我國分級基金的運行機制及杠桿機制研究

牛耘+楊洋

摘要：本文介紹了分級基金的特性即其杠桿性，通過對其份額配對轉換機制和折算套利機制的闡述分析，得到了其杠桿機制的運行規則。

關鍵詞：分級基金；杠桿；折算；份額

一、引言

分級基金在我國起步較晚，但是最近幾年發展比較迅速。原因在于分級基金最獨特的優勢即杠桿性，滿足了不同偏好的消費者的需求。它將收益風險重新分類，把基礎份額進一步劃分為A份額（優先份額）和B份額（進取份額）。根據收益分配的規則，一般A份額獲得約定的收益，剩余的風險和收益都由B 份額承擔，相當于A份額持有人出借資金給B份額持有人進行投資獲得利息的過程。分級基金作為一種新型的金融創新產品，其獨特的杠桿優勢，使得它在基金產品領域獨樹一幟。本文內容將對我國分級基金的運行機制、杠桿機制和分級基金績效的評價體系三個方面對其進行闡述。

二、分級基金的運行機制

對于分級基金績效的分析，必須建立在充分認識并把握其有效運作形式的基礎之上。分級基金的運行機制可以從分級基金的運作方式上展開。分級基金的運作方式不同，相對應的套利機制的運用也會有所不同。我國目前的分級基金運作方式主要有兩種，封閉式分級基金和開放式分級基金。封閉式分級基金主要是將基金份額分成兩種風險收益不相同的基金份額。封閉式分級基金通常有一個封閉期，子基金份額在場內掛牌交易，但是不能開放進行申購贖回。封閉期解除之后，這兩類份額要按照期初約定的收益方式進行收益的分配。開放式分級基金存在兩種市場：場內市場和場外市場。場內市場主要是有基礎份額和由基礎份額分級而成的兩個子基金份額，場外市場僅有基礎份額。因此，對于開放式分級基金而言，在基金合同成立之后，所有的基礎份額都可以進行日常的申購、贖回，而由基礎份額分級而成的子基金份額只能在交易所上市交易，不能進行申購、贖回。開放式分級基金有一個特有的運作機制：份額配對轉換機制，這一機制使A類、B分級基金最大的特色在于其自身的杠桿性，這決定了分級基金獨特的運行機制---套利機制。之所以會產生套利機制，原因在于開放式分級基金的申購贖回存在兩個市場，場內和場外市場。場內外兩個市場的價格不同，就給投資者帶來了套利機會。分級基金的套利機制主要有兩種：配對轉換機制和折算機制。

（一）配對轉換機制

份額配對轉換套利機制在基金的合同存續期內，投資者可以根據自己的意愿，將自己持有的母基金份額按一定比例拆分為兩份子基金，也可以將持有的兩份子基金份額按一定比例合并為母基金份額。即分級基金可以進行分拆和合并，這就是分級基金的配對轉換機制。分級基金的三類份額可通過份額配對轉換業務來實現相互之間的份額轉換。當可交易的分級基金份額其交易價格的折溢價水平導致整體折溢價類份額與基礎份額互相轉換，從而帶來可能的套利機會。因此下文中主要是對開放式分級基金的套利機制進行的探討。

（二）折算機制

定期折算主要是在訂立基金合同時，約定在每年的某一個固定日期，分級基金中的A 類基金凈值要重新歸為1，超過1的部分按照一定的折算比例返還到投資者等額的母基金份額當中。這樣做目的是保證分級基金 A類份額與B類份額的初始份額比例，從而可以保證優先份額獲得約定的收益。

不定期折算是為了抑制分級基金B份額的杠桿過大或者過小。不定期折算主要有兩種：向下折算和向上折算。向下折算機制是指當分級基金B類份額凈值低于約定閥值（一般為0.25），A、B兩種子基金份額凈值會重新歸為1。當B的份額凈值大幅度下降的時候，B份額的杠桿會被放大。如果市場單邊下跌，B份額的高杠桿可能會導致巨額虧損；而如果B份額凈值太低，則可能失去向 A份額支付固定收益的能力。向上折算機制總要是當母基金的份額凈值過高（一般高于2.00）時，A、B兩種子基金的份額凈值會重新歸為1。因為母基金的份額凈值上升會導致B份額的杠桿下降。

分級基金的運行機制主要是針對其自身的套利機制而言。份額配對轉換機制和折算套利機制都是建立在開放式分級基金的基礎之上，并通過母基金份額與子基金份額之間、子基金與子基金份額之間的相互轉換，形成一種套利模式，通過杠桿形式，來創造利益。但無限放大利益的同時也伴隨著巨大的風險。分級基金的杠桿機制是對其運行機制的充分運用，通過杠桿來放大收益，由此來實現其杠桿效益。而這也是分級基金區分于其他基金產品的關鍵所在。

三、分級基金的杠桿機制

分級基金的杠桿機制是其區別于其他基金的主要因素。正是由于這一杠桿作用，當市場處于上升階段時，B類基金的投資者可以獲取高于指數的上漲幅度，給投資者帶來巨大收益，因此分級基金 B得到了投資者的青睞。杠桿越高，指數上漲時所帶來的凈值增長就越大。對于分級基金杠桿機制的分析，主要建立在對分級基金杠桿形式的了解基礎之上。分級基金最主要的特色就在于其獨有的杠桿形式。分級基金的杠桿主要有初始杠桿、凈值杠桿和價格杠桿。

（1）初始杠桿

根據《分級基金產品審核指引》規定，分級基金必須限定份額的初始杠桿率以及最高杠桿率。初始杠桿是基金發行時設定的杠桿比例。

初始杠桿=（A類基金份額數+B 類基金份額數）/B類基金份額數

初始杠桿的大小直接影響凈值杠桿和價格杠桿的比例。

（2）凈值杠桿

凈值杠桿=母基金總凈值/B份額總凈值=（母基金份額數×母基金凈值）/（B類份額數×B類份額凈值）=（母基金凈值/B類份額凈值）×初始杠桿

從上述公式可以看出，初始杠桿直接影響凈值杠桿的大小。凈值杠桿的大小還受母基金凈值和B類份額凈值的影響。該杠桿主要反映了B類份額凈值變化的波動情況。由于杠桿作用，當母基金凈值上漲時，B份額凈值也會加速上漲，凈值杠桿隨之減小；反之則增大。凈值杠桿與母基金凈值呈U型。

（3）價格杠桿

凈值杠桿只能反映B類份額凈值變化的波動情況，而分級基金的子基金份額一般在二級市場上交易，投資者在投資B份額時會受到二級市場價格波動的影響。這必然會受二級市場高折溢價率的影響，使得凈值無法真實反映價格。

價格杠桿=母基金總凈值/B份額總市值=（母基金份額數×母基金凈值）/（B類份額數×B類份額價格）=（母基金凈值/B類份額價格）×初始杠桿=凈值杠桿/（1+溢價率）

價格杠桿主要反映的是B類份額價格對母基金凈值表現的變化倍數，把折溢價率考慮在內，更能滿足投資者對分級基金信息的需求。由此可以看出，分級基金的三大杠桿形式之間存在著緊密的聯系，而每個杠桿形式都受母基金和子基金的份額數及凈值的影響，其間可以自由轉換，相互影響。分級基金的杠桿機制作為區別于其他基金產品的特性，對其進行理論的分析是必不可少的。分級基金的理論基礎正是建立在現代投資組合理論、風險偏好理論及有效市場假說理論的基礎之上。

四、小結

本文從分級基金績效的運行機制及杠桿機制方面入手，闡述了分級基金區別于其他基金產品的特點杠桿性。該特性決定了分級基金的投資方式、管理方式等有別于其他類型的基金產品。分級基金的份額配對轉換套利機制與折算套利機制，都是分級基金產品的主要套利模式，而該模式又是以其獨特的杠桿形式存在。初始杠桿、凈值杠桿和價格杠桿之間存在著緊密的聯系，相互轉換，以不同的形式相互影響。

作者簡介：牛耘（1994-）女，山西嵐縣人，山西財經大學2015（金融工程）學術碩士研究生

楊洋（1991-）女，山西晉城人，山西財經大學2015（金融工程）學術碩士研究生