經(jīng)歷了過山車的可轉(zhuǎn)債今年還值得買嗎

郭璐慶

如果要說2017年“戲”最多的投資品種，可轉(zhuǎn)債恐怕當(dāng)仁不讓。

9月份，證監(jiān)會(huì)修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，將可轉(zhuǎn)債、可交換債現(xiàn)行的資金申購(gòu)改為了信用申購(gòu)，可轉(zhuǎn)債迅速迎來高潮。

彼時(shí)，首只實(shí)施信用申購(gòu)的可轉(zhuǎn)債——雨虹轉(zhuǎn)債申購(gòu)賬戶多達(dá)261.6萬(wàn)戶，搶購(gòu)者甚眾，隨后的可轉(zhuǎn)債在上市首日溢價(jià)漲幅一度高達(dá)20%～30%。但好景不長(zhǎng)，一些可轉(zhuǎn)債大股東擇機(jī)套現(xiàn)，加上市場(chǎng)步入低迷，跌破面值的越來越多，對(duì)可轉(zhuǎn)債的搶購(gòu)也變成了棄繳，即便是擁有藍(lán)思轉(zhuǎn)債優(yōu)先配售權(quán)的大股東也變卦，承銷商只好兜底包銷6個(gè)億。

為緩解發(fā)行壓力，盡可能避免包銷，信用申購(gòu)新規(guī)后首個(gè)開啟網(wǎng)下申購(gòu)的轉(zhuǎn)債也在去年12月下旬推出。事實(shí)上，藍(lán)思轉(zhuǎn)債上市首日破面，截至發(fā)稿日，較發(fā)行價(jià)下跌2%。

市場(chǎng)大擴(kuò)容

經(jīng)過了起起伏伏，但毫無(wú)疑問的是，2017年是可轉(zhuǎn)債大擴(kuò)容的一年。

“2017年整體發(fā)了46只可轉(zhuǎn)債，目前最新約是66只可轉(zhuǎn)債，最多的一個(gè)月發(fā)了5只可轉(zhuǎn)債。目前整體市場(chǎng)規(guī)模在1700億元左右，已經(jīng)接近2014年底市場(chǎng)最高水平。”華東地區(qū)一位可轉(zhuǎn)債投資人士表示。

可轉(zhuǎn)債的擴(kuò)容，根本上得益于定增受限，上市公司最主要融資渠道被卡后，可轉(zhuǎn)債便成為替代定增的最佳融資方式。

去年2月之前，相較于可轉(zhuǎn)債融資，定向增發(fā)因?yàn)閷徟俣瓤臁l(fā)行難度低、定價(jià)靈活、融資門檻低等原因，是上市公司再融資時(shí)最為常用的方式。不過，隨著再融資新規(guī)和減持新規(guī)的下發(fā)，定增受限，可轉(zhuǎn)債走上快車道。

比如，內(nèi)蒙華電2016年8月11日推出定增預(yù)案9個(gè)多月后，決定終止定增，改為發(fā)行可轉(zhuǎn)債；歌力思2017年7月18日發(fā)布公告，終止非公開發(fā)行股票，并撤回相關(guān)申請(qǐng)材料，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司債，募集資金總額不超過6.069億元人民幣。

Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2017年全年發(fā)行規(guī)模為947.31億元。分析人士指出，2018年可轉(zhuǎn)債將進(jìn)一步擴(kuò)容。

“定增受限后，按照可轉(zhuǎn)債每周增加3～5家，可能到140家水平，規(guī)模在4000億～5000億元。”華東地區(qū)某券商可轉(zhuǎn)債人士預(yù)測(cè)，企業(yè)可能繼續(xù)選擇可轉(zhuǎn)債融資，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有望繼續(xù)擴(kuò)容。

信用申購(gòu)時(shí)代

令可轉(zhuǎn)債受到全市場(chǎng)更為廣泛關(guān)注的，是2017年9月份證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，對(duì)可轉(zhuǎn)債、可交換債發(fā)行方式進(jìn)行了調(diào)整，將現(xiàn)行的資金申購(gòu)改為信用申購(gòu)。從此，可轉(zhuǎn)債進(jìn)入信用申購(gòu)時(shí)代。

去年9月2 5日，國(guó)內(nèi)首只實(shí)施信用申購(gòu)的可轉(zhuǎn)債——東方雨虹轉(zhuǎn)債完成網(wǎng)上申購(gòu)，在大股東配售制度下，控股股東及其一致行動(dòng)人共計(jì)配售雨虹轉(zhuǎn)債的比例占到此次發(fā)行總量的30.59%。10月30日午間，東方雨虹公告控股股東減持其持有的雨虹轉(zhuǎn)債合計(jì)184萬(wàn)張，占發(fā)行總量的10%。

根據(jù)新規(guī)，可轉(zhuǎn)債和可交換債發(fā)行方式調(diào)整后，參與網(wǎng)上申購(gòu)的投資者申購(gòu)時(shí)無(wú)需預(yù)繳申購(gòu)資金，待確認(rèn)獲得配售后，再按實(shí)際獲配金額繳款。

作為新規(guī)后可轉(zhuǎn)債首次采取信用申購(gòu)方式發(fā)行，而且采用純網(wǎng)上，上限為1000萬(wàn)元，意味著所有參與者對(duì)雨虹轉(zhuǎn)債均可以頂格申購(gòu)，且不用凍結(jié)資金。

“新規(guī)下，對(duì)個(gè)人投資者沒有市值要求，只要有賬戶就可以打，并且在實(shí)際操作中可以超額打新。比如股票賬戶中只有100萬(wàn)元，但照樣可以打滿1000萬(wàn)元。比如說中了10萬(wàn)元，能繳款10萬(wàn)元就可以。”上述華東券商可轉(zhuǎn)債資深投研人士告訴記者。

信用申購(gòu)下，投資者申購(gòu)時(shí)無(wú)需預(yù)繳申購(gòu)資金，待確認(rèn)獲得配售后，再按實(shí)際獲配金額繳款，解決了可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中大規(guī)模資金凍結(jié)的問題，極大地提高了可轉(zhuǎn)債發(fā)行速度。

后來，雨虹轉(zhuǎn)債的申購(gòu)賬戶數(shù)達(dá)到261.6萬(wàn)戶，超出了事前絕大多數(shù)人的預(yù)期。在此前以網(wǎng)下發(fā)行為主的情況下，賬戶數(shù)在巨化EB（可交換債）時(shí)達(dá)到巔峰，約在6000戶，而雨虹輕松地比巨化EB多出了3個(gè)數(shù)量級(jí)。

在隨后發(fā)行的林洋、隆基及金禾等轉(zhuǎn)債，也讓轉(zhuǎn)債打新顯得一發(fā)不可收，申購(gòu)賬戶數(shù)不斷攀升，按打滿戶估算，水晶轉(zhuǎn)債時(shí)達(dá)到約679萬(wàn)戶。

搶購(gòu)之下，加上市場(chǎng)行情向好，不少可轉(zhuǎn)債在上市首日便出現(xiàn)了15%甚至更高的溢價(jià)。一時(shí)間，眾多個(gè)人投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債打新趨之若鶩，彼時(shí)記者也注意到，在大量微信群中，不少人給出建議，可參與轉(zhuǎn)債首日打新，獲取15%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。

“操作簡(jiǎn)便，幾乎不費(fèi)什么力氣，就能有150～200塊的收益。所以比較適合散戶參與。”深圳某私募基金負(fù)責(zé)人也告訴記者。

對(duì)機(jī)構(gòu)而言，參與可轉(zhuǎn)債打新頗為雞肋。“新規(guī)前，機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下打新的中簽率高則千分之幾、低則萬(wàn)分之幾，單戶一次打新的絕對(duì)收益多分布在1萬(wàn)元～50萬(wàn)元不等。而新規(guī)實(shí)行后，機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)上打新的中簽率大幅降低，如去年10月發(fā)行的林洋轉(zhuǎn)債的中簽率不足0.004%，單戶一次打新的絕對(duì)收益降至百元甚至以下，機(jī)構(gòu)參與轉(zhuǎn)債打新的收益已基本可忽略不計(jì)。”融通基金固定收益部總經(jīng)理張一格告訴記者。

但好景不長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債的搶購(gòu)很快變成了棄繳。

一方面，一級(jí)市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)債發(fā)行加速；另一方面，二級(jí)市場(chǎng)受到權(quán)益和債券市場(chǎng)的雙重影響，繼久立轉(zhuǎn)2和時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債上市首日破面后，信用申購(gòu)時(shí)代后第三只上市首日破面的轉(zhuǎn)債出現(xiàn)。2017年12月5日，寶信轉(zhuǎn)債上市，低開沖高后再度回落，截至當(dāng)日收盤96.9元，大跌3.1%。在這種情況下，從過往一簽?zāi)苜?00塊到虧損30元，投資者的打新熱情受到打擊，轉(zhuǎn)債打新大為降溫。

市場(chǎng)調(diào)整下，發(fā)行規(guī)模48億元的藍(lán)思轉(zhuǎn)債，出現(xiàn)了6億元的網(wǎng)上申購(gòu)?fù)顿Y者棄繳，大股東也對(duì)優(yōu)先配售變卦，只好由承銷商包銷6億元。

在不到2個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，信用申購(gòu)下，可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)收益高達(dá)15%～20%，投資者蜂擁而至，隨著市場(chǎng)行情走差，可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市首日不斷破面出現(xiàn)，散戶對(duì)于轉(zhuǎn)債打新也趨于理性。

同時(shí)，由于可轉(zhuǎn)債交易并未設(shè)置限售條件，大股東擇機(jī)減持便成為套現(xiàn)的另一“法門”。加之短期來看，上市后可轉(zhuǎn)債價(jià)格有15%～20%的漲幅，減持獲利額也往往較大。由此，此類減持套現(xiàn)路徑也成為市場(chǎng)熱議的話題。

無(wú)意中，可轉(zhuǎn)債成為大股東能最快完成從入場(chǎng)到減持的工具，其一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差帶來的收益也更多地受到大股東的關(guān)注。

事實(shí)上，不少上市公司管理層利用可轉(zhuǎn)債替代增發(fā)，這個(gè)過程中可轉(zhuǎn)債成為了套利工具。嘉澳轉(zhuǎn)債首日換手率超過300%，而大股東在首日“傾囊而出”，全部減持了其所配售的轉(zhuǎn)債。這一行為也因違規(guī)，受到了交易所的處罰。

對(duì)此，某華南券商投行保代也表示，原有股東參與配售可轉(zhuǎn)債，并在上市后出售，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，從流程而言并無(wú)不妥。

2017年12月22日，蒙電轉(zhuǎn)債開啟申購(gòu)，也成為信用申購(gòu)新規(guī)后首個(gè)開啟網(wǎng)下申購(gòu)的轉(zhuǎn)債。分析人士指出，此次發(fā)行采取網(wǎng)下申購(gòu)的一大原因，是發(fā)行方大股東不參與配售，為緩解發(fā)行壓力的舉措。

在藍(lán)思轉(zhuǎn)債中，承銷商最后包銷了6個(gè)億的轉(zhuǎn)債，不過上市首日藍(lán)思轉(zhuǎn)債即破面。粗略計(jì)算，承銷商當(dāng)日即有約2600萬(wàn)元的浮虧。

或許是因?yàn)榭吹剿{(lán)思轉(zhuǎn)債的案例，上述華東可轉(zhuǎn)債人士稱，50萬(wàn)元的保證金幾乎沒有門檻。機(jī)構(gòu)申不申購(gòu)，最大的考慮還是會(huì)不會(huì)破面。

記者也注意到，隨著新券的不斷上市，可轉(zhuǎn)債的分化越來越明顯，存量的老債流動(dòng)性越來越差，尤其是一些偏債的可轉(zhuǎn)債，由于基本面較差，交易量并不大。

機(jī)構(gòu)配置增加

大擴(kuò)容下的可轉(zhuǎn)債，盡管破面偶有發(fā)生，但機(jī)構(gòu)的配置力量也在逐漸增加。

市場(chǎng)調(diào)整下，發(fā)行規(guī)模48億元的藍(lán)思轉(zhuǎn)債，出現(xiàn)了6億元的網(wǎng)上申購(gòu)?fù)顿Y者棄繳，大股東也對(duì)優(yōu)先配售變卦，只好由承銷商包銷6億元。

“債券基金按照規(guī)定不能拿股票，但債市又不好，所以只能是通過可轉(zhuǎn)債來博取股市的彈性。保險(xiǎn)偏好大盤轉(zhuǎn)債，高評(píng)級(jí)高流動(dòng)性盤子要大，保險(xiǎn)對(duì)銀行轉(zhuǎn)債的需求明顯增加。”上述華東可轉(zhuǎn)債人士亦表示，目前整體可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值處于歷史相對(duì)底部，而且流動(dòng)性較差，慢慢配置也是較好的一個(gè)策略。

事實(shí)上，社保、年金、QFII近幾個(gè)月來也連續(xù)增持轉(zhuǎn)債，其中QFII對(duì)A股轉(zhuǎn)債青睞有加，很大程度上是由于A股轉(zhuǎn)債并沒有太多初始溢價(jià)率，令海外投資者青睞。并且在供給預(yù)期之下，轉(zhuǎn)債得到了明顯的“推廣”。

“大盤轉(zhuǎn)債和小規(guī)模可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率都較低，說明大盤轉(zhuǎn)債和小規(guī)模可轉(zhuǎn)債價(jià)格接近轉(zhuǎn)換價(jià)值，與正股價(jià)格變動(dòng)比較一致。而小規(guī)模可轉(zhuǎn)債的純債到期收益率較高，說明小規(guī)模可轉(zhuǎn)債價(jià)格更接近債底的安全線。因此可以認(rèn)為，大盤轉(zhuǎn)債和小規(guī)模可轉(zhuǎn)債的債性較強(qiáng)，投資較安全。”東吳證券在研報(bào)中指出。

北京某公募基金固收負(fù)責(zé)人透露，在2015年的二季度后，包括2016年、2017年并沒有太關(guān)注轉(zhuǎn)債，因?yàn)檗D(zhuǎn)債供給量非常少。這種情況下，對(duì)應(yīng)的投機(jī)屬性便特別強(qiáng)。

在華商可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理張永志看來，可轉(zhuǎn)債投資更為看重上市公司基本面，因?yàn)樽钪饕氖找鎭碜杂谏鲜泄竟蓛r(jià)的上漲。談及后市，張永志表示，從未來的債券和股票市場(chǎng)總體走勢(shì)來看，基本都不具備大幅下跌的空間，且出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的概率較小。

在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)來看，隨著前期轉(zhuǎn)債估值的大幅調(diào)整，總體而言，可轉(zhuǎn)債估值達(dá)到了較便宜的水平。近期來看，轉(zhuǎn)債指數(shù)也進(jìn)入到平穩(wěn)狀態(tài)。業(yè)內(nèi)人士亦指出，正股仍然是最為重要的因素，因此偏好評(píng)級(jí)不太低、正股中期趨勢(shì)良好且估值合理的品種。