新能源汽車：恐慌下跌帶來買入機會

本刊研究員 周少鵬

特斯拉產能目標不達預期、國內補貼政策退坡等因素擾動，市場對新能源汽車銷售有些許擔憂，最近受外圍市場暴跌的影響，板塊在2月初繼續暴跌，整個板塊板塊從去年9月底至今最大跌幅已經達到30%。

不過近期新版補貼公布，政策退坡力度小于預期，疊加特斯拉產能將在二季度回到市場目標水平，新能源汽車行業基本上屬于利空出盡，預計全年銷量突破90萬輛是大概率事件，更誘人的是，個股估值已經顯著回落。站在當前時點，新能源汽車已經到了性價比極佳的買點。

補貼好于預期客車沖量在即

下游的新能源汽車整車廠背靠終端需求，更多受補貼政策影響較大。2018年新補貼政策補貼力度延續下行趨勢，但有以下幾個方面好于市場預期，一是給予行業4個月的過渡期，過渡期內，新能源乘用車、客車的補貼按照2017年補貼標準的0.7倍執行。二是補貼目錄延續性較好。2017年推廣目錄內符合調整后補貼技術條件的車型可直接列入2018年新版目錄，避免補貼出現斷檔的情形。三是明確了將地補資金用于充電基礎設施建設的新方向。

對客車而言，過渡期內補貼將下降30%，隨后下半年正式期內調整為40%，數值均好于此前網傳版本，此外，原來要求的運營里程也從3萬公里降至2萬公里，并且恢復預撥機制，有效緩解整車廠資金壓力問題。

乘用車方面，新增了百公里電耗量作為補貼系數，進一步鼓勵降低電耗水平及提升電池能量密度，同時，取消了續航里程150公里以下車型補貼，降低300公里以下車型補貼，但是對于300公里以上高續航里程的高端車型則是變相增加了補貼，以300公里以上的車型為例，補貼上限從原來的4.84萬元提升至6.6萬元。

國內A00車型銷量占新能源車銷量60%，A00車型本次補貼退坡最大，但預計對全年銷量影響不大，一方面續航里程在150公里以下的車型2017年銷量不足1%，二是從去年的補貼目錄看，主流A00車型單車續航里程都有顯著提升，如知豆的D2續航里程從155公里提升至255公里，上汽五菱E100從155公里提升至200公里，消化了補貼沖擊。

整體看，此次發布的補貼政策對客車企業利好最為明顯，上半年客車可能會有一個搶裝潮，客車是個寡頭壟斷的行業，重點關注宇通客車以及經營邊際改善的金龍汽車，二者估值都在20倍左右，已到買入區間。

鋰礦企業性價比更高

從整個產業鏈來看，依然呈現出微笑曲線的格局：上游資源股是最吃香的環節，鋰資源股和鈷資源股均有數倍的漲幅。

不過從從去年9月開始，鋰和鈷走勢出現分化，天齊和贛鋒的股價從高位回落超40%，同期華友鈷業、寒銳鈷業股價屢創新高。市場對鋰較為悲觀，一方面碳酸鋰價格從高位回落，電池級價格從去年9月18萬元附近下跌至16萬元左右；另一方面，鹽湖提鋰新技術的出現，市場預期鋰資源供給將大幅增加。而鈷的收益主要來源于后期的漲價，漲價的根本原因則是供需失衡，猶如2015-2016年時的鋰漲價行情。

目前時點看，鋰經過調整，價格已經顯著下降，安全邊際相對鈷更高，而且下游新能源汽車需求并未減弱，鋰價暴跌的可能性就很小。至于鹽湖提鋰，技術上的成功并不意味著短期可以產業化，至少到2019年之后鹽湖提鋰才有可能出現規模化生產項目。

投資者總是認為以天齊鋰業、贛鋒鋰業、華友鈷業為主的資源股股價已經漲高，但實際上對應的估值卻很便宜。以鋰為例，經過年初市場暴跌，目前整個板塊估值已經到了30倍附近，天齊鋰業的估值已經低于最近一年的33倍的估值中樞，而贛鋒鋰業則跌至近5年來的估值最低位。因此板塊下跌后更建議投資者關注鋰礦資源龍頭天齊鋰業和贛鋒鋰業的長期配置價值。

鋰電產能過剩龍頭邊際改善

中汽協的數據顯示，2017年國內動力鋰電池總裝機量約為36GWh，但行業整體產能（含規劃和在建項目）卻高達228GWh，即便按照2020年200萬輛的產銷目標測算，總需求也才90GWh左右。

產能過剩背景下，中游鋰電池成為產業鏈最悲催的領域，下游補貼下降后整車廠繼續向鋰電池廠壓價，上游原材料繼續暴漲帶動成本上行，未來電池降價將成為行業新常態，目前國內電池平均成本在1.7元/W，國家計劃是到2020年降到1元/W，下降空間還很大。

鋰電池企業應對電池降價帶來業績下滑的風險有三種方式，第一種是“以量補價”，綁定下游優質整車廠的企業通過訂單量彌補價格下降，從而提升營收規模。第二種是電池技術改進，電池成本下降不是一味的降價，技術提升能量密度比也可以實現；三是成本控制，通過全產業鏈布局，降低上游原材料成本。

目前純粹以鋰電池為主業的企業中主要有國軒高科、堅瑞沃能、億緯鋰能等幾家。堅瑞沃能應該符合第一種情形，但是公司的模式個人不是很認同，關聯交易太多。億緯鋰能這幾年產能擴張很快，而且全部為三元電池項目，應該歸屬于第二種模式，三元電池能量密度比更高，價格也較為堅挺，這也是為什么在創業板大跌以及鋰電池企業大跌的背景下，公司業績和估值仍能高高在上的原因。

至于國軒高科，我認為，其是目前A股中唯一具備實施上述三種措施的鋰電企業，首先從客戶看，多年的發展讓公司綁定了下游一大批優質整車廠，客車領域包括中通、宇通、金龍等寡頭；乘用車包括北汽、上汽、眾泰、江淮、奇瑞等。

其次國軒高科的技術毋庸置疑，公司研發投入占比連年提升，與巨頭寧德時代旗鼓相當。2017年在鋰電池原材料價格普遍上漲的情況下，公司通過工藝升級、技術進步仍將電池成本降低約10%。目前量產32131磷酸鐵鋰電池能量密度比提升至170wh/kg，高比能量VDA三元系列電池提升至210wh/kg,均處于行業領先水平。

國軒成本控制也極為出色，其毛利率要顯著好于行業平均水平，甚至略高于寧德時代（寧德2017年上半年毛利率為36.6%，國軒為37.9%），這主要歸功于公司在正極、負極、電解液、銅箔、隔膜等原材料環節都有布局。

圖：2017年動力鋰電池企業市場份額

近期在調研中公司提到，在最上游的鋰礦資源方面，公司已與澳大利亞一礦業公司簽署長期采購協議，2018年碳酸鋰采購成本將大幅降低。而在鈷礦上，公司與中冶合資的曹妃甸前驅體加工廠將于18年下半年投產，將對鎳、鈷金屬成本有一定控制能力。公司動態估值只有24倍，十分便宜，今年基本面持續改善下業績大概率會重回增長通道，近期底部有企穩跡象，建議重點關注。