海外通脹擔憂減輕 國內春節消費放緩

安信證券 高善文

近期，隨著國際原油價格轉為震蕩，歐元區通脹數據偏弱，海外市場對通貨膨脹和央行過快加息的擔憂似乎有所緩和。而國內春節期間消費品零售同比增速、全國旅游收入同比增速，較2017年雙雙滑落。這是由于消費的疲弱還是源于社會習慣的變遷，仍需要更多數據觀察。

春節消費增速放緩

春節期間消費品零售同比增速、全國旅游收入同比增速，較2017年雙雙滑落。其中，消費品零售總額9260億，名義同比增長10.2%，較2017年增速下降1.2個百分點，剔除RPI以后實際增速回落更多。全國旅游收入4750億，同比增長12.2%，較2017年增速大降3.7個百分點。全國旅游人數同比增速也同步下降。此外，春節期間出境游人數繼續增長，但出境游人數增速也有所下滑。 另一方面，2018年春節檔電影票房同比增長69.2%，較2017年大幅改善。

春節期間消費品零售增速放緩，以及去年社會消費品零售增速放緩，引發了許多討論。一些討論將此歸因于此前居民購房支出的大幅上升，認為這對居民消費活動構成了顯著的抑制。 此前的報告中，我們討論過，從分省橫截面數據來看，分省社會消費品零售總額增速和商品住宅銷售額增速呈正相關關系，顯示購房開支對居民消費活動的擠出效應似乎不明顯。或者說，即便抑制作用存在，也被其他的促進居民消費的諸多機制或影響因素掩蓋了。

例如，人口的涌入、經濟的更快增長，可能既提振了住宅銷售，又提振了居民消費，從而使得兩者表現出正相關關系。此外，購房群體在購房以后，往往立即面臨著家電、建材等方面支出的增加，這反過來對他們的當期消費形成一定的支持。 而即便購房群體消費支出萎縮，售房群體的消費支出也可能擴張。最終總和消費支出的走勢，取決于購房群體和售房群體的消費傾向孰高孰低。

當期收入是居民消費強弱最為重要的影響變量。歷史上兩者在趨勢上也大體吻合。因此，隨著收入的企穩改善，居民消費觸底回升并在未來一段時間形成對經濟的支持和推動，這一可能性值得認真考慮。

考慮到春節錯位對房地產銷售增速的影響，觀察今年1-2月累計，30大中城市商品房成交面積同比-11.3%，增速比去年12月提升3.6個百分點。1月一線城市二手住宅價格環比0.1%，自去年6月份以來首次環比正增長。 隨著一二線城市房地產市場調整可能接近尾聲，到今年下半年，房地產市場短周期調整結束的可能性是存在的。 但在房地產投資方面，今年還需要留意針對非標業務的監管力度加強，以及房企融資成本上升對房地產投資的負面影響程度。

二月CPI上行

商品期貨市場上，節前南華工業品期貨指數大體穩定，春節后有所上行。分類看，上行的主要是南華金屬、農產品指數，貴金屬指數回落。 主要品種中，2月螺紋鋼現貨價格基本穩定，水泥價格有季節性回落。上旬流通領域重要生產資料價格環比-0.7%。近期受到南美地區異常天氣影響，海外農產品價格上漲。1月底以來高盛農產品價格指數上漲4.5%左右，帶動節后國內相關農產品價格上行。

CPI方面，受春節錯位的影響，2月CPI同比有較大提升。 細項看，2月生豬價格仍在繼續下降，玉米價格稍有提升，豬糧比價回到歷史平均水平。高頻蔬菜價格顯示，受節日影響，2月蔬菜價格環比上漲17.4%。 考慮到未來一段時間PPI存在下行壓力，豬肉價格維持弱勢，隨著鮮菜價格上漲壓力緩解，CPI全年上行壓力仍然有限。

債券收益率下行

春節后，債券收益率小幅下行。1年期國債、國開債收益率分別下行7bps和4bps，1年期AA+中票收益率持平。長端10年國債收益率回落3bps，5年期國開債收益率下行5bps。國債期貨也有同步反彈。

海外歐元區通脹數據偏弱，市場對通脹的擔憂稍有減輕，海外長端債券收益率壓力略有下降。2月中旬以來，法國10年期國債收益率回落7bps，德國10年期國債收益率回落近10bps。美國10年期國債收益率大體持平，2年期國債收益率略有上行。國內加強金融監管的一系列政策推高了債券收益率水平，盡管美聯儲計劃多次加息，但此前中美利差的顯著走闊，對國內跟隨加息的壓力形成了緩沖。

需要持續留意的是，1月我們測算的廣義融資增速與社融增速均有所放緩，這與金融監管的進一步加強，特別是資管新規和針對非標業務的整頓可能有關。PPP等地方基建融資來源已經受到一定沖擊。表內信貸額度能否覆蓋非標融資需求，以及可能由此引發的對實體經濟的影響仍然是今年經濟風險點之一。

海外經濟穩定

海外經濟情況仍然穩定。2月美國Markit PMI初值錄得55.9，比上月繼續提高0.4個百分點，美國經濟情況仍然良好。歐元區制造業PMI初值錄得58.5，回落1.1個百分點，德國、法國PMI分別略有回落；日本PMI錄得54.0，比上月下降0.8個百分點。 此前公布的FOMC會議紀要，委員們普遍上調了對經濟增長的預期，并顯示今年聯儲將多次加息。

2月初，市場對通脹回歸和聯儲過快加息的擔憂引發了權益市場的快速調整，市場下跌過程中，高頻杠桿交易的止損和對沖基金的配置策略，似乎顯著放大了指數的跌幅。

近期，隨著國際原油價格轉為震蕩，歐元區通脹數據偏弱，市場對通脹的擔憂似乎有所緩和，同時海外經濟基本面仍然穩健。發達經濟體和新興經濟體權益市場同步反彈，VIX指數大幅回落。 1月份歐元區CPI同比1.3%，比去年12月下降0.1個百分點。1月核心通脹上升0.1個百分點至1.0%（此前三個月為0.9%）。基礎價格上升的壓力仍然較弱。

盡管歐元區PMI分項數據中價格壓力有所加大，但考慮到2017年初CPI上升的高基數影響，未來一兩個月內將歐元區CPI仍然偏弱。考慮到歐元區的失業率從2013年的高點顯著下降，但大多數國家的勞動力市場依然存在嚴重松動，這使得名義工資增長受到制約。這些都限制了年內整體通脹的上行空間。

圖：春節期間消費增速

2017年底和2018年初的基礎價格弱勢支持了歐洲央行的謹慎立場。盡管歐央行對經濟增長的前景有更加積極的評估，但通脹低于預期繼續使得利率正常化的步伐較為緩和。