經(jīng)濟高杠桿是如何形成的

趙曉雷

根據(jù)中國經(jīng)濟現(xiàn)狀，經(jīng)濟去杠桿的路徑有二：一是金融端，二是產(chǎn)業(yè)端。金融端的債轉(zhuǎn)股、高風(fēng)險負(fù)債移至表外、不良資產(chǎn)剝離、地方融資平臺債務(wù)展期或債務(wù)減記等手段是短期的權(quán)宜之計，不會根本改善資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量。為實現(xiàn)經(jīng)濟去杠桿，需要提高金融市場效率，同時強化金融監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。產(chǎn)業(yè)端經(jīng)濟去杠桿路徑是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，健全市場退出機制，優(yōu)化資源配置，支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。經(jīng)濟高杠桿只是表象，根本的解決之道是通過深化改革調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，提高資源配置效率，實現(xiàn)經(jīng)濟再平衡。

第一，我國社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)中，金融杠桿（貨款+債券）占極大份額，直接融資（股票融資）占極小份額。社會融資增量是指一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟（境內(nèi)非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金額。社會融資規(guī)模存量是指一定時期末實體經(jīng)濟（非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金余額（存量數(shù)據(jù)基于賬面值或面值計算）?？梢詫⑸鐣谫Y規(guī)模中的人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券定為杠桿融資（其中本外幣貸款指一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的人民幣和外幣貸款，不包含銀行金融機構(gòu)拆放給非銀行金融機構(gòu)的款項和境外貸款）和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資定為直接融資。

根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的2016年社會融資統(tǒng)計表及2017年上半年社會融資統(tǒng)計表數(shù)據(jù)顯示，2016年社會融資增量統(tǒng)計中，杠桿融資占89.67%；2016年社會融資存量統(tǒng)計中，杠桿融資占95.78%。2017年上半年社會融資增量統(tǒng)計中，杠桿融資占92.82%；2017年上半年社會融資存量統(tǒng)計中，杠桿融資占95.59%。可以看出，社會融資結(jié)構(gòu)決定了中國經(jīng)濟的高杠桿率，也反映了產(chǎn)業(yè)長期融資和直接融資的渠道、工具、產(chǎn)品的缺失。金融不深化，資本市場不發(fā)展，股市的上市和退市制度不健全，是社會融資結(jié)構(gòu)失衡的深層原因。

第二，實體經(jīng)濟中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)市場需求飽和，利潤率低下，投資風(fēng)險較大。金融杠桿“脫實向虛”導(dǎo)致經(jīng)濟空心化風(fēng)險增大。產(chǎn)業(yè)空心化是指一個國家或地區(qū)的現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品生命周期進入衰退期、或因生產(chǎn)成本上升而向外轉(zhuǎn)移，同時新的產(chǎn)業(yè)則未能充分成長，造成經(jīng)濟支柱和經(jīng)濟增長點的萎縮，進而導(dǎo)致經(jīng)濟增長率下降的經(jīng)濟現(xiàn)象。如果缺乏有效的創(chuàng)新機制和有利的投資條件，新的產(chǎn)業(yè)不能較快發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不能順利轉(zhuǎn)型升級，經(jīng)濟將隱含著衰退的風(fēng)險。

產(chǎn)業(yè)空心化經(jīng)常與經(jīng)濟虛擬化相聯(lián)系。當(dāng)投資條件惡化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不暢，實業(yè)投資需求就會下降，這時，儲蓄率高于投資率，大量的資金滯留在金融系統(tǒng)成為“生息資本”，并為了追逐利潤而投入金融資產(chǎn)交易。這種情況導(dǎo)致實體經(jīng)濟萎縮和虛擬經(jīng)濟膨脹，投機需求旺盛誘發(fā)泡沫經(jīng)濟，使得金融系統(tǒng)乃至整個經(jīng)濟體系風(fēng)險增大。從我國情況看，經(jīng)濟態(tài)勢的變化使投資模式發(fā)生變化，一般加工工業(yè)及能源原材料工業(yè)的產(chǎn)能過剩，工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率為70%以下。一些重點行業(yè)如電子信息產(chǎn)品制造業(yè)、汽車制造業(yè)、石油化工及精細(xì)化工制造業(yè)、精品鋼材制造業(yè)等的產(chǎn)業(yè)增加值和投資收益率也趨于下降，制造業(yè)年平均凈資產(chǎn)收益率基本在6%上下。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級不暢，并且由多種原因所導(dǎo)致的企業(yè)自主創(chuàng)新能力不足成為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的主要障礙，新的產(chǎn)業(yè)不能充分發(fā)展、形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模。工業(yè)行業(yè)的這種狀況使得投資風(fēng)險較大，投資收益率較低，獲得資本投資的難度較大。這里既有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的原因，也有金融市場效率（風(fēng)險投資和股權(quán)融資的工具和產(chǎn)品缺失）的原因。

就經(jīng)濟整體而言，有效率的金融市場將儲蓄配置到效率更高的使用上，可以引致更大的資本形成、更高的產(chǎn)出水平。中國金融市場特別是資本市場仍欠發(fā)達，融資體系不健全，致使融資渠道狹小，資本的流動和配置不暢，間接融資和直接融資的相對比例失衡，風(fēng)險高度集中在銀行系統(tǒng)。從操作層面設(shè)計，需要構(gòu)造多層次資本市場體系，發(fā)展多種場外交易市場，如產(chǎn)權(quán)交易市場、柜臺交易（OTC）系統(tǒng)、股權(quán)交易市場等，為股權(quán)資本提供交易平臺，加強資本流動性，拓寬直接融資渠道。

（作者為上海財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究所所長、教授）

責(zé)編/賈娜 美編/于珊endprint