秀強股份的多元化并購績效分析

趙藝夢

企業進行多元化經營究竟是對企業的發展有利亦或有弊？這在學術界仍然存在爭議。學術界對于企業多元化并購的態度以20世紀80年代為界限，經歷了一個由肯定到否定的轉變，如Matsusaka（1993）通過對20世紀60年代至70年代并購事件的研究，公司在宣布實行多元化并購的消息時，企業在短期內會獲得正向超額收益，而在宣布進行同行業并購的消息時會獲得負向超額收益；而Begrer和Ofek（1995）通過對1986-1991年的大樣本進行了全面分析，發現多元化的經營策略導致企業的價值顯著減少。與國外學者對多元化績效所做的研究相比，我國學者對多元化的工作雖然起步較晚，但同樣做出了大量成果。雷良海、杜小娟（2003）以223家滬深股市上市公司為樣本，研究了并購績效與多元化程度的關系，發現公司的盈利水平隨著多元化程度的提高而下降；余鵬翼、李善民和張曉彬（2005）以赫芬達爾（HHI）指數衡量多元化程度，以托賓Q衡量公司績效，對其進行了研究結果表明，多元化程度與企業經營短期績效呈顯著的正相關關系，但與經營中長期績效呈顯著的負相關關系。本文通過對秀強股份進行多元化并購績效進行分析，不但驗證了傳統的并購績效評價理論，而且也對其他企業多元化發展戰略的實施具有參考意義。

一、秀強股份多元化并購的績效評價

江蘇秀強玻璃工藝股份有限公司（以下簡稱秀強股份）創建于1992年，是中國最大的家電玻璃制造商，居全國玻璃深加工企業前十強地位。傳統的玻璃行業作為建材行業的一個部分，受到了我國經濟下行的嚴重影響。受此影響秀強股份的凈利潤從2011年的9766萬元下降到2014年的3648萬元，下降幅度高達63%。為了改善公司的經營業績，尋求新的利潤增長點，秀強股份于2015年12月18日以2.1億元現金取得了杭州全人教育公司100%的股權，成功從玻璃行業跨入幼教行業，企業實施多元化發展戰略究竟是增加還是減少了企業的價值，這需要資本市場的檢驗。下面我們利用并購績效的經典理論，事件研究法與會計指標法對企業并購績效進行全方位評價。

1.多元化并購的短期績效評價-事件研究法。事件研究法是在有效市場的前提下，研究某個事件的發生時，股價是否會產生波動以及是否會產生超額收益率，從而可靠的了解股價的波動是否與該事件相關的研究方法。一般來說如果企業在事件發生的前后，股價獲得了正向超額收益率，那么可以認為資本市場對企業戰略實施持認可態度。本文選取并購宣告日的前后五天作為事件研究的窗口期，選取事件宣告前70天到前10天作為事件研究的清潔期。以深證綜合指數收益率為解釋變量，以秀強股份個股日收益率為被解釋變量，計算各個宣告日與否決日的累計超額收益率情況，下面以秀強股份第一次多元化并購為例，對窗口期超額收益率進行計量。

秀強股份第一次實施多元化并購的公告日期為2015年12月18日，因此將2015年12月18日定義為跨界幼教行業宣告日，并設宣告日 T=0，“窗口期”為宣告日的前后 5 天，“清潔期”選取事件前70天-前10天，即【2015.10.8-2015.12.8】作為正常回報率的估計期間。利用spss統計軟件對清潔期的個股收益率與市場指數收益率進行回歸分析，得到了秀強股份并購前后的累計超額收益率，如圖一所示，我們發現累計超額收益率在多元化并購宣告日之前小于零，在宣告日之后，累計超額收益率有較顯著的提升，公司的股價也從窗口期初的每股8.97元上漲到窗口期末的每股11.91元，十天之內上漲幅度達到32.8%，表明短期內資本市場比較看好秀強股份的多元化戰略的實施。

2.多元化并購的長期績效評價-基于熵值賦權的會計指標法。會計指標研究法是指通過對比企業并購前后主要指標的變化趨勢，來評價企業并購的長期績效，這里為了避免指標選取的片面化，我們建立以主營業務利潤率、凈資產收益率、總資產利潤率、流動比率、凈資產增長率和總資產周轉率為基本的綜合指標模型，其中我們利用熵值賦權法來確定每個基本指標的權重，具體權重指標如圖二所示。

結合各個指標的數值與熵權值，構造如下會計指標評價模型：綜合經營績效=主營業務利潤率*W1=凈資產收益率*W2+總資產利潤率*W3+ 流動比率*W4+凈資產增長率*W5+總資產周轉率*W6（其中W1、W2、W3、W4、W5、W6，分別代表指標各自的熵權值）。經計算得到秀強股份2013年-2016年的綜合經營績效指標分別為2.94、2.79、4.23以及7.85，表明在企業進行多元化發展戰略的2016年公司的經營績效得到了顯著的增長，其中反應企業盈利能力的重要指標凈資產收益率相較于2015年增長了4.37，增長幅度達到81.4%，并且在企業將大量現金流匯入幼教行業的同時，企業的依然保持著良好的償債能力，其2016年流動比率與資產負債率分別為158%和28.55%，在現金為王的現代企業管理體系中，良好的償債能力能夠回避資金斷裂的風險，保證企業戰略的實施。

二、秀強股份多元化并購的驅動因素

1.企業是否擁有相當的剩余資源。收購企業并購前良好的經營狀況是跨界并購的基礎。一般來說，進行跨界并購且獲得良好經營績效的企業，其主營業務的盈利水平位于行業的上游，這樣才能為企業帶來剩余資源，所謂剩余資源是指企業在保證主營業務經營與市場占有份額和企業發展戰略不受影響的情況下，資源還有所富余，并擁有足夠的現金流。只有當剩余資源達到相當程度時，企業才有基礎通過跨界并購實施多元化戰略，才能在不影響主業的情況下，擁有支撐多元化發展戰略實施的現金流。我們以總資產利潤率為盈利指標，對秀強股份與行業平均的盈利水平進行了比較，發現企業在并購之前，雖然行業的盈利水平總體下滑，但是秀強股份盈利能力是高于行業的均值，較好的主營業務盈利能為企業帶來充足的現金支撐，同時也為企業的多元化發展打下了基礎。

2.新型行業良好的發展前景。新型行業良好的發展前景是企業進行并購的利益驅動動機。傳統行業在進行并購選擇時，往往會選擇具有廣闊發展前景的新型行業。秀強股份作為一家玻璃制造企業，在行業低迷時，選擇幼教行業作為其以后發展的第二個利潤增長點，一方面是由于國家出臺的對教育產業加大扶持力度的政策，另一方面也是由于幼教行業仍處于初生階段，市場遠未飽和，隨著社會的發展，社會對早期教育的不斷重視，幼教行業勢必擁有廣闊的發展前景，據國家統計局數據顯示， 2015年幼兒園總數達到22.37萬所，比2014年（20.99萬）增加了1.13萬所，增長率為5.1%，而目前我國前五大民辦教育機構共計幼兒園數4900家左右，市場占有率僅為2.2%，因此秀強股份幼教之路擁有巨大的發展空間。

3.傳統行業發展受到阻礙。處于衰退期的傳統行業，其發展受阻，經營利潤正慢慢地的由正變負，這也激勵著企業的管理層進行跨行業并購實施多元化的發展戰略。作為傳統建材行業的一部分，玻璃業也受到了國內房地產市場持續走弱趨勢的影響，其行業總資產利潤率從2010年的6.71%下降2015年的2.31%，在整個行業發展持續走低的背景下，秀強股份的盈利盡管位于行業平均之上，但是總資產利潤也從2010年的9.79%下降到3.94%。主營業務的發展受阻，刺激著企業管理者積極尋找支撐企業發展的第二支柱。

三、結論

處于傳統行業的公司在主營業務發展受阻時，往往會選在多元化并購，將資本投入發展前景更好的新型行業，但是在進行跨行業并購時，企業必須考慮在進行多元化發展的同時，可能帶來的經營風險，企業需要有足夠的現金流來支撐這種多領域發展，在不增加企業負債壓力的情況下，企業的主營業務需具備高于行業平均的盈利水平，才能給企業并購行為提供資金支持。本文通過對秀強股份跨行業并購幼教公司，實施多元化發展戰略為例，分析了秀強股份的短期與長期績效，結果表明通過進行多元化的戰略，企業的經營績效得到了改善，而這種良好的并購績效離不開秀強股份良好的主營業務盈利水平以及所跨行業的發展前景。

（作者單位：新疆石河子大學MBA教育中心）endprint