大量持有美國國債對人民幣匯率的影響

胡啟楨

摘 要：改革開放以來，我國貿易持續的順差以及外國企業對華投資使得我國積累了大量的外匯儲備。外匯儲備的管理遵循流動性、安全性、盈利性，這些外匯儲備的管理成為人們所關心的問題。由于中國和美國經濟上的往來以及美元的霸主地位，我國的外匯儲備以美元為主，而這些美元儲備大部分都是投資于美國國債。這樣的做法可能給我國帶來巨大的敞口風險，也會對人民幣兌美元匯率產生影響。首先剖析了我國持有美國國債的規模大小及其動因，并論述了相關的金融理論，從持有國債到影響市場利率進而影響匯率的傳導途徑進行分析，并運用向量自回歸模型實證檢驗，并在最后提出了相關的策略以降低大量外匯儲備投資于美國國債帶來的風險。

關鍵詞：外匯儲備；美國國債；人民幣匯率；VAR

中圖分類號：F74 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.06.027

1 研究背景

隨著經濟全球化，金融全球化，各個國家的經濟高度關聯。由于美國的低儲蓄率，美國需要在資產市場上發行債券來彌補國家的財政赤字以及享受好的經濟增長環境。改革開放以來，中國過去一段的出口導向型經濟使得中國積累了大量的外匯儲備，而這些外匯貯備很大一部分都是投資于美國國債。美國國債的增發對我國的基本經濟變量例如貨幣供應量、匯率等都會產生關聯影響。而大量持有美國國債對我國的影響主要表現人民幣匯率波動的風險。持有美國國債使得我國外匯儲備量過實證大，從而限制我國出口，使得人民幣有巨大的升值壓力，勢必會對我國經濟平穩健康發展造成影響。同時，還容易引發貿易摩擦，遭到其他各經濟體的報復。這些困難都增加了外匯儲備資產管理的風險和難度。

本文在現有的相關文獻的基礎上，首先進行了理論研究，然后進行了VAR實證分析檢驗。具體而言，本文首先詳細論述了我國持有美國國債的持有動因、投資規模，以及這種投資策略對人民幣匯率所產生的影響等理論論述，隨后，本文在此基礎上，進行了VAR實證分析，來進一步驗證了這種美國國債增減的行為的影響對人民幣匯率的傳導途徑，并且分析了哪種途徑的沖擊效果最強，即對人民幣匯率變化的影響最大，最后本文基于實驗數據和對應的研究結果為我國外匯儲備管理與投資提出對應的意見與建議。

2 我國持有美國國債概況

我國隨著改革開放以來貿易數額尤其是對美國的順差不斷的上升使得我國的美元儲備不斷增加，理所當然的也使得對美債的持有規模逐年遞增，可以看圖1、圖2。

從圖1中，我們可以看出，2011年我國持有美國國債的數量占美國國債總數之比達到峰值，只到2014年12月底，我國持有美國國債的數額雖然在極短的時間里被日本反超過，但截至至今我國依然是美國國債的最大持有國。

在很長的一段時間內，我國都有著巨額的外匯儲備，而這些外匯儲備中，美國國債又是一個極其重要的組成部分。圖2可以看出，2000年3月到2017年6月，我國持有美國國債的數額呈現明顯的遞增趨勢。在這種將外匯儲備以大量國債來持有的形式的結構下，過于單一地以美國國債作為外匯儲備將會使得外匯儲備的投資面臨著巨大的敞口風險。而這種單一投資結構造成的風險也限制了人民幣在國際市場的投資，與此同時還使得人民幣的匯率風險進一步加大。

3 大量持有美國國債的實證分析

由上文的理論分析我們不難發現，長期以來大量地持有美國國債對人民幣匯率的波動變化產生巨大的影響，本章將利用向量自回歸模型（Vector autoregression）在前面進行了理論分析之后，對大量美國國債這一行為對人民幣匯率所造成的影響進行實證分析。

3.1 實證數據選取

本文選取2005年7月匯率改革后到2017年6月之間中國持有美國國債余額（B）、人民幣匯率（EX）還有外匯儲備中美國國債的占比（BR）以及十年期美國國債利率（TY）的數據，共包含了144個樣本，這些數據摘自于同花順數據庫、美聯儲TIC數據庫、央行官網，以及美國白宮網站統計數據、慧博資訊終端。

本章采用向量自回歸（VAR）的方法是為了能夠在最大程度上消除變量與變量之間的相關性。眾所周知，人民幣匯率會受到各種不同的經濟變量的影響，而它們在分析中都屬于自變量，各個自變量之間的相關性很可能會影響到最終結果的準確性，因此直接使用OLS普通的線性模型并不是一個很好的選擇。因此本文采用了向量自回歸模型進行實證分析。

3.2 大量持有美國國債的人民幣匯率影響的實證分析

在2005年7月的人民幣匯率改革后，我國的匯率制度是以市場對貨幣的供給需求為基本決定要素，同時參照包含美元及其其他貨幣等一籃子貨幣進行一定范圍內的調節，并且有管理的浮動匯率制度，在此之后人民幣不再單一地釘住美元，而是更富彈性的人民幣匯率形成機制。人民幣彈性也隨之擴大，從最初的0.3%擴大到現在的1.0%，過去人民幣匯率的變化主要是單向升值，現在變為了雙向波動，并且變化的彈性也越來越大。

3.2.1 相關數據說明

在本文選取了BR（美國國債的持有數額占我國外匯儲備比），TY（十年期美國國債利率），EX（人民幣匯率）作為自變量，并進行了它們三者之間的相關性分析，分析結果如表3-1所示。從表中我們可以看出，美國十年期國債的收益率與人民幣匯率的相關性為0.9265，兩者之間呈正相關的關系，即當十年期美國國債的收益率上升時，人民幣兌美元匯率也隨之上升，可以想象為美元的利率相對于人民幣利率上升的作用結果，即人民幣貶值。與此同時，表中的數據表明BR（持有美國國債比例）與（TY）美國十年期國債收益率相關性-0.1857，而持有美國國債比例與人民幣兌美元匯率相關性為-0.0929，兩者均呈現出負相關性。

3.2.2 實證檢驗

為了進一步確定傳輸路徑，在平穩性檢驗的全樣本期樣本變量根據表3-2持有美國國債占比BR，10年期國債利率穩定，人民幣雙邊匯率EX的 ADF檢驗結果可以在樣本期間的樣本變量都出現在（1）過程，即一階差分（0）。

由表3中測度人民幣匯率的最優滯后期的結果中能夠發現：根據AIC和 SC準則，使用VAR（向量自回歸模型）得到最優滯后階數為2且所得的單位根小于1，這說明了VAR模型是滿足穩定性要求。

為了判斷人民幣兌美元匯率與文中其他變量之間的關系，用表4顯示出人民幣匯率對文中各個變量進行協整檢驗所得到的結果。實驗結果表明：人民幣匯率與美國國債收益率、持有美國國債占比之間是長期均衡，至少有3個協整關系存在于5%的置信水平之下。

然而，前面的檢驗對各個變量對于人民幣匯率的影響程度反映得并不夠明顯，于是便繼續使用廣義脈沖響應函數方法來分析美國國債收益率以及我國持有的美國國債所占比例對人民幣匯率的影響效果大小，它們的脈沖效應圖如圖3、圖4所示。

圖3的三張圖對應的分別是我國持有的美國國債所占的比例對十年期美國國債收益率、十年期美國國債收益率對人民幣匯率、我國持有的美國國債占比的比例對人民幣匯率的脈沖響應圖，而圖4則是累計的脈沖響應分析圖。第一幅圖給我國持有美國國債的比例這一變量正向的沖擊，在開始階段對國債收益率的影響是正的，但慢慢地，這種影響會變成負的，并且這種影響的程度在不斷地降低。累計響應的增長是變得緩慢的。第二幅圖反映了給美國國債收益率一個正的沖擊之后，它對人民幣匯率的影響是正的。這表明了隨著美國國債的收益率增加，人民幣相對于美元是會貶值的，這種影響效果也是遞減的。同理，從第三幅圖中則可以看出，給我國持有美國國債的數量所占比例這一變量一個正向的沖擊，它對人民幣匯率影響在period 3達到最大值，隨后遞減。這反映了隨著我國持有美國國債數量的占比上升，人民幣相對于美元是貶值的。

3.3 實證分析小結

實證研究的結果中顯示人民幣匯率受美國國債收益率的沖擊很強，這個現象佐證了增持美國國債能夠影響長期定價利率的基準利率的水平從而使得人們對金融資產的持有進行調整，而這種資產結構的調整將會影響到人民幣的匯率。與此同時，實驗結果還顯示了持有美國國債比例的變化并不會很大程度地影響人民幣匯率的變化，相對而言影響的幅度較小。美國國債的各個不同方面的因素如例如收益率還有我國持有美國國債數額的變化都會影響到人民幣匯率的變化。

4 應對策略

我國當前經濟主要的目標是通過對經濟結構的調整，對國內外經濟進行平衡，讓資源得到最大化的利用。具體是要改變長期以來國際社會對于人民幣升值的預期，增加人民匯率的波動幅度，這樣使得人民幣匯率的彈性增強。這樣就增加了人民幣匯率的彈性，大大增強了國際游資對于人民幣套利的風險，進而使得人民銀行的相應的貨幣政策的效力得到加強，其效力空間也得到拓展，從而也有利于人民幣資產在市場有效配置。

在短期內，我國高額持有美國國債狀況是無法改變的，因此，面對現實情況，在保持一定美國國債投資額的基礎之上，應該高度重視持有美國國債的敞口額風險，制定長遠的外匯儲備投資戰略，多樣化外匯儲備投資方式，加快人民幣國際化進程，使得高額持有美國國債的經濟優勢變為政治優勢，加速我國經濟的和平崛起。

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