股價崩盤風險研究綜述

田俊

摘 要：資本市場上股價暴漲暴跌現象日益凸顯，尤其是股價暴跌引起的股價崩盤風險更是日益受到學術界和實務界的關注。故此，從股價崩盤風險入手，對國內外目前關于股價崩盤風險的研究成果進行了梳理，并在此基礎上對未來的研究方向提出了展望。

關鍵詞：股價崩盤風險；不完全信息理論；行為金融學；文獻綜述

中圖分類號：F83文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.06.055

1 引言

經過過去數余年的發展，全球股票市場引進較為成熟，但總體而言，目前資本市場依然面臨著運行效率不高，證券市場信息效率低下的問題，股價“暴漲暴跌”現象更是屢見不鮮。如2001年美國NASDAQ泡沫的破裂、2011年雙匯集團因“瘦肉精”事件緊急跌停、2011年初軟控股份股價“高位腰斬”后持續殺跌等。因此，探討股價崩盤風險的影響因素具有十分重要的現實意義。

2 股價崩盤風險研究綜述

2.1 國外股價崩盤風險研究綜述

上世紀七八十年代，國外學者Black等（1976）率先基于有效市場理論，試圖以財務杠桿效應假說解釋股價崩盤風險的形成機理。他們認為，股票價格的下跌會加大企業的經營杠桿與財務杠桿，而經營杠桿與財務杠桿的上升會進一步導致風險溢價的上升。該假說在一定程度上解釋了股票價格的大幅波動更傾向于下跌的原因，但并沒有合理解釋股價的大幅波動為什么具有傳染性。此后，Pindyck（1984）等在有效市場框架下提出波動率反饋假說，指出股價波動率的提高增加了投資者預期的風險溢價，而風險溢價會抵消好消息對股價的正面影響，放大壞消息帶來的負面收益，由此導致股票市場收益率呈現負偏分布，股價暴跌的次數大于大幅上漲的次數。然而，由于外生信息對市場波動率的影響是非常短暫的，很難對風險溢價產生持續性的重大影響，因而該假說難以解釋市場收益率的持續非對稱變化（Poterba and Summers，1986）。

此種背景下，有效市場框架下的理論假說無法對市場層面崩盤的無信息支持性和傳染性做出合理解釋。因此，進一步的研究開始突破有效市場理論，從信息非完全對稱性和投資者不完全理性兩個視角為股價崩盤風險提供新的切入點。

基于不完全信息理論，Jin和Myers（2006）構建了簡化的信息模型，從企業內部信息不完全對稱視角解釋了股價崩盤風險的形成機理。在此基礎上，后續學者進一步將研究視角細分為委托代理理論與信息不對稱理論，以為市場層面的股價崩盤風險提供新的解釋。

委托代理視角下，學者們更傾向于解釋代理沖突下管理層隱藏負面消息的動機。在信息環境較差的情況下（Hutton et al.，2009），出于對期權性薪酬以及職業生涯、在職消費和政治因素等的考慮，管理層傾向于通過操縱會計盈余等手段隱瞞關于公司業績的負面消息，當壞消息的累積超過企業所能容納的上限，企業難以繼續隱藏，可能導致負面消息立刻被釋放到市場，導致股票價格出現大幅下跌，最終引發股價崩盤。Kim和Zhang（2013）以會計穩健性為切入點，研究發現會計穩健性能夠降低公司層面的股價崩盤風險，當管理層選擇操縱會計數據粉飾盈余以向外界傳達企業經營業績的利好消息時，必然會面臨更為嚴格的確認標準，從而提高被外界洞悉的風險，由此可知，會計穩健性抑制了管理層捂盤的動機。

基于信息不對稱視角的研究則更加側重于管理層的捂盤能力。Jin和Myers（2006）認為，信息不對稱的存在使得管理層具備了一定的信息優勢，從而為管理層在一定期間內隱藏壞消息的機會主義行為提供了可能性。通過對40多個國家和地區的數據進行研究，他們發現信息透明度對股價崩盤風險存在著顯著的影響，信息環境越差的地區，股市發生崩盤的可能性越大。Hutton等（2009）以可操縱性應計利潤絕對值作為衡量指標來考察財務報告透明度與股票收益分布之間的關系時，發現財務報告透明度與股價崩盤風險呈負向關系，財務報告質量差的市場的股價崩盤風險越高，與Jin和Myers（2006）的跨國研究結論基本一致。

行為金融學以投資者不完全理性為基本假設，從股價泡沫假說與異質信念假說兩個視角對股價崩盤風險作出了解釋。股價泡沫假說（Blanchard和Watson，1983）說的是，資本市場上投資者并非完全理性，“跟風追漲”的投機行為很容易造成股票價格被高估，從而形成價格泡沫，而泡沫的破滅會導致股市發生崩盤。Case和Shiller（1989）通過對1987年美國股市崩盤發生前后資本市場上投資者情緒和基本經濟因素的比較，發現造成股市崩盤的重要原因是投資者情緒而非基本經濟因素，原因在于崩盤前后基本經濟因素不存在明顯變化，而投資者情緒則由之前的過度樂觀變為之后的異常消極。異質信念假說（Hong和Stein，2003）認為，過度自信會導致不同投資者在持有期相同的情況下，對同一股票的未來收益持有不同的判斷，當市場不允許賣空時，悲觀投資者的市場預期無法及時融入股價，市場上更多的是反應樂觀投資者的樂觀信念。因此，他們認為，市場層面的股價崩盤風險不一定來自于某一大的信息事件的爆發，也有可能是少數悲觀預期集中釋放的結果。

2.2 國內股價崩盤風險研究綜述

國內學者對股價崩盤風險的研究起步相對較晚，但研究內容更為深入，研究范圍更為廣泛。近年來，除了以信息非完全對稱性與投資者不完全理性為視角進行研究，還有學者將研究范圍進一步拓展到外部治理機制等層面。

施先旺等（2014）研究發現，管理層通過盈余管理隱瞞壞消息時，會計盈余透明度的降低會進一步導致會計信息質量變差，進而增加股價暴跌的風險。江軒宇（2015）以會計信息質量的重要特征——會計信息可比性為出發點，實證分析表明會計信息可比性能顯著改善企業信息環境，提高會計信息可比性有助于減少管理層的機會主義行為，從而降低股價未來的崩盤風險。在此基礎上，以信息為核心地位的研究開始更多的集中于信息披露視角。肖土盛等（2017）以深交所上市公司信息披露考評數據為依托，實證分析表明信息披露質量水平越高時，股價崩盤風險越低，而兩者間的這種負向關系主要是由于信息披露質量下降引起股價崩盤風險上升所致，信息披露質量的提高對股價崩盤風險的影響并不顯著。葉康濤等（2015）立足于近年來推行的企業內控信息披露制度，探討了內部控制信息披露與股價崩盤風險之間的內在關系，發現未來股價崩盤風險隨著企業內部信息披露水平的提高而有所降低，并且這種負向關系在信息不對稱程度高、盈利能力差的公司中更為顯著。權小鋒和肖紅軍（2016）從會計穩健性視角，研究了社會責任信息披露對股價崩盤風險的影響，結果表明我國上市公司管理層會計政策的選擇會受到非財務信息披露的影響，并進一步對資本市場產生極端影響，進一步地，宋獻中等（2017）從社會責任信息披露的信息效應和聲譽保險效應兩條路徑考察了其對股價崩盤風險的影響，對比發現聲譽保險效應占據著主導地位。

目前，國內學術界從投資者非理性視角探究股價崩盤風險成因的研究并不豐富，僅有少數學者從投資者異質信念和投資者情緒兩個層面對此做出了解釋。陳國進和張貽君（2009）在中國股市限制賣空的制度背景下，以去趨勢化換手率作為異質信念的衡量指標，檢驗了異質信念與我國股市個股暴跌之間的關系，結果發現我國投資者異質信念程度越大，市場發生暴跌的可能性越大。陶洪亮和申宇（2011）基于不完全信息市場下的認知風險假說，認為由于信息不對稱的存在，投資者對公司的認知風險越高，公司信息及時融入股價的可能性就越低，信息的集中釋放導致股價大幅波動，因而出現暴跌現象的概率就越高；在進一步控制住經營風險和異質信念后，投資者的認知風險仍然是加劇股價崩盤風險的重要因素。

對于外部治理機制視角的研究，國內學者主要從媒體報道、審計收費、女性分析師、融資融券制度安排等切入點進行闡述。羅進輝和杜興強（2014）考慮到媒體作為獨立于正式制度環境之外的“第四權”，其在資本市場上的信息中介個公共監督作用是否對股市暴跌產生影響，為此，他們以上市公司在網絡上的新聞檢索條目數作為新聞報道水平的代理變量，實證檢驗了媒體報道與股價崩盤風險之間的關系，結果發現，上市公司被媒體報道的越頻繁，其未來股價崩盤風險越低，由此得出媒體報道是穩定新興資本市場的一項重要非正式制度安排。萬東燦（2015）以審計收費為出發點，通過理論分析和實證研究指出審計師在審計時收取的費用越高，被審計公司未來股價發生暴跌的可能性越大，并且這種負向關系主要是由于正的異常審計收費對股價崩盤風險具有加劇作用所致。李穎和伊志宏（2017）將性別特征引入研究，考察不同性別的明星分析師對股價崩盤風險的預測能力是否不同，他們認為，女性分析師固有的謹慎性以及所處的有利的券商環境使得其在預測股價時更具有優勢，因而她們比男性明星分析師對股價崩盤風險具有更強的預測能力。儲劍和方軍雄（2016）著眼于中國資本市場重要的制度創新——融資融券制度安排，以期通過對融資融券與股價崩盤風險之間關系的研究來檢驗該項政策對資本市場的影響，結果發現，由于融資融券標的的選擇標準以及融資交易和融券交易同時進行這兩個特征，該項政策的推出并沒有實現其穩定市場的初衷，而是加劇了標的股票的股價崩盤風險，損害了資本市場的配置效率。

3 總結與展望

國外關于股價崩盤風險的研究已經相當成熟。此前的研究中，以不完全信息理論和行為金融學為主要研究框架，學者們分別從市場層面和公司層面對股價崩盤風險的影響因素進行了探究，形成了較為系統、較為全面的研究成果。反觀國內，學者們主要從信息非完全對稱性、投資者不完全理性以及公司外部治理機制等視角入手，全面系統的探討了股價崩盤風險的成因，在國外已有研究的基礎上實現了進一步的突破。但是，國內外現有研究中，現有文獻涉及對股價崩盤風險經濟后果的研究，僅有國內少數幾篇文獻探討了對股價崩盤風險對企業資本成本以及資本結構動態調整等方面的研究。因此，在以后的研究中，學者們可以從其經濟后果入手，探討股價崩盤風險發生后造成的經濟影響，如企業價值的影響，股價的溢出效應等。

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