煤炭企業(yè)資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配性與盈利能力關(guān)系研究

徐 丹，朱蓮美，侯 婧

(中國礦業(yè)大學(xué)(北京)管理學(xué)院，北京 100083)

0 引 言

煤炭在我國能源消費中具有舉足輕重的地位，煤炭企業(yè)的健康發(fā)展是我國經(jīng)濟穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)。在煤炭企業(yè)進行供給側(cè)改革、兼并重組的同時，關(guān)注其自身資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配性對盈利能力的影響也尤為重要。資產(chǎn)、資本如企業(yè)資產(chǎn)負債表的兩側(cè)車輪，匹配不均衡，會導(dǎo)致企業(yè)運轉(zhuǎn)不正常，影響企業(yè)盈利。現(xiàn)有對煤炭企業(yè)盈利能力的研究多集中于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、變現(xiàn)能力對盈利能力的影響以及資本成本與報酬率的關(guān)系，而鮮有煤炭企業(yè)資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配性對盈利能力影響方面的研究。

我國學(xué)者分別從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響進行了實證。如張軍華[1]通過研究表明創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系不顯著；王靜等[2]得出我國房地產(chǎn)上市公司權(quán)益負債比率與盈利能力呈正相關(guān)；朱蓮美等[3]研究發(fā)現(xiàn)煤炭上市公司資產(chǎn)負債率、流動比率與盈利能力呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，長期負債率與盈利能力呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。現(xiàn)有研究多集中于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)單一角度對盈利能力的影響，而忽視二者間結(jié)構(gòu)匹配性對盈利能力的影響。資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)是同一資金的兩個不同方面，其二者間的匹配性影響企業(yè)的成本、收益、風險，對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要[4]。從資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)匹配性著手分析兩者之間的相互關(guān)系，對企業(yè)的財務(wù)狀況進行綜合評價并優(yōu)化，可提高企業(yè)盈利能力[5]。隨著我國供給側(cè)改革的不斷深化，煤炭行業(yè)落后產(chǎn)能加快退出，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能加速釋放，產(chǎn)能過剩的局面有所改善[6]。煤炭企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)狀況有所好轉(zhuǎn)，但煤炭企業(yè)要得到長遠發(fā)展也應(yīng)深入探究合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及其二者匹配性與盈利能力的關(guān)系。本文針對煤炭企業(yè)資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配性與盈利能力的關(guān)系進行研究，以期為煤炭企業(yè)合理配置資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)，提升盈利能力提供參考依據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 理論分析

資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配性關(guān)系是指資產(chǎn)與權(quán)益總量上尤其是相關(guān)指標的匹配。資產(chǎn)和負債都是按流動性的大小分別在資產(chǎn)負債表的左右來列示和反映的，資產(chǎn)的流動性表明了資產(chǎn)變現(xiàn)的時間長短，負債及所有者權(quán)益的流動性則反映了資金清償?shù)臅r間長短[7]。兩者的對應(yīng)關(guān)系主要包括：①資產(chǎn)等于資本，也即是在靜態(tài)總量上的對應(yīng)；②資產(chǎn)與資本在動態(tài)結(jié)構(gòu)上的匹配，即流動資產(chǎn)的波動部分由流動負債來支持，這樣流動資產(chǎn)能在短時間內(nèi)變現(xiàn)清償流動負債，非流動資產(chǎn)和流動資產(chǎn)的永久性部分由長期負債和權(quán)益資本來支持。本文所說的兩者的匹配性指的是資產(chǎn)的相關(guān)指標和資本的相關(guān)指標有所對應(yīng)，也就是第二種對應(yīng)關(guān)系，從動態(tài)結(jié)構(gòu)匹配的角度將二者結(jié)合起來考慮，而不是只單獨考慮一方。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的匹配，會從融資成本、風險、融資彈性等方面對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不同的影響。從融資成本來看，不同的經(jīng)營狀況會對公司的盈利能力產(chǎn)生不同的影響，當資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不變時，各種資本的比例不同，導(dǎo)致融資成本不同，從而對公司的經(jīng)濟效益產(chǎn)生不同的影響。當公司的收入一定時，融資成本低的企業(yè)盈利能力較好，反之亦然；從公司風險來看，不同的資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配性，會對公司風險產(chǎn)生不同影響，從而影響公司的收益：當單獨分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時，可能因流動負債較多面臨較大的償債壓力，財務(wù)風險增加，但當結(jié)合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)綜合分析時，企業(yè)如具有較多的流動性資金，則其經(jīng)營風險較低，經(jīng)營風險會中和財務(wù)風險，使公司處于較低的風險水平上，收益也隨之改變；從融資彈性來看，在不同的資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)匹配下，流動資產(chǎn)和流動負債的變化會引起資產(chǎn)利用效率、財務(wù)杠桿利用情況的改變，導(dǎo)致企業(yè)融資彈性差異，從而對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響。

1.2 研究假設(shè)

1.2.1 假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，煤炭企業(yè)流動比率與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系

流動比率為流動資產(chǎn)與流動負債的比，從短期角度衡量資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配性。流動資產(chǎn)的波動部分由流動負債來支持，這樣流動資產(chǎn)能在短時間內(nèi)變現(xiàn)來清償流動負債。若流動比率大，則表明全部資產(chǎn)中可立即變現(xiàn)的資產(chǎn)比需要立即償還的債務(wù)多，資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配適應(yīng)性合理，煤炭銷售受整體供求平衡及季節(jié)性影響較大，其存貨儲量波動較大，而煤炭的銷售往往通過賒銷方式實現(xiàn)，故其應(yīng)收賬款水平居高，同時大多使用長期貸款，流動性負債小于流動資產(chǎn)，其經(jīng)營狀況穩(wěn)定，盈利能力方能得到提升。因此煤炭企業(yè)流動比率的提升可以使資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)匹配性處于合適狀態(tài)。

1.2.2 假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，煤炭企業(yè)資產(chǎn)負債率與盈利能力呈負相關(guān)關(guān)系

資產(chǎn)負債率是公司總負債與總資產(chǎn)的比率，從總體上反映資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配性。當企業(yè)總資產(chǎn)與總負債匹配適度時，舉債經(jīng)營，利用財務(wù)杠桿，可用較小的成本獲取較高的利潤，并且不會稀釋公司的控制權(quán)[8]。但若總資產(chǎn)與總負債匹配失衡，資產(chǎn)負債率過高，企業(yè)金融性負債越多，公司負擔的融資成本也越多，當負債成本超過資金報酬時，會降低公司的盈利能力[9]。另一方面當企業(yè)的負債成本超過債權(quán)人的承受能力時，企業(yè)存在融資約束的同時也面臨著較高的財務(wù)風險，但當負債總額超過資產(chǎn)總額資不抵債時，企業(yè)就會面臨破產(chǎn)的風險，并對盈利能力產(chǎn)生影響。煤炭企業(yè)2017年資產(chǎn)負債率較2016年行業(yè)寒冬期相比略有改善，但仍處于較高水平[10]，據(jù)中國煤炭協(xié)會公布數(shù)據(jù)顯示：2017年資產(chǎn)負債率的均值為57.09%、中值為58.28%，2016年資產(chǎn)負債率的均值為58.51%、中值為60.92%。煤炭企業(yè)融資成本高，償債壓力大，資產(chǎn)總額不抵負債，對盈利能力產(chǎn)生影響。

1.2.3 假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，煤炭企業(yè)長期資產(chǎn)適合率與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系

長期資產(chǎn)適合率反映公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定程度和財務(wù)風險的大小，從公司的長期資本和長期資產(chǎn)的協(xié)調(diào)性角度出發(fā)衡量企業(yè)資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配程度[11]。長期資產(chǎn)適合率反映公司的償債能力、資金使用的合理性，并對公司起到監(jiān)督的作用，如反映公司是否存在盲目投資、非流動資產(chǎn)占用流動資金等。從財務(wù)風險的角度考慮，該指標值越高，企業(yè)盈利能力越強[12]。煤炭企業(yè)在行業(yè)景氣時融資渠道通暢且償債能力較強，基本不存在融資瓶頸，企業(yè)傾向于進行短期融資，短貸長用現(xiàn)象突出，長期資產(chǎn)適合率低，企業(yè)長期資本和長期資產(chǎn)匹配失衡，對其盈利能力產(chǎn)生影響。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)和樣本選取

截至2017年1月底，銳思數(shù)據(jù)庫、國泰君安數(shù)據(jù)庫及新浪財經(jīng)網(wǎng)址可查詢到數(shù)據(jù)的我國A股、B股煤炭行業(yè)上市公司均為27家，剔除ST、*ST公司，剔除財務(wù)狀況異常和數(shù)據(jù)異常的上市公司，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的樣本，最終獲取2006～2016年有效的20家煤炭上市公司數(shù)據(jù)，以此為研究對象，并利用Stata13.0對數(shù)據(jù)進行處理。為了避免極值的影響，本文對連續(xù)變量用Winsorize進行1%分位的縮尾處理。

2.2 模型建立

為了檢驗資產(chǎn)、資本匹配性對盈利能力的影響，本文建立如下式所示的回歸模型。其中資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配性(Match)為解釋變量，分別選取流動比率(Macth-Cr)、資產(chǎn)負債率(Macth-Lev)、長期資產(chǎn)適合率(Macth-Lat)三個指標從短期、總體、長期視角衡量資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配性。

Roai=α+β1Match+β2×Cfoc+β3×Tat+

式中：α為常數(shù)項；β1、β2、β3、β4、β5為相關(guān)系數(shù)。其他變量解釋見表1及下文。

表1 變量定義

2.2.1 被解釋變量

盈利能力是公司持續(xù)性獲取利潤的能力，在分析公司的盈利能力時常用指標為凈托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益。托賓Q值為市場價值與重置成本之比，而重置成本難以準確計量，且煤炭上市企業(yè)受市場供需情況影響，市值波動頻繁，故不予采用。每股收益為股票收益率，股價高低受多方面因素影響，并不能客觀真實地反映企業(yè)盈利能力。凈資產(chǎn)收益率包括企業(yè)自有資本獲利能力，但企業(yè)的部分盈虧由股東投資資產(chǎn)貢獻。另外凈資產(chǎn)收益率包括企業(yè)營業(yè)外支出，難以準確反映企業(yè)盈利能力。因此本文以總資產(chǎn)收益率來衡量煤炭企業(yè)盈利能力。

2.2.2 解釋變量

本文以資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配性(Macth)為解釋變量，選取流動比率(Match-Cr)、資產(chǎn)負債率(Match-Lev)、長期資產(chǎn)適合率(Match-Lat)三個指標，分別從短期、總體、長期三個視角衡量資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)的匹配性。

2.2.3 控制變量

控制變量選取經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與流動負債比(Cfoc)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tat)、營業(yè)利潤增長率(Growth)、企業(yè)規(guī)模(Size)、年度控制變量(Year)五個指標為控制變量。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與流動負債之比越大，企業(yè)短期償債能力越強，財務(wù)風險越小。但如果該指標過大，也可能表明公司產(chǎn)生很多的現(xiàn)金而沒有很好的投資機會。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是刻畫資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的指標，其值越大，則說明企業(yè)資產(chǎn)利用及配置效率越高。營業(yè)利潤增長率也會對公司的盈利能力產(chǎn)生影響，若營業(yè)利潤增長的較多，表明公司的盈利能力得到提升。企業(yè)規(guī)模也會對盈利能力產(chǎn)生影響，本文在回歸分析中以總資產(chǎn)的自然對數(shù)對企業(yè)規(guī)模進行控制。為了控制年度的影響，在模型中加入年度虛擬變量。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

由表2可以看到流動比率平均值為1.082，小于2，表明煤炭企業(yè)短期償債能力較差，為風險型資產(chǎn)資本匹配性結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負債率的平均值為0.508，長期資產(chǎn)適合率的平均值為1.842，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與流動負債比值的平均值為0.344，小于1，表明煤炭企業(yè)的短期償債能力較差，公司應(yīng)注意流動資產(chǎn)與流動負債在時間和數(shù)量上的匹配性，降低短期償債壓力。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值為0.642，表明公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度適中，公司可以查明資產(chǎn)的配置情況，處置周轉(zhuǎn)效率較低的資產(chǎn)，適當?shù)靥岣哔Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度，能一定程度上增強公司盈利能力。營業(yè)利潤增長率的平均值為-0.366，增長率的平均值為負，表明煤炭企業(yè)利潤增長趨勢較差，但是極小值和極大值相差較大，表明煤炭行業(yè)內(nèi)的利潤增長差異大，仍有部分企業(yè)保持利潤增長。

3.2 相關(guān)系數(shù)檢驗

本文對相關(guān)變量進行了相關(guān)性檢驗，見表3。流動利率(Match-Cr)和長期資產(chǎn)適合率(Match-Lta)與盈利能力(Roa)顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負債率(Match-Lev)與盈利能力顯著負相關(guān)，初步驗證基本假設(shè)資產(chǎn)收益率為被解釋變量衡量企業(yè)的盈利能力，所以系數(shù)較大相關(guān)性較強比較好理解并不會導(dǎo)致共線性問題，而被解釋變量與其他解釋變量和控制變量之間的系數(shù)都在0.5之下，說明各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 資產(chǎn)、資本匹配性與盈利能力的描述性統(tǒng)計

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1水平下顯著。

3.3 回歸結(jié)果

表4中第①列、第③列、第⑤列未對年度進行控制，第②列、第④列、第⑥列對年度進行控制。第①列、第②列為流動比率對煤炭企業(yè)盈利能力的影響：第①列結(jié)果顯示，流動比率與盈利能力的回歸系數(shù)為0.020，在1%水平下顯著正相關(guān)，而這回歸在第②列對年度進行控制后不變，假設(shè)1通過驗證。通過以上分析，說明回歸總體顯著煤炭企業(yè)流動比率與盈利能力呈正相關(guān)，流動比率每增加一個單位，煤炭企業(yè)盈利能力上升0.020個單位。第③列、第④列是資產(chǎn)負債率對煤炭企業(yè)盈利能力的影響：結(jié)果顯示，資產(chǎn)負債率與盈利能力的回歸系數(shù)為-0.072，與盈利能力的回歸在5%的水平下顯著為負，表明每增加一個單位的資產(chǎn)負債率，煤炭企業(yè)的盈利水平下降0.072個單位。而這回歸在第③列對年度進行控制后回歸結(jié)果更顯著，回歸系數(shù)為-0.100，在1%水平下顯著負相關(guān)，假設(shè)2得到驗證。第⑤列、第⑥列揭示了長期資產(chǎn)適合率與煤炭企業(yè)盈利能力的影響：第⑤列實證結(jié)果顯示，長期資產(chǎn)適合率與盈利能力的回歸系數(shù)為0.016的回歸在1%的水平下顯著為正。這一結(jié)果在第⑥列對年度進行控制后保持不變。說明長期資產(chǎn)適合率對煤炭企業(yè)盈利能力回歸總體顯著，假設(shè)3得到有力支持。對第①～⑥列控制變量的檢驗結(jié)果基本一致：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與流動負債比值與公司的盈利能力呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明隨著該值的提高，公司的盈利能力能夠得到提升。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也與公司的盈利能力呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得到提升，表明公司的資產(chǎn)得到有效地利用，盈利能力也會得到改善。營業(yè)利潤增長率與公司的盈利能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明煤炭企業(yè)營業(yè)利潤增長率提升使企業(yè)的盈利能力提升。

表4 回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值； ***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1水平下顯著。

4 結(jié) 論

本文以2006～2016年中國A股、B股煤炭上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分析了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)匹配性對盈利能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)流動比率與公司的盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。流動比率作為資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)匹配性的影響因素，對公司的盈利能力有著較大的影響，煤炭企業(yè)上市公司應(yīng)注意短期資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)的匹配，對流動比率指標進行管理；煤炭企業(yè)資產(chǎn)負債率與盈利能力呈負相關(guān)關(guān)系。煤炭企業(yè)隨著資產(chǎn)負債率的提升，公司的償債壓力會增大，面臨著償債風險，資產(chǎn)、資本總體結(jié)構(gòu)匹配失衡，融資成本也會提升，不利于公司整體盈利能力的提升；長期資產(chǎn)適合率與煤炭企業(yè)盈利能力呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明提升長期資產(chǎn)適合率，長期資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)匹配趨于完善，有利于提升公司的盈利能力。煤炭企業(yè)可以適當?shù)靥嵘L期資產(chǎn)適合率的值來提高公司的盈利能力。

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