論股東資助和補償董事選舉的法律規制*
——兼議我國防范董事選任利益輸送的前置性變革

薛前強

（北京大學法學院，北京100871）

一、股東資助董事選舉行為的緣起

董事會被稱為公司治理的“震中”，與董事會相關的董事選舉活動隨著積極投資者頻繁發起代理權爭奪戰而變得日益激烈。2012年，加拿大化肥巨頭加陽公司（Agrium）與其最大的股東紐約對沖基金加納合伙（Jana Partners）之間展開激烈的代理權爭奪。加納合伙提議分拆加陽公司零售業務以提高股東回報，但加陽公司拒絕了該提議，理由是此舉將危及公司財務，損害股東利益。于是加納合伙向12人的公司董事會提名5名董事作為對抗回應。后續信息披露顯示雙方簽訂協議，約定被提名董事每人獲得5萬美元競選資助，如果成功當選將在2012年9月開始的三年間抽取2.6%的加納合伙所得公司分紅。①Matthew D.Cain；JillE.Fisch；Sean J.Griffith；Steven David off Solomon,How CorporateGovernance IsMade:The Case of the Golden Leash,164 U.Pa.L.Rev.649（2016），p652.

股東加納合伙資助和獎勵候選董事參與公司董事選舉的這一做法引發商業大討論，加陽公司在提交的代理權征集材料中將這種在加拿大聞所未聞的選舉安排稱為“金帶”（golden leash），②早在2007年，作為股東的加納合伙就在Cent公司運用了此種方法。2007年12月加納合伙認為公司管理層和董事在公司運營中缺乏專業技能和危機感，故宣布其將試圖替換董事會2名董事，并修改公司章程細則，額外增加5名董事。如果修改成功的話，加納合伙將控制公司董事會。加納合伙與其中四名被提名董事簽訂協議，約定這四人成功當選后將獲得額外補償，四人將獲得未來三年內加納合伙所獲公司凈利潤紅利的0.3%。即使這些人沒有成功當選，加納合伙也同意向每人支付5萬美元的競選費用。加納合伙早期的這一做法幾乎被文獻所遺忘，其原因在于，一方面，在其發揮實際作用之前，Cent公司在選舉前就出售公司資產使得加納合伙從投資中獲得客觀的收益；另一方面，2012年上述做法才被正式被定義為golden leash，給予其一個傳統公司治理中慣用的與董事會財務激勵相掛鉤的“金色”名字而易于被記?。愃瓢才胚€有黃金降落傘、金股、金手銬等）。參見Matthew D.Cain；Jill E.Fisch；Sean J.Griffith；Steven David off Solomon,How Corporate Governance Is Made:The Case of the Golden Leash,164 U.Pa.L.Rev.649（2016），p651腳注5。堅稱這將影響提名董事的獨立性和誘發任職后的短期主義行為。加納合伙則迅速作出回應，認為這些協議目的是將合適的人放置在合適的位置，激勵候選人成功上任后推動公司業績的上升。同年，作為積極投資者的對沖基金艾略特資產管理公司在赫斯天然氣公司的表決權爭奪戰中也使用金帶協議，約定“除每人獲得5萬元競選資金外，如果公司的業績上漲三倍，每位被提名的候選人可獲得9百萬的現金獎勵”，③Matthew D.Cain；JillE.Fisch；Sean J.Griffith；Steven David off Solomon,How Corporate Governance Is Made:The Case of the Golden Leash,164 U.Pa.L.Rev.649（2016），p652.并成功占得先機。

遺憾的是，這兩場董事選舉戰的解決最終都沒有直面金帶協議的問題：加納合伙的提名嘗試因為一些與金帶協議無關的問題而被阻退；赫斯公司則為提高股票價格先后出售加油站、增發紅利和回購股票并將董事長和首席執行官角色分開以積極改善公司治理，艾略特資產管理公司獲得了3個董事代表席位后與赫斯公司達成協議放棄金帶補償。直到2014年，金帶協議在陶氏化學公司董事任免活動中才首次成功付諸實踐。股東三點基金為將公司業務從石化產業轉向實體產業，與兩名董事候選人簽訂協議，事后披露的內容向人們清晰展示了金帶協議的概貌：（1）如果他們同意擔任被提名人，可從三點基金收到相當于25萬美元的現金；（2）如果被提名人當選董事，將從三點基金獲得25萬美元的現金支付，無論這是通過選舉還是談判來實現的；（3）如果被提名人在獲取支付時持有陶氏股票價值少于25萬美元，那么將給予其第二筆價值25萬美元的陶氏股票；（4）如果被提名董事加入董事會3年至5年內陶氏化學公司股價升值，那么其有權從三點投資獲得兩筆額外的現金補償。④The Dow Chemical Company，Proxy Statement Pursuant to Section 14（a）of the Securities Exchange Act of 1934，https://www.sec.gov/A rchives/edgar/data/29915/000119312514411302/d820869ddfan14a.htm，2018年7月19日訪問。

金帶協議的興起表明積極的對沖基金正在以影響公司決策的方式參與公司治理。股東積極主義者通常采用可觀的手段來尋求公司變革，而這些手段主要集中于公司管理層之上，如替換CEO或董事會成員抑或采取名為“金融工程”的措施來推動公司回購股票、提升分紅、出售不良資產等。盡管股東積極主義類型不一，手段各異，但其直接目的指向獲得目標公司董事會的董事席位。

在股東積極主義背景下，董事會的角逐表現為代理權爭奪，外部投資者向提名名單上增加部分候選人，但相應的“毒丸計劃”和“交錯董事會”被用來作為應對手段穩固現任董事的統治。為此，鑒于成本的考量，股東積極主義者轉換了策略——不再謀求控制董事會而是試圖占有幾個席位。金帶協議恰恰孕育于這一戰略意圖之中，其目的并非直接控制公司，而是在某些情況下提供足夠的“聲音”來確保積極股東的想法和愿景傳遞到董事會。另外，為了吸引合格的董事候選人，股東積極主義者改變一次性支付的策略，將薪酬與公司業績相掛鉤，使候選人獲得酬金的最高額取決于日后目標公司的業績。

這種被稱作金帶的私人契約存在于積極股東與被提名董事候選人之間，有著改善公司治理效果的愿景。首先，它提供了一種有效的篩選方式。候選董事之所以接受這一安排，其內心必然與積極股東一樣對公司的未來業績有所期待，秉持樂觀態度，這就形成對候選董事業績能力的篩選。其次，它向其他股東傳達了一個信號，投資者更樂于向那些親股東的和具備良好治理結構的公司注資，高管也有動機來采納和接受這些安排來降低公司融資成本。積極股東認為公司業績的改善這一信念在金帶中是強有力的，這會傳遞給其他持表決權的股東，提前了解和進入這一愿景之中，從而獲得其支持。最后，它將董事利益與公司業績和提名者利益相綁定，形成命運和利益共同體。

二、公司治理語境下的金帶協議是非之辯

（一）恐慌的聲音

金帶協議讓原本沉悶的公司治理世界變得十分熱鬧，對其質疑聲不斷，使得第三方向董事選舉提供資助和補償這一行為成為積極對沖基金與公司之間日益激烈的治理戰爭的最前線。著名董事中心主義支持者Stephen Bainbridge教授認為金帶協議是荒謬的，協議本身就是非法的，⑤Stephen Bainbridge,Can Corporate Directors Take Third Party Pay From Hedge Funds,http://www.professorbainbridge.com/professorbainbridgecom/2013/04/can-corporate-directors-take-third-party-pay-from-hedge-funds.html2018年3月12日訪問。另一位著名公司法學者John Coffee教授則將其比作賄賂，并認為隨著這種錯誤的第三方激勵機制被廣泛運用于控制權爭奪和代理權征集的戰役之中，將使公司面臨更大的風險與高杠桿。⑥John C.Coffee,Jr.,Shareholder Activism and Ethics:A re Shareholder Bonuses Incentives or Bribes,http://clsbluesky.law.columbia.edu/2013/04/29/shareholder-activism-and-ethics-are-shareholder-bonuses-incentives-or-bribes/2018年3月11日訪問?？偟膩碚f，金帶協議對公司治理可能帶來的威脅主要集中于三個方面。

第一，對董事會而言，金帶協議損害了董事會的和諧統一與商業判斷能力。金帶協議創設一個多層次且功能失調的董事會，使得部分董事得到與其他董事明顯不同的補償激勵，破壞董事會內部的和諧統一。部分受到金帶現金激勵的董事青睞出售公司資產或采取其他手段以求在短期運營內公司股價盡可能的提升，這樣就會干擾董事決策的正常商業判斷，誘發董事短期主義行為。同時，在戰略審查中引入不必要和有問題的復雜性和沖突，會引發對這些董事履行信托義務的能力的質疑。

第二，對公司和股東而言，金帶協議通過提供具體的經濟激勵來引導公司作出某一方向性的決策，將會產生不適當、過度以及超額的補償，以及為了短期利益而侵害公司長期利益和穩定性的情況。同時，這些金帶協議的安排往往是公式化的，事前約定一個固定的補償機制，這也就導致被提名董事一旦加入董事會，提名者就喪失了修改金帶協議來對其行為進行后續約束的機會。在短期內，從特別補償計劃中受益的董事個人利益與具有長期投資期限的股東利益之間形成分裂，降低董事與股東利益的統一性。

第三，最為主要的是，金帶協議易淪為候選董事成功當選后回報提名者的關系契約與俘獲契約。金帶協議內容大多為獎勵性條款，未見約束被提名者（候選董事）的實質性義務。這種無償性、獎勵性已有別于傳統商事活動的營利思維和邏輯，勢必引發這樣一種猜疑——如果候選人成功當選董事，那么日后會以某種方式“回報”提名者，在公司治理的世界中任人唯親比比皆是（如家族企業），不足為奇，可怕的是管理者的一仆事二主。

（二）對質疑聲的回應

1.金帶協議使董事活動的競爭性與公平性得以加強

股東資助董事選舉的公司治理價值在于提升董事選舉的競爭性。董事的“加冕禮”通常而言是昂貴的，并呈現“軍備競賽”樣態。在美國，早在20世紀50年代，代理權競爭的雙方就可能各自花費數萬美元，到了21世紀初，相關花費通常為數十萬美元，如今，在積極投資者的鼎盛時期，費用高達數百萬美元甚至更多。然而，這些費用總會有人支付——就現任董事而言，判例法支持對于合理、善意且符合商業判斷規則的表決權征集公司向其提供財政支持，這表明現任董事可以運用公司財產來資助其競選。于是，為確保留任，現任董事會將選舉材料郵寄給有表決權的股東，設立電話繳款業務，雇傭富有經驗的表決權征集投票顧問、公關公司以及律師等。

現任董事之所以對資金的使用有著較高的自由裁量空間，原因在于董事的通知義務。在1967年的Levin v.Metro Goldwyn Mayer，Inc.案中，法院認為，“由于董事有義務向股東發出年度大會和包括公司選舉在內的議程的通知，故無論是否存在競選者，董事會都有權據此使用公司的資金”⑦Lee Harris,Shareholder Campaign Funds:A Campaign Subsidy Scheme for Corporate Elections,58 UCLA L.Rev.167（2010），p174。另外，現行法對現任董事的“敗選”也持寬容態度，不論現任董事競選成功抑或失敗，他們都有權使用公司資產報銷相關合理費用。⑧在1955年的Rosenfeld v.Fairchild Engine&Airplane Corp.案中，法院認為，“即使說在董事競選活動中現任董事未能重新當選并慘遭驅逐，這些人仍可向公司報銷相關合理的花費”。See Rosenfeld v.Fairchild Engine&Airplane Corp.,128 N.E.2d 291,293（N.Y.1955）.然而，在解釋什么是“合理費用”時，法院將之指向公司利益，并對公司利益采取了較為寬泛的解釋，導致未能形成嚴格的資金限制。這種現任董事的選舉財政優位主義產生了一系列不良后果：第一，降低了選舉活動的競爭性和現任董事受到挑戰的可能性；第二，降低了股東參與選舉活動的熱情，使董事選舉成為某一類大股東的個人表演；第三，低參與度極有可能導致監督的缺失，使現任董事左右選舉結果；⑨Lee Harris,M issing in Activism:Retail Investor Absence in Corporate Elections,2010 Columbia.BUS.L.REV.104，p109.第四，巨額的競選費用導致通常只能由機構投資者而非自然人股東提名董事候選人，以挑戰現任董事會。

金帶協議的出現打破了這種關于董事選舉內外二分法的財政支持規則。對于那些外部候選人而言，金帶協議使他們無需自己支付競選費用；對于試圖“擠入”董事會的候選人而言，金帶協議扭轉了其作為公司外部人而無法以符合公司利益的理由獲得公司財政支持的局面，進而增進董事選舉活動的競爭性與財政公平性。

2.金帶協議無礙董事會的和諧

金帶協議并不會破壞董事會的和諧統一，畢竟董事會和諧統一說只是學者們的美好假設。首先，董事會和諧一致性與公司良性治理之間沒有必然聯系，尤其在面子主義和管理層權力影響下，和諧統一將掩飾公司真實存在的問題。其次，公司董事會和諧統一性可能只是停留于理論上的假設，現實中遠非如此。股東利益的異質化會導致其提名的董事異質化，大股東與小股東之間的矛盾會轉移到董事會之中，這些同樣影響董事會的和諧統一性。同時，董事也會因薪酬、是內部董事還是外部董事、持股比例、兼職數量、任期長短等方面的不同而存在利益分化，例如，很難說一個擁有大量股票期權的臨近退休的董事與一名新任董事在公司中的利益是一樣的。

3.金帶協議并非董事一仆二主的根本原因

金帶協議并不是董事一仆二主，違背忠實義務的根本原因。金帶協議出現之前股東利益異質化已成為現實，董事會的任何決策不可能兼顧各方股東利益。根據舉重以明輕之法理，考慮到很多看似更可能侵害董事獨立性的做法如今已經被認可，金帶協議的合法性更應得到承議。一個例證就是控股股東提名董事，上市公司控股股東很容易憑借其持股數量和控制力量左右董事會構成，那些被提名者與其或多或少存在些財政上或社會關系上的聯系。然而特拉華州法院在2014年的Frank v.Elgamal案中表明，“僅僅說董事候選人是由控股股東或者大股東所提名，并不意味著其就會一定感謝最初的贊助者”。⑩Yaron Nili,Servants of Two Masters-The Feigned Hysteria over Activist-Paid Directors,18 U.Pa.J.Bus.L.509（2016），P551-552.在金帶協議語境下，這些大股東則變為積極的對沖基金或者其他一些旨在促使目標公司的決策發生重大戰略改變的機構投資者。另一個例證就是風險投資者會指派代表進入種子公司董事會，這也得到實踐的認可。?退一步講，即使這些董事欠缺獨立性，也無法對公司產生致命傷害，畢竟積極股東提名的董事數量并不占優，董事信義義務也對其行為有所約束。

4.董事短期主義行為成本較高且不一定有損公司利益

同前述理由相似，被提名董事的短視行為并不容易發生。首先，董事會一致投票規則會確保短視行為者需說服其他董事。其次，實證研究未能提供確鑿的證據證明董事短期主義行為一定會損害公司的長遠發展和長期利益。再次，被提名者薪酬的獲取源于公司業績的整體提高而非被提名者業績的提升。最后，現代公司股票期權激勵機制被廣泛運用，金帶協議與之相比只是在發生順序上有先后之分（金帶協議對應提名董事，股票期權對應在職董事），這種他方支付的激勵措施實際上可能是一種進步。

（三）小結

對于金帶協議的評論性觀點大多數是將其納入股東積極主義的“航道”之中——“金帶協議要么將董事鎖進股東自利（短期主義）的宅院之中要么創設了以一種激勵來使董事更好地執行股東的主張”。?Gregory H.Shill，The Golden Leash and the Fiduciary Duty of Loyalty，64 UCLA L.Rev.1246（2017），p1246.這些批駁的聲音及狹隘的視野掩蓋了金帶協議在公司治理中的某些積極作用與充滿前景的良好品質，以及它為公司治理帶來實體層面和程序層面的雙重價值；?實體層面的價值是指公司價值的最大化的同時增進社會福祉。其關鍵在于公司政策對公司來講是否是真正的正向產出。程序層面的價值則指組成公司做出決策的系統的整體規則和規范。其具體包括公司內部權力在董事、經理、股東之間的分配以及董事會成員的遴選與罷免，也包括股東對某些重要公司行為的投票如合并、分立、修改章程、解散公司等。See Gregory H.Shill，The Golden Leash and the Fiduciary Duty of Loyalty，64 UCLA L.Rev.1246（2017），p1272.金帶協議的精巧設計不僅可以提高公司收益，還可以在股東和董事之間建立共識、對話機制和傳遞價值觀，促進公司治理的完善。

金帶協議這一新類型薪酬安排的出現之所以引發學者們過激的反應和商業界的重大爭議，原因在于其在法律與政策層面所呈現出的幾個頗為棘手的問題：董事候選人是否可以籌集資金來資助其選舉；該資助是只能獲得個人資助還是也能獲得團體資助；誰可以資助董事選舉，是任何人還是限定于股東或者某一類股東（如長期持股者）；董事候選人是否應向外披露其選舉資金來源，等等。當然，最主要的問題還是如何防止提名董事成功當選后“回饋”提名者的利益輸送。以下，筆者將集中展現監管機構、代理顧問和機構投資者等主體在關于股東資助董事選舉這一新興的公司治理活動辯論中所采取的立場與應對手段。

三、股東資助董事選舉的多元規制圖景

（一）官方態度：美國全國證券交易商協會自動報價系統5250信息披露新規

信息披露是上市公司治理的主要手段，上市公司必須公開披露那些重大的、被認為會影響投資者決策的信息。美國全國證券交易商協會自動報價系統（以下簡稱：納斯達克）觀察到近幾年來出現了一個投資者信息灰色地帶，那就是第三方在董事候選人選舉期間和（或）其在公司董事會任職時對董事進行補償的情況。當股東私下提出補償那些被提名的董事候選人或者正在任職的董事時，這種隱秘性的第三方補償便得以出現。納斯達克認為，這些未披露的補償安排可能會導致董事之間的利益沖突，同時，質疑他們履行其信義義務的能力以及會以犧牲創造長期價值為代價來推動對短期利益的關注。在此種情況下，提高董事會薪酬的透明度有助于解決上述問題并使投資者受益，協議的披露不會對公司或者提供資助的股東產生任何實質負擔。為此，2016年1月底納斯達克向美國證券交易委員會提交了一份有關第三方董事薪酬的規則提案，該提案于2016年6月31日獲得通過，8月1日開始生效。這一名為5250的新規參照了1934年美國《證券交易法》19b-4規則，專門用于規范存在金帶協議的董事選舉。該提案要求所有在納斯達克上市的公司公開披露任何由第三方向公司董事或董事提名者提供的與其候選資格或者董事會服務相聯系的相關補償的安排或協議。?Colin Diamond,David Johansen,Irina YevmenenkoAn Analysis of Nasdaq’s“Golden Leash”Disclosure Rule，https://www.whitecase.com/publications/alert/analysis-nasdaqs-golden-leash-disclosure-rule，2018年5月2日訪問。

具體而言，5250新規要求上市公司在公司網站或者代理聲明（若沒有提交代理聲明則需填寫10-K或20-F表格）中，為下一年度會議公開披露任何董事或董事候選人與任何個人或實體（公司除外）之間同該董事或候選人因擔任職務或參加選舉所提供的現金補償或其他支付有關的所有協議與相關安排。對相關補償應做擴大解釋，其不限于現金償付，還包括健康保險等類似福利，但與董事競選有關的費用以及在被提名候選人之前存在且已經公開披露的各種安排被排除在外。該規則存在一個“安全港”，即如果公司做出努力來確定和明晰所有安排，則被視為符合披露要求，所做努力通常表現為向董事和高級管理人員進行問卷調查，問卷內容包括：（1）如果是董事候選人、董事或者董事提名人，那么是否與任何個人或實體（公司除外）之間存在與報酬或者其他非現金支付有關的任何協議、安排、諒解備忘錄以及董事履行職責服務約束；（2）如果是的話，那么請詳細描述這些協議、安排、諒解備忘錄以及董事履行職責服務的實質內容并披露上述文件的相對方。?Nasdaq Rule5250（b）（3）,Rule5250-2,Rule5250（b）（3）（D）.

納斯達克的上述措施成為官方對金帶協議問題的首次正面回應并廣受歡迎，被稱贊能讓股東做出明智的決定以確定這些補償安排是否會損害董事會的獨立性，所確立的信息披露之陽光將驅散美國企業雙重董事薪酬結構之迷霧，進而鼓勵所有董事會成員集中關注公司的長期發展前景和股東整體利益。不過也有批評者指出5250規則與美國證券交易委員會既有的信息披露規則高度重疊（如表1所示），這無疑增加了企業的信息披露成本。

表1 美國關于董事選任既有信息的披露規則?Colin Diamond,David Johansen,Irina YevmenenkoAn Analysis of Nasdaq’s“Golden Leash”Disclosure Rule，https://www.whitecase.com/publications/alert/analysis-nasdaqs-golden-leash-disclosure-rule，2018年5月2日訪問。

3 S-K規則（非財務信息披露內容與格式條例）第401（a）款公司或者進行表決權征集的股東必須公開并簡要描述與任何董事或候選人之間的有關選舉成為董事或董事候選人的任何安排或諒解備忘。（1）新規特別排除了與“董事或高級管理人員行使職權有關的安排或諒解備忘”（董事費用）；（2）納斯達克信息披露新規范圍超越了“簡要說明”并要求披露所有相關重要條款安排。4 8-K表格第5.02款公司必須在觸發事件發生后四個工作日內披露新董事與其他任何人之間有關選舉成為董事的任何重大安排、諒解備忘、物質獎勵、補償。這種披露義務只適用于董事被任命的情形而不適用于股東選舉董事的情形。5 表格14A第5（a）款在代理權征集中公司必須披露董事和董事候選人在此事上的任何利益。措辭的寬泛性并未明確指出是否應就補償問題進行披露，以及如果需要則應細致到何種程度。6 表格14A第5（b）款代理權征集中與公司持相反意見的征集人必須披露與董事或者董事候選人之間的直接或間接實質性利益。適用場合僅限于代理權征集情形。7 表格14N第5（g）款如果單個股東或者多個股東根據公司章程細則代理權征集程序提名董事，則該股東或股東群體必須披露提名股東與被提名董事之間關系，包括提供股東與被提名人之間的任何“協議或合同制定的直接或間接重大利益”以及任何其他“重大關系”。只適用于根據章程細則規定代理權征集程序提名董事的情形。

此外，納斯達克的上述措施也遭到了代理咨詢公司的詬病，認為會阻卻積極公司治理實踐的發展，無疑為股東積極主義和對沖基金積極主義事業籠上陰影。另外，是否必須采用強制性信息披露手段也存在討論的空間，如早在5250信息披露規則出臺之前，對沖基金三點投資向陶氏化學公司發起表決權征集戰中就根據1934年美國《證券交易法》第14a條之規定披露了一個類似與董事候選人有關的金帶協議，這表明股東會應根據既有規則進行主動披露。值得注意的是，陶氏化學公司最終拒絕了這兩名董事候選人的任命，理由就在于三點投資與之進行的金帶協議安排。?David Benoit，Joann S.Lublin，Third Point Revives‘Golden Leash’Pay Plan in Dow Chemical Fight，TheWall Street journal，Nov.16,2014.

（二）民間回應：公司的自我修改章程運動

為解決金帶協議問題，一些公司試圖通過修改章程細則（bylaws）明確禁止第三方向董事支付除董事服務費以外的其他費用。如遠景金融控股公司的三名董事投票修改章程細則禁止在董事選舉中使用金帶協議，Martin Lipton等人甚至為此提供了如下標準范本，認為公司（董事）的此種做法受到商業判斷規則的保護：“如果他或她是與公司以外的任何個人或實體簽訂在任何情況下與候選人或擔任公司董事的服務有關的任何補償、支付、其他財務協議、安排或諒解，或者已經從公司以外的任何個人或實體受到任何此類的補償或付款，那么他或她均不具備擔任公司董事的資格。不過，如果協議只是規定補償和（或）報銷與董事候選人有關的實付費用（但不得與提供董事服務有關）以及候選人與其雇主之間已有的雇傭協議（并未考慮雇主投資公司的情況或該雇員的董事候選人資格），則不得根據本細則取消資格。”?Martin Lipton,Bylaw Protection Against Dissident Director Conflict/Enrichment Schemes,HARVARD L.SCH.F.On Corp.Governance&Fin.REG.（May 10,2013）,https://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2013/05/10/bylawprotection-against-dissident-director-conflictenrichmentschemes/，2018年2月28日訪問。

隨后有32家企業參照此范本制定相關的章程細則限制金帶的使用。然而，公司的修改章程運動遭到代理咨詢公司ISS的反對，警告投資者這些公司限制了股東在代理權競爭中提名和選舉董事的權力，侵犯了股東的表決權，建議遠景金融控股公司的股東保留他們在公司提名和治理委員會中的投票權，原因就在于該公司設置了限制金帶的章程細則。ISS的建議發揮了實效，28家公司不得不再度修改章程細則，軟化或放棄對金帶的約束。到2016年，僅有3家公司仍保留相關章程細則，?Matthew D.Cain；JillE.Fisch；Sean J.Griffith；Steven David off Solomon,How Corporate Governance Is Made:The Case of the Golden Leash,164 U.Pa.L.Rev.649（2016），p677-678.同時，為修正修改章程活動的違法風險，一個更為合法、合理限制股東資助董事選舉行為的章程細則范本應運而生，其包括如下內容。第一，限制金帶規模。從理論上講，數額巨大的金帶易于導致董事腐敗、侵占公司利益等行為。因此可以規定金帶資助的上限，或以公司平時向董事支付的薪酬為基準設置一定比例，使之作為金帶中的數額。第二，限制金帶種類。金帶可能導致董事尋求現有股票價值的短期最大化而犧牲公司的長期價值與穩定性。為此可以要求金帶中的支付條件為合理的較長時間段內股票價值的增長。第三，限制金帶來源。這是為了防止董事選舉行為的外部人（如債權人、社區等非股東利益相關者）干預?？梢韵薅ㄖ挥泄蓶|可以訂立金帶協議或者只有長期持股的股東或者持股達到一定比例的股東可以訂立金帶協議。第四，信息披露約束?？梢宰尮菊鲁桃幎ù祟愂马楇p方主體需在董事會選舉時將有關事項披露出來。

這種由董事所掌控的自我約束遭到批評，由于尚無具體例證出現，單純認為對沖積極主義的出現會損害目標公司的長期業績增長從而制定禁止對董事選任進行資助的金帶協議的章程細則，是有違公司法上的公共政策的。同時，一份實證研究從相反的角度發現市場對那些限制金帶的章程細則的反應是消極的，這些公司的股票價格有所下降，原因可能在于市場相信這樣做將使財富最大化的股東積極主義降溫。

為應對金帶協議帶來的不利影響，公司另一個修改章程的表現是實施“交錯董事會”，這展現了公司對于“局外人”機構投資者的戒心。與董事會相關，如果說金帶協議的目的是改變董事會之結構，明顯與之相悖的是“交錯董事會”。在金帶出現的2012年，據Factset公司統計大約有86.4%的上市公司設置了“交錯董事會”。?Scott E.Prince,Trimming the Hedges:Why the Adoption ofWachtell,Lipton,Rosen and Katz "s Anti-Golden Leash Bylaw Is Ill-Advised,9 Ohio St.Entrepren.Bus.L.J.145（2014），p168.

（三）類似智識：政治選金的規制邏輯

董事選舉與政治選舉之間有著諸多的類似之處，金帶協議不僅是一種對候選董事的事先補償，更是一種發生在代理權征集中的“競選捐款”。此種做法在西方國家政治領域被嫻熟運用，原因在于政治競選異常激烈，候選人必須尋求選資支持。恰恰是董事選舉活動的類政治性引發社會對此類行為的恐慌與反感，民眾潛意識中股東資助候選人參與董事競選會與“賄選”連結在一起。

然而，值得注意的是，政治選舉與公司選舉存在些許不同。首先，政治選舉中選民目的多元，涉及稅收、教育、醫療等等，公司選舉中股東選民目的通常為經濟利益。其次，股東以離開公司為手段對選舉結果表達不滿，政治選民則需改變國籍或者離開居住地以示抗議。再次，政治選舉是一種言論自由的表達，與候選人及其新組織的政府是否合格無關，而公司選舉必須確保新董事會能對公司負責。最后，政治選舉實行一人一票，股東選舉為一股一票。政治選舉的資金流向是選舉活動本身，而非獎勵競選者，直接向政治候選人支付很可能會產生腐敗行為——濫用公權力采取行動回報資助者；金帶協議與其不同之處在于其直接獎勵董事候選人。

通常而言，對政治選舉的金融資助規制主要有四種手段，即支出約束（expenditure limits）、贊助約束（contribution limits）、信息披露（disclosure）以及公共融資（public financing）。贊助約束是指對捐贈主體和捐贈數額加以限制，以防止捐贈數額過于巨大，誘發受贈者當選后的利益輸送行為和外部主體對內部民主選舉進程的過多干預。支出約束是指對捐贈金的流向作出規定。信息披露要求向民眾披露資助金的來源及流向，若進行披露會導致一些成員可能面臨威脅、騷擾或者報復，那么則可以免于披露。公共融資是指政府向合格的候選人提供資助，降低候選人向外部索取選資的可能性，從而降低腐敗風險。

當套用上述政治選舉的規制思維審視董事選舉時，就金帶協議而言，基于對董事腐敗行為和股東干擾公司經營的考慮，可接受的限制和禁止是：允許長期持股或者持股至一定比例的股東資助選舉防止外來者通過購買幾份股票一夜之間成為股東而干預選舉。政治上有選舉權的主體前提為擁有一國國籍，故選舉董事的人限定于股東主體，非股東主體如債權人、雇員、消費者等無權投票或提名，不能提供選資，從而避免外部主體對公司內部事務的干預。另外，金融衍生品的復雜性使得股東與公司利益不再具備一致性，表決權空洞（empty voting）、股權互換（equity swap）甚至使得具有表決權的股東與公司利益呈現對立樣態。?Andrew A.Schwartz,Financing Corporate Elections,41 J.Corp.L.863（2016）,p915.故也應當限制不享有公司利益或者與公司金融利益存在沖突的股東的選舉資助權。同時，雖然公司法從來沒有直面和解決對董事選舉的外部現金資助問題，但公共融資的路徑從側面證成董事選舉外部資助的合理性。為此可以模仿美國大選中社會公眾對總統候選人進行資助的總統競選基金（president campaign fund）而創設股東競選基金（shareholder campaign fund，簡稱SCF），“SCF可以在公司選舉中增加競爭性，為股東冷漠、搭便車以及股東利益碎片化、管理層行為失范等問題提供解決之道”。?

四、金帶協議規制路徑之啟示

金帶協議可能只是美國特有現象而在我國難覓蹤影，但其對應的規制手段所圍繞的核心問題實際上是如何防范和規制候選董事向提名股東輸送利益，而這恰恰是全球范圍內普遍存在的問題（如圖1所示）。

圖1 金帶協議的問題域

從規范內容上看，我國關于董事選任規范集中配置于我國《公司法》和我國《證券法》之中，董事選任受這些法律和公司章程等多重約束。我國《公司法》并未明文規定董事提名方式，而是在第102條中將其轉化為股東提案權，該條規定：“單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會。”然而，這一規定對提名人數、程序、選舉方式等都欠缺具體操作指引。也許是為彌補我國《公司法》的不足，上海證券交易所專門出臺《上海證券交易所上市公司董事選任與行為指引》（上證公字〔2013〕21號）就董事選任進行了詳細規范。此外鑒于金融行業的特殊性，銀監會、保監會等也對董事選任作出專門規定，如《中國銀監會關于印發商業銀行公司治理指引的通知》（銀監發［2013］34號）第44條至第47條規定了商業銀行董事和獨立董事提名及選舉程序；保監會2017年發布的《中國保監會關于進一步加強保險公司開業驗收工作的通知》（保監發〔2017〕51號）強調公司章程關于董事選任事項的有效性審查。上海證券交易所在《上海證券交易所關于清理并公開上市公司信息披露監管規范性文件的通知》（2012）中也肯定了信息披露在董事選任中的重要性。

不過，對上述規范框架進行分析后可發現以下問題。第一，集中于對董事選舉累積投票制的倡導性設立。?這些規則包括《上市公司治理準則》第31條，《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（深證上［2009］45號，現已失效）第3.1.13條，《上海證券交易所上市公司董事選任與行為指引》第15條等。第二，對于特殊類型公司或董事有專門約束，集中于獨立董事特殊規范。?例如，《國有獨資公司董事會試點企業職工董事管理辦法（試行）》（國資發群工［2006］21號）專門規范國有獨資公司董事選舉問題；《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（證監發［2001］102號）專門規定了獨立董事的提名、選舉和更換。第三，肯定章程對董事選任自治的同時缺乏具體指引。?如《上市公司章程指引》（2014年修訂）僅僅表述為“公司應當在章程中規定董事、監事提名的方式和程序”。于是，這些法律或部門規章依然沒有降低董事選舉的爭議發生率，股東或現任董事仍因對于選舉結果的不認同而提起眾多訴訟。整體上講，董事選舉規則的粗放，導致中國公司運作中不斷上演本來不該發生的董事選舉鬧劇，例如西安宇翔、民生證券、宏智科技、湖南正清制藥等公司的“雙董事會”現象——新董事會不被公司原董事會和管理層承認，雙方陷入紛爭。?參見仲繼銀：《康佳董事選舉紛爭與中國公司治理的進步》，《商業觀察》2015年第2期。

從管控手段上看，為防范候選人成功當選后的利益輸送，我國具體手段包括：（1）借助我國《公司法》第148條規定的董事忠實義務；（2）關聯董事回避表決及決策責任機制，如《上海證券交易所股票上市規則（2018年修訂）》第10.2.1條參照我國《公司法》第149條、第112條；（3）選舉過程中信息披露，如《上海證券交易所上市公司董事選任與行為指引（2013年修訂）》第12條、第14條、第16條；（4）制定以“董事選舉指引”為名稱的專門公司內部性文件或相關章程條款。?遺憾的是，從發生順序上看，前兩種手段明顯以選舉結果為導向，具有事后性和滯后性，沒有在選舉過程中對日后候選董事的利益輸送行為作充分預防；從具體內容上看，后兩種手段又無實質性約束，尤其是并無提名人與董事候選人是否存在口頭或書面利益回報之披露要求（如圖2所示），而金帶協議所遵循的規制手段前置于董事選任階段，可以成為解決該問題的嶄新思路。

圖2 我國規制候選董事成功當選后回饋提名人的路徑安排

股東資助董事選舉這一細微領域作為董事選任的問題子集，打破了董事向公司承擔忠實義務的傳統主體框架，增設一個值得審慎應對卻又明確存在的預警——被提名董事與提名股東之間的忠實關系。各部門對此問題的回應也集中展示了關于董事選任所呈現使用的規制手段與解決思路，這恰恰對如何規制我國董事候選人向提名人利益輸送有所參照，所對應的可借鑒手段包含以下三個層面。

第一，從法律強制維度出發，應建立董事選舉強制性信息披露規則和利益關系審查程序。這就要求提名股東主動披露或釋明提名理由，在股東大會上向股東作出陳述，接受股東質詢。同時，對候選人設置強制性選舉信息披露義務，要求其主動披露是否存在我國《公司法》和我國《證券法》所規定的禁止要件以及與提名者是否先前存在利益關系，尤其是是否存在在選舉過程中和成功當選后的利益輸送許諾；候選人是否與提名者具有口頭或書面協議，約定成功當選后將做出或不做出特定行為。

股東提名董事是股東的當然權利，但為防范候選人當選后的利益輸送行為，維護候選人的獨立性，應確立以下雙方利益關系審查程序。第一步，考量提名股東的背景和目的，審查的要素包括提名人的持股時間、歷史記錄、既往的商業計劃及被提名者執行該計劃的可能性。第二步，審查候選人的背景及與提名股東的身份關聯，包括是否存在近親屬關系和其他影響獨立性的關系。第三步，考量提名人與候選人之間的財務關聯，主要集中于是否存在金帶協議、薪酬補償等，如果有，還需要考量支付的方式、時間、組成等要素。

第二，從意思自治維度出發，應提供董事選任章程指引范本，擴充董事聲明調查內容。在美國，金帶協議引發公司修章運動，誕生于其中的章程細則范本被32家公司采納。鑒于董事選任的重要性，在我國，證券交易所可在《上市公司章程指引》中制定有關范本，規定“在選舉過程中如果發現候選董事與提名人存在書面或口頭利益安排且有損公司利益，則該候選董事不具備董事選任資格”。同時，章程自治空間應根據公司類型和董事類型進行不同劃分，有限責任公司章程自治程度最強，上市公司次之，國有公司最弱。如國有獨資公司的職工董事選舉須完全遵照法律的既有安排，根據《國有獨資公司董事會試點企業職工董事管理辦法（試行）》第16條“職工董事不額外領取董事薪酬或津貼”之規定，不可設置金帶協議。

另外，應擴充《董事聲明及承諾書》中的聲明和承諾內容。我國的證券交易所可在其向上市公司提供的《董事聲明及承諾書》中增加問卷內容，如“是否與提名者存在書面或口頭的事先經濟利益性安排或者是否存在對候選董事成功當選后履行董事職權的行為約束協議”，“如果存在這些協議，那么請在董事選舉活動中披露出來”，等。

第三，從類似借鑒維度出發，應仿照人大代表和黨代表選舉制度構建董事選舉監督機制。公司不僅是一個商事組織，還是一個類政治組織。?蔣大興：《公司法的政治約束——一種政治解釋的路徑》，《吉林大學社會科學學報》2009年第5期。董事選舉類似政治選舉，美國對金帶協議的規制也套用此種理念。為保證候選董事的忠誠性，防止董事被其提名者“俘獲”，就我國而言，可移植人大代表選舉和黨代表選舉中的相關經驗，參照我國《全國人民代表大會和地方各級人民代表選舉法》第10條設置董事選舉委員會，對董事資格、與提名人利害關系等進行審查；核實候選人具體情況，受理對候選董事資格不同意見之申訴并作出決定。同時，可以參照我國《全國人民代表大會和地方各級人民代表選舉法》第34條，規定：“候選董事參加董事選舉，不得直接或間接接受外部機構、組織、個人提供的與選舉有關的任何形式的資助；違反前款規定者不列入候選人名單，已列入名單者從名單中除名，已當選者其當選無效。”可以參照《中國共產黨章程》第11條確立董事選舉差額選舉辦法，以增加董事選舉的競爭性，并且，還可以參照《中國共產黨基層組織選舉工作暫行條例》設立“董事候選人資格審查”小組，負責對董事候選人的產生程序和資格進行審查。對于不合格候選人可向股東大會通報審查情況，并建議提名股東重新提名。同時，可以參照《中國共產黨基層組織選舉工作暫行條例》第10條，對選舉程序設置“董事選舉監票人”，專門負責程序監督，避免因程序問題引發對公司選舉決議效力判斷分歧。