區(qū)別對待與公司“對賭”和與股東“對賭”的協(xié)議效力，肯定股東與股東之間對賭條款的合法有效性。九鼎投資公司與宜都天峽公司增資糾紛案，肯定了原股東與投資方之間股權(quán)回購條款的效力。司法實(shí)踐傾向于否定投資方與被投資企業(yè)之間對賭協(xié)議的效力，而承認(rèn)目標(biāo)企業(yè)原股東與投資方之間對賭協(xié)議的效力，但對股權(quán)回購股份轉(zhuǎn)讓予以限制。

綜上可知，我國對對賭協(xié)議持消極的態(tài)度，限制較多，且對賭協(xié)議本身的高風(fēng)險(xiǎn)性，使得對賭協(xié)議將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。第一，對賭協(xié)議可能被判無效。賭協(xié)議效力的問題仍是爭議焦點(diǎn)，有觀點(diǎn)認(rèn)為原股東與新股東之間的補(bǔ)償約定違反了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第四條關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的規(guī)定，損害原股東利益，因而無效。因此，協(xié)議是否有效要視協(xié)議內(nèi)容而定。第二，投資方可能無法獲取預(yù)期收益。投資者對于融資企業(yè)并不十分了解，在信息占有上處于劣勢，而融資公司大股東可能利用信息優(yōu)勢包裝公司，騙取投資者信任。在獲得投資后，亦可能脫離經(jīng)營，肆意妄為，導(dǎo)致投資方無法獲得預(yù)期的收益。此外，投資者還會(huì)面臨國家政策實(shí)施控制等風(fēng)險(xiǎn)。第三，賭輸?shù)娜谫Y方可能損失慘重。若融資方盲目哄抬企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，盲目追求過高企業(yè)收入，經(jīng)營決策上偏于冒進(jìn)，只關(guān)注對賭目標(biāo)的完成，忽視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，當(dāng)出現(xiàn)困境時(shí)，將無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，從而導(dǎo)致對賭失敗，甚至喪失公司控制權(quán)。

三、國外對賭協(xié)議制度的簡述與借鑒

國外對賭協(xié)議起步早，運(yùn)用也較國內(nèi)成熟許多，其內(nèi)容可謂是豐富得多，涉及到企業(yè)經(jīng)營管理的各方面，主要有財(cái)務(wù)績效，非財(cái)務(wù)績效條款、贖回補(bǔ)償條款、股票發(fā)行、企業(yè)行為或管理?xiàng)l款等。這對我國有著意義重大。

1.制定合理地業(yè)績目標(biāo)

鑒于投資方的苛刻條件，融資方以現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰橐罁?jù)，設(shè)定合理的業(yè)績目標(biāo)，腳踏實(shí)地的往著目標(biāo)邁進(jìn)，才能賭贏；過分的包裝或高估自身價(jià)值或過于冒進(jìn)，就會(huì)增加雙方風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致對賭失敗。

2.采用多樣性指標(biāo)作為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

如添加知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)研發(fā)等考核評價(jià)指標(biāo)，可以降低融資方經(jīng)營壓力，促使融資方更好的創(chuàng)新經(jīng)營方法，帶來更大的利潤，實(shí)現(xiàn)雙贏。

3.建立重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)

對賭雙方先訂立一個(gè)短期目標(biāo)，確立雙方合作意愿，爭取更多的時(shí)間考察融資方的經(jīng)營能力及未來價(jià)值，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，也使融資方更好的制定更合理的經(jīng)營目標(biāo)。同時(shí)，如果出現(xiàn)無法合作的情形時(shí)，雙方可隨時(shí)叫停，降低損失。

四、對賭協(xié)議的法律完善及風(fēng)險(xiǎn)防范

1.要完善監(jiān)管制度

目前，我國《合同法》、《公司法》沒有明確規(guī)定對賭協(xié)議，司法裁判上大多引用總則條款，因此，有必要在立法上進(jìn)行單獨(dú)規(guī)定，特別是放寬股權(quán)回購的限制。

2.正確適用法律

在司法實(shí)踐中遵循的原則，即保護(hù)公共利益、鼓勵(lì)交易、尊崇意思自治和保護(hù)商事交易過程正義。同時(shí)，要統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，以最高法院發(fā)布典型案例作為指導(dǎo)，促使達(dá)到統(tǒng)一審判標(biāo)準(zhǔn)的目的。

3.正確訂立對賭協(xié)議協(xié)議

訂立主體要適格。如果是與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人對賭的協(xié)議是有效的，若是與目標(biāo)公司對賭，則只能約定目標(biāo)公司只承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任，但該條款仍然需要符合公司為股東擔(dān)保的形式要求，否則也是無效條款。同時(shí)，轉(zhuǎn)變股權(quán)回購條款的單一性，協(xié)議各方另外簽訂獨(dú)立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，這樣雙方發(fā)生糾紛時(shí)，就可以繞開對賭協(xié)議，直接以轉(zhuǎn)股協(xié)議向法院提出訴訟。

五、結(jié)語

目前在立法上尚未明確規(guī)定對賭協(xié)議，但司法實(shí)踐中已有不少判例，分析其適用過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，找到解決方法，為簽訂合法有效的對賭協(xié)議提供法律指引，促使對賭協(xié)議在解決國內(nèi)企業(yè)融資問題上發(fā)揮更大作用。

參考文獻(xiàn)：

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[3]李云會(huì).對賭協(xié)議若干法律問題研究

[4]陳外華.對賭協(xié)議及法律問題探析.中國風(fēng)險(xiǎn)投資.2009年第3期，第18頁

作者簡介：

林曉玲（1984～ ），女，福建省龍海人，職稱：審判員，學(xué)歷：本科，主要研究方向：民商法。endprint