融資結構轉型對創新的影響研究述評

袁 敏

一、引言

近十年來中國融資結構發生了巨大變化，2006年到2015年，年社會融資增量中，直接融資比重由9%提高到24%，間接融資比重則由91%降低到76%。但是中國直接融資比重在國際上仍處于較低水平，比美國、德國、日本等發達國家低30個百分點以上。融資方式不同，融資成本也有差異，融資成本由低到高依次為企業債券、銀行信貸、信托貸款、民間借貸 （李禮輝，2016）①。盡管整體融資規模不斷創出新高，但是由于金融資源配置存在結構性矛盾，實體經濟中仍然大量存在融資難、融資貴的現象。在融資規模已經很大的情況下，融資結構優化，成為發展創新型經濟的必然要求。拋開歐美先驗的 “標準模式”，以國有銀行為主導的金融體系支持了中國過去30多年的經濟增長和社會福利改善。隨著中國經濟步入以 “增速放緩、結構轉型和創新驅動”為主要特征的新常態，以技術創新和產業升級實現經濟轉型和進行創新驅動發展的動力轉換，是現階段中國經濟全面深化改革和發展的內在邏輯和客觀要求 （徐明和劉金山，2017）②。

新常態下經濟增長更加依靠新動能，而創新應該作為形成新增長動力的根本途徑。經過多年的發展，股票市場和債券市場仍然不是我國企業融資的主要渠道，我國技術創新領域的融資錯配問題由來已久。那么，金融體系如何作用于創新型經濟和支持技術進步，信貸融資和股權融資對創新有何影響，怎樣的融資結構更有利于現階段技術創新，并為國民經濟高質量發展背后的技術進步和產業升級提供必要的金融支撐，已成為關系到中國經濟金融進一步改革開放和可持續發展的重大現實問題。

二、相關概念界定

金融是現代經濟的核心。金融是國家重要的核心競爭力，是實體經濟的血脈。金融市場最基本的功能是融通資金。根據融資過程中資金供求方是否具有獨立債權債務關系，融資可劃分為直接融資和間接融資。直接融資包括以公司在證券市場上發行股票、債券等形式進行；間接融資則主要通過向金融中介機構貸款形式進行，資金供求方并沒有建立直接的債權債務關系，轉而分別同金融中介機構簽訂相關協議并建立債權債務關系，其中金融中介機構既是債權人，也是債務人。

祁斌和查向陽等 （2013）指出直接融資和間接融資的概念最早起源于1955年一篇發表在 《美國經濟評論》上的題為 《從金融角度看經濟增長》的論文③。1996年，中國人民銀行提出 “擴大直接融資規模”，首次將此概念引入中國。在世界銀行等國際機構的研究中，一般不采用直接融資和間接融資概念，而代之以 “市場主導型金融體系”和 “銀行主導型金融體系”。直接融資和間接融資的概念可以簡單地概括為增量法，更多的是指融資增量，即每年或一段時間內從資本市場和銀行分別融通資金的總額。而市場主導型和銀行主導型可以稱為存量法，它更多的是指規模和存量，即一國的金融體系中，資本市場和銀行的規模之比。徐義國（2018）采用了廣義的 “融資結構”內涵，即金融體系中直接融資和間接融資的數量規模關系；直接融資和間接融資各自體系內的結構，如前者的債券和股票，后者的大中小銀行及政府融資、非金融企業的信用占比分布等；微觀層面的企業資本構成中的股權和債權、內源融資和外源融資等④。企業作為國家創新體系的重要參與者，政府會為了鼓勵企業創新而給予企業補助或補貼，因此政府補助也可能成為企業創新的重要資金來源，同時政府這只“看得見的手”還可能對企業其他融資渠道產生特殊的影響 （李匯東等，2013）⑤。從已有的研究文獻來看，彭俞超 （2015）用股票市值與未清償企業債券余額之和除以銀行信貸余額來度量一國的融資結構⑥；姚耀軍和董鋼鋒 （2013）用金融機構人民幣貸款總額與股票市值之比來表示銀行中介與金融市場的比例構成⑦。此外，也有用直接融資的相對規模，即直接融資規模與總融資規模之比作為金融結構的衡量指標。

現有文獻主要從創新投入與創新產出兩個維度衡量創新經濟活動。創新投入的代理變量主要包括研發投入量、企業是否存在研發支出、研發投入量與銷售收入之比 （即研發強度）、新產品收入比重以及科技活動投入比重等衡量指標；創新產出的代理變量主要包括專利申請數量、專利授權數量以及新產品產值占主營業務收入的比例等衡量指標。從經濟發展階段來看，波特認為不同發展階段驅動經濟增長的力量是有所不同的，可分為要素驅動、投資驅動、創新驅動和財富驅動等四個發展階段。而我國創新驅動發展戰略明確指出 “中國未來的發展要靠科技創新驅動”和 “創新的目的是為了驅動發展”。基于熊彼特對創新與經濟發展的研究以及上述分析，將創新驅動定位為既是經濟階段提升和要素稟賦結構變化的必然結果，也是經濟可持續發展的核心推動力。

三、國外相關理論和實證研究

1.創新效率的提升有賴于功能健全的金融結構

Hicks（1969）的研究表明，雖然工業革命不是技術創新的直接結果，但工業革命時期新技術推廣與應用需要充沛的、高度非流動性的長期資本注入，而金融市場能將高流動性金融證券轉換為長期資本投資，這間接地說明了技術創新、金融市場和經濟增長的關系⑧。而Holmstrom （1989）在研究中指出企業整個創新過程不僅長，還具有獨特性和不可預測性，更重要的是企業創新失敗概率很高，對于這種高風險特性，他認為提高創新的高效性需要功能健全的金融結構，這種金融結構能扮演降低融資成本、有效配置資源、創新項目評級、風險管理以及監控管理者等角色⑨。20世紀90年代開始，經濟學家在內生增長理論框架上，建立理論模型解釋金融體系是如何內生形成以及如何作用于經濟增長。如Levine（2005）研究表明金融體系通過緩解阻礙企業或產業擴張的融資約束而影響增長⑩；Aghion and Howitt（2008）通過拓展縱向創新模型，研究金融約束下技術和增長之間的關系，得出金融體系健全的國家擁有更高增長率的結論?。而且創新投資是一個長期而持續的周期過程，其中伴隨著信息不對稱和較高的投資風險，故而創新項目常會受到外源融資約束 （Hall＆ Lerner，2010）?。Ayyagari et al（2011）運用了47個新興國家企業的融資能力、企業創新能力、企業家教育背景、企業性質、金融市場構成等數據進行實證研究發現創新能力更強的公司具有以下三個特點：私有企業、企業家具有高學歷、融資能力強?。

2.融資結構轉型有利于企業提升技術創新績效

技術進步是決定經濟長期可持續增長的關鍵因素 （Romer，1990）?，而創新對長期經濟發展的影響眾所周知。近年來相關文獻也說明融資結構在某種程度上影響著技術創新活動的績效和促進創新型經濟的發展。Vandenbussche et al（2006）提出一國在不同發展階段選擇不同創新模式以促進經濟增長。當技術水平距離國際技術前沿較遠時，一國更多依賴模仿以促進生產率的提升，而當技術水平逐漸接近國際前沿時，一國則更傾向于選擇自主創新以實現技術進步?。該研究雖然沒有直接討論金融結構與技術創新之間的關系，但其對不同發展階段創新模式的劃分，為以創新模式差異為切入點，深入研究金融結構對技術進步的影響效應提供了可供借鑒的思路。Bravo-Biosca（2007）用美國 1985—1994這個時間段的數據對股票市場和信貸市場進行實證分析，采用了固定效應識別方法得出股票市場和信貸市場都能增加創新活動數量，但是股票市場對創新活動的激勵更為顯著，信貸市場則沒有?。Khan et al（2016）估計了金融結構對中國技術創新活動 （TIA）的影響程度。基于各種規范和采用面板數據估算技術，發現基于資本市場的金融結構比基于銀行的金融結構更有效地支持TIA。特別是私營企業利用中國發展中的資本市場，在TIA中變得越來越活躍，而國有企業由于國有信貸市場的持續資金支持，正在推進技術創新?。

3.不同經濟發展情境下融資渠道對創新活動特征呈現差異化影響

Romero and Jayme Jr（2012）討論了巴西金融體系以及流動性偏好對巴西區域發展的影響，通過估計流動性偏好和其他金融變量對巴西國家專利數量的影響，以便衡量銀行系統對技術進步和區域發展的重要性?。在后凱恩斯主義文獻中，內生貨幣通過銀行提供的信貸引入經濟活動。銀行表現出較低或較高流動性偏好的程度對這一過程至關重要。Maskus et al（2012）檢驗了國內外金融發展是否與創新研發有關，他們用18個OECD國家的金融發展水平進行實證分析，用私人部門銀行信貸、股票市場資本化和私人債券市值來衡量金融發展，結果表明金融發展對自主創新活動有顯著的積極影響?。更讓人注意的是，他們的結果顯示創新活動研發資金主要來自于債券市場。各金融渠道在資金可得性及其治理效應方面存在差異 （Canepa and Stoneman， 2007）?。 Nanda and Nicholas （2014） 在對大蕭條期間銀行危機是否扼殺了企業創新活動的探討中得出的結論是，在經濟不景氣時期銀行危機不僅減少了企業創新活動數量也對創新活動質量有嚴重影響，這說明金融結構中信貸市場對企業創新活動存在積極促進作用?。 Po-Hsuan et al．（2014） 探討了金融市場發展如何影響技術創新，利用包括32個發達國家和新興國家的大型數據集以及固定效應識別策略，確定了股票市場和信貸市場影響技術創新的作用機理?。結果表明，在那些股票市場發達的國家里，那些更依賴外源融資且為高技術密集型的行業，表現出不成比例的更高的創新水平。不過信貸市場的發展似乎阻礙了具有這些特征的行業的創新。Agénor and Canuto（2017）提出改善創新融資渠道具有附帶的好處，它可以提高勞動力獲取技能的動力，從而間接地有助于促進創新研究?。但是金融部門的過分擴張，通過提供更高的收入和回報，會吸引過多有才能的人，因此對于創新融資需要更具有針對性的實施政策。

四、國內相關文獻研究進展

1.融資結構轉型與我國創新活動融資困境化解

徐義國 （2018）著眼于融資結構演進中的資源配置效率，考察不同融資結構對實體經濟和科技創新的支持效應及其直接和間接原因，指出我國的金融體系正在從以間接融資為主導的簡單金融體系演變為銀行與資本市場競相發展的復雜金融體系。在經濟增長結構性減速的背景下，地方政府的融資沖動、財政信用擔保與房地產開發企業的重資產抵押優勢，使得地方政府融資平臺和房地產開發企業成為金融機構尤其是銀行的追捧對象。本應流向實體經濟尤其是科技創新領域的金融資源，卻被地方政府和房地產開發企業 “擠出”了。唐清泉和巫岑（2015）以2002—2009年A股上市公司為樣本得出結論，銀行業競爭性的市場結構有助于緩解企業R&D投資的融資約束，這一點在民營、高科技、小型企業表現更加顯著?。林毅夫等 （2012）指出不同發展階段對應著不同的最優金融結構，經濟發展會導致股市主導作用增強，由于實際金融結構偏離，小企業在銀行業發展過程中的受益較大企業而言要小?。一方面，銀行出現嚴重的貸款歧視，更傾向于向國企提供貸款，而民營中小企業融資難融資貴問題長期存在。另一方面，國有企業生產效率和創新效率遠低于民營企業 （吳延兵，2012）?，可見金融資源存在很大錯配。盡管中國擁有相當健全的銀行體系，國有股份制大型銀行的總資產、存貸款規模占據了銀行業一半以上；在服務中小企業上具有比較優勢的中小銀行發展卻相對滯后，這可能是中國企業 “融資難”問題形成的直接成因 （林毅夫等，2009；姚耀軍和董鋼鋒，2014）?。目前中國金融體制面臨的困境在于無論是銀行體系還是資本市場都無法向創新型中小企業提供有力的資金支持 （白欽先和張磊，2014）?。馬勇 （2012）基于1990—2009年間78個主要國家和地區的面板數據研究表明，從宏觀角度看，金融體系結構動態變化主要與經濟發展速度相關，而經濟發展程度則主要影響金融體系的總規模?。鐘寧樺等 （2016）則從去杠桿角度分析了我國企業債務的結構性問題，加杠桿企業主要是數千家大型、國有、上市的企業，私營企業的企業負債率特征與西方企業保持高度一致；而國有企業高杠桿特征并不能由企業層面的因素解釋?。信貸資源配置對國企屬性的偏向性越來越明顯，負利潤的 “僵尸”企業甚至更易獲得貸款的現象在2008年之后更加顯著，這一研究顯示債務融資問題出現了 “兩極分化”現象。劉政等（2017）利用2012年世界銀行對中國城市 “企業經營調查”數據分析證實融資多樣性對創新企業存在緩解融資約束和平滑融資周期的作用效應，就所有制而言，民企因其融資結構單一而制約了創新能力?。而張嶺和張勝 （2015）從企業不同發展階段的金融需求出發，指出創新驅動發展戰略需要金融體系重點給予種子期和初創期企業足夠的融資服務支持，增強對企業技術創新試錯和創業失敗的包容性和容忍度，金融支持企業創新過程需要政府和市場的力量共同發揮作用?。與之相對應的是，張杰等 （2012）基于2001—2007年全部國有及規模以上工業企業的微觀數據進行實證分析，認為中國現階段金融市場化改革并沒能夠有效緩解金融體制對民營企業發展的抑制效應，減少政府干預對金融資源分配的影響，解決融資結構性矛盾應是下一步金融改革的著力點，這將有利于提升民營企業自主創新能力?。解維敏和方紅星 （2011）從企業研發投入的角度，論證了轉軌經濟背景下銀行業市場化改革推動了上市公司的R&D投入，這一影響對于小企業和私營企業更為顯著，地方政府干預則起到了弱化作用?。結論顯示融資渠道的增加和地方政府減少干預金融資源配置，能提升金融資源配置效率。該研究為理解金融發展和創新投入之間作用的微觀機理提供了經驗證據。

這部分文獻從不同角度闡述了創新活動融資困境的發生原因，比如地方政府和房地產開發企業“擠出”了本應流向實體經濟尤其是科技創新領域的金融資源 （徐義國，2018）；創新型企業得不到有力的資金支持，或者是偏離最優金融結構 （林毅夫和徐立新，2012），或者是因為銀行業市場結構競爭性有待提高 （唐清泉和巫岑，2015），亦或是金融體制因素 （白欽先和張磊，2014）；債務融資“兩極分化”特征 （鐘寧樺等，2016；吳延兵，2012）；融資多樣性和民企其融資結構單一制約創新能力 （劉政等，2017）；創新試錯和創業失敗的包容性 （張嶺和張勝，2015）；政府干預與支持創新活動的金融資源配置效率 （張杰等，2012；解維敏和方紅星，2011）。這些研究顯示了融資結構轉型對創新活動融資困境化解的重要性，同時也分別從直接融資和間接融資、市場與政府、股權融資與債權融資、銀行體系與資本市場等有所區分而又相關聯的側面論述了融資結構轉型對更好地發揮金融資源配置功能、推動發展創新型經濟的實踐意義。

關于融資困境化解，國內學者也從不同角度進行了理論分析和政策建議。袁志剛 （2017）認為過去的增長較好地發揮了人口紅利、制度紅利、結構紅利、趕超紅利和土地紅利，不過2008年以來，我國經濟的供求環境發生了很大變化，需要在經濟動能轉換中深化金融改革，結構問題的積累有很多原因，其中金融市場的發育滯后是關鍵原因?。應大力發展直接融資、創投融資，讓金融更好地為實體經濟轉型服務。洪銀興 （2011）認為發展創新型經濟需要政府在其中發揮對科技創新的國家集成能力，提出創新型經濟依托的是人才、科技之類的創新要素?。創新要素不可能都從國內取得，需要從國外獲得。因此現階段開放的重點需要轉向引進創新要素。徐義國和殷劍峰 （2018）解讀十九大報告蘊涵的金融元素，借鑒不同國家或經濟體選擇金融市場體系的實踐經驗，基于中國經濟從高速度增長向高質量發展的轉型特征，集中闡釋了適應于現代化經濟體系的中國金融市場體系未來取向?。指出在這個過程中，原來服務于政府主導、投資驅動的經濟發展模式的金融市場體系，勢必進行相應轉變，包括市場化資源配置機制、協調基礎性金融市場與創新改革、規范政府和國有企業行為、重點發展直接融資、提升監管水平及金融業雙向開放等。馬微和惠寧 （2018）提出應根據地區發展水平差異，制定因地適宜的金融結構轉型政策，在著力構建良好的金融生態環境的基礎上適時提高直接融資占比，以促進地區技術創新水平的提升?。顧海峰（2011）基于戰略性新興產業培育、發展與升級過程，提出立足于以信貸市場為主導的間接金融體系和以資本市場為主導的直接金融體系的金融支持路徑，注重于政策性金融支持機制和市場性金融支持機制的相互協調作用?。

這部分文獻從經濟增長動能轉換中深化金融改革 （袁志剛，2017）、開放引進創新要素 （洪銀興，2011）、解讀十九大報告金融相關內容 （徐義國和殷劍峰，2018）、不同地區金融生態環境 （馬微和惠寧，2018）、金融支持戰略性新興產業發展 （顧海峰，2011）等角度展開論述，指出了融資結構轉型的必要性和進一步創新發展過程中的金融支持需求。

2.融資結構轉型對產業創新發展的影響

白欽先和高霞 （2015）通過對日本產業結構變遷與金融支持政策分析，認為中國應借鑒日本的經驗和教訓，根據產業升級需要推動金融結構調整和制定合理的金融政策，資本市場相對來說更有利于支持技術創新?。鄭蔚和王思慧 （2014）通過戰后日本金融制度變遷與轉型分析，日本在戰后趕超式發展戰略下，以犧牲 “市場”擇優機制為特征的金融結構在經濟發展進入低增長、資本供過于求局面下暴露出其低效率特征，隨著金融自由化和國際化沖擊出現了向 “市場型外源融資結構”轉化的趨勢，實現了由 “傳統型”間接金融向 “市場型”間接金融的制度轉型?。丁一兵等 （2014）利用中等收入國家行業層次面板數據展開分析，發現融資約束的放松，能夠推動技術創新活動和促進產業結構的優化升級，有助于跨越 “中等收入陷阱”?。左志剛 （2012）運用32個國家10年期面板數據實證分析了金融結構影響國家創新能力提升的機理?。張春 （2001）基于韓國的經驗教訓指出，當經濟發展到更加高級的階段，廉價勞動力竟爭優勢不復存在，且關于先進技術的知識趨于分散，此時一個促進證券交易的金融體系更有可能引導金融資源向著更有效率的方向流動?。祁斌和查向陽等 （2013）根據國際常用的存量法統計口徑，本文對G20國家過去23年直接融資比重進行統計分析，G20國家直接融資比重在這段時期總體呈上升態勢，目前大多集中在65%—75%區間內，美國顯著高于其他國家，超過80%。金融結構與經濟水平、產業發展階段、法治文化和制度環境以及金融自由化程度等因素高度相關且與之相適應，但各國向 “市場主導型”的金融結構演進是一個普遍規律，更多金融資源通過資本市場進行配置是基本趨勢。我國處于轉變經濟增長方式、促進經濟轉型升級的關鍵時期，應進一步推進金融體系市場化改革，大力發展直接融資，改善金融結構，提高金融資源配置效率，推動戰略性新興產業發展和經濟可持續增長。這部分研究借鑒其它國家經濟金融發展經驗，得出諸如向“市場型”間接金融的制度轉型、充分發揮資本市場融資功能、優化金融資源配置等建議，以期更好地實現協同產業優化升級和提升國家創新能力等發展目標。

還有文獻表明在國內工業化時期形成的金融支持體系在下一步實體經濟追求創新驅動的階段存在著結構性轉型和功能提升的改革需求。如徐明和劉金山 （2017）強調不同金融結構均可以有效促進技術創新，但銀行和資本市場重在各盡其職，履行各自分工職能和提供專業化金融服務，中小高新技術企業不同成長階段的金融需求也有所不同，尤其在種子期和初創期需要政府資本扶持和引導以克服市場失靈。中國經濟增長與宏觀穩定課題組 （2007）認為隨著中外技術差距的縮短，特別是技術復雜程度的提高，國家隱性擔保下的銀行信用擴張所產生逆選擇和道德風險問題的代價將越來越大，最終將不能由信用擴張加速的經濟增長彌補?。進入到新世紀以后，不論是傳統制造業還是新型服務業或技術創新企業都更需要的是股權融資，提出從動員型金融向市場配置型金融轉型。戴靜和張建華（2013）通過2001—2010年地區工業部門面板數據，分析了國有經濟創新產出問題，金融所有制歧視抑制了國有經濟比重的創新活動，進而拖累了地區創新產出?。顧夏銘和潘士遠 （2015）得出間接融資市場的融資并未顯著影響制造業R&D，直接融資市場的融資對制造業創新有促進作用，會提高小型和私營企業R&D強度?。孫早和肖利平 （2016）發現債權融資對戰略性新興產業上市企業的自主創新具有抑制作用，在中央及地方政府控股的企業中，融資結構與企業自主創新之間的關系并不顯著，而在私有產權的企業中，企業自主創新主要依賴于內部融資和股權融資，債權融資對企業自主創新產生負面效應?。

3.融資結構轉型與技術創新

魏瑋和郝威亞 （2017）利用85個國家1989—2011年跨國數據，基于不同收入水平國家創新結構不同，即自主研發和模仿創新的比例不同，提出創新結構決定技術創新視角下的最優金融結構?。因此，在特定發展階段，存在與之相匹配的最能有效促進技術創新的金融結構，該結論強調了考慮發展階段因素的必要性。景光正等 （2017）利用1990—2014年65個國家面板數據，從理論和實證兩個層面系統研究了金融結構對一國技術進步的影響，并檢驗了雙向FDI中介效應的存在，認為隨著一國技術層次的提升，金融市場對其技術進步的促進作用呈依次遞增趨勢，但金融市場在金融結構中的比重并非越高越好，一國需要與其發展階段相適應的最優金融結構?。認為中國應當進一步加大力度進行金融體制改革，著重發展金融市場，發揮雙向FDI的提升效應，提高創新績效。林志帆和龍曉旋（2015）使用50個發展中國家1985—2010年面板數據對金融結構演變與技術進步的關系進行研究，基于固定效應模型與分位數回歸實證研究表明，金融結構對技術進步的影響取決于一國與世界技術前沿的距離。在遠離前沿的技術水平上，偏向銀行部門的金融結構對技術進步具有正向影響，但其影響在接近前沿的技術水平上轉變為負。苗文龍等（2018）從經濟金融周期角度，分析金融市場和銀行對不同行業技術投入推動作用，進而達到提升效率的目的，指出金融周期與企業創新周期之間存在不容忽視的內在聯系。徐明和劉金山 （2017）提出，不同國家發展模式和產業技術類型特征決定了對金融結構的需求差異，應重視原創性技術創新及關聯產業和寄生性技術創新及關聯產業對金融結構的偏好和需求差異，銀行和資本市場重在各盡其職，以最大化金融體系效率。邵宜航等 （2015）認為隨著經濟的發展，若金融發展模式沒有進行相應轉變，當技術水平進步到某一臨界值而面臨由模仿到自主創新的轉換時，可能由于金融深化沒有發展完善而導致自主創新的進程被耽誤，甚至無法實現經濟總體從模仿到自主創新的跨越而陷入模仿陷阱。龔強等 （2014）研究發現，當技術和產品較為成熟時，風險較低，回報收益也相對穩健，銀行這一融資渠道是更加有效的；而在接近技術前沿時，創新和研發是相關行業內企業發展的關鍵，技術和市場風險都較高，金融市場能夠提供更加有力的支持。這部分文獻圍繞技術差距和不同類型技術創新關聯產業發展需求，提出金融結構應針對不同技術水平階段發揮正向效應，推動融資結構轉型，更好地匹配新階段的創新需求，規避經濟金融風險，減少效率損失。

還有部分文獻結合國內具體情況和政府金融扶持等因素進行了分析。燕志雄等 （2016）則通過拓展Dessi（2005）模型，解釋了為什么政府引導型基金比較成功而政府主導型基金卻比較失敗，指出共性技術研發和基礎研究等領域往往是經濟發展的重要驅動力，在這些領域政府主導型基金也許是最優的，譬如國家和地方各種自然科學基金以及科技專項資金等。張一林等 （2016）通過模型分析發現，股權融資偏向于在高新技術產業中，根本原因可能并非是無法從銀行融資，而更有可能是創新企業對股權融資更為偏好。并得出政府在為技術創新提供金融扶持時，直接提供研發資助，比為金融機構作風險擔保更有效率。馬微和惠寧 （2018）以不同創新模式風險收益特征差異為切入點，指出技術創新能力的持續提升有賴于金融結構適時調整和金融生態優化。芮紅霞 （2018）認為技術創新活動不確定性導致銀行貸款間替代彈性降低是創新企業 “融資貴”的根本原因，而金融機構數量不足抑制創新企業投資，產生 “融資難”現象。提出加快推進金融市場對民營資本、產業資本和國際資本的準入開放，增加銀行業金融機構數量，是緩解創新企業“融資難”和加速創新型結構調整的有效舉措。孫伍琴和王培 （2013）使用2000—2010年我國30個省市 （自治區）的面板數據，東部、中部地區金融發展促進技術創新的績效高于西部地區，但東部地區與中部相比，差異不顯著。

五、結語

通過文獻梳理可以發現，這些研究指出了不同融資模式對不同層次技術創新行為發揮作用的差異性，顯示了可以通過融資結構轉型來推動技術創新，從而發展創新型經濟的金融路徑，并且分析了在面對不同融資模式下對創新行為的激勵差異和作用機理，這些研究對推動融資結構轉型以更好地促進創新活動有重要意義。在接下來的研究中，可以進一步分析隨著技術差距縮小的情況下進行創新研發活動時融資結構轉型的實際意義，結合經濟貿易形勢的變化和技術引進消化吸收的實際情況，探討技術模仿時期和技術創新時期對融資結構優化的需求，以及如何根據創新需要和經濟發展形勢變化來構建金融服務體系。

針對創新活動融資困境化解的問題，可以基于發展創新型經濟和新舊經濟動能轉換的考量，結合實際經濟金融形勢，探討通過適時調控數千家大型、國有、上市企業對金融信貸資源的過度擠占程度，讓其匹配更具有公司治理效應的股權融資模式，從而在整體上優化融資結構，提升資本運營效率，加快建成現代企業，解決產能過剩問題，更好地支持創新活動。而對于從事創新活動的私營企業，此時將能夠有機會獲得更多信貸資源配置，讓其在債權融資和股權融資之間有更大的選擇空間，也可以激勵直接融資和間接融資渠道相互進行市場化競爭，從而在融資交易方面讓利于企，支持創新發展，也有利于深化金融市場化改革。

同時也表明在國內工業化時期形成的金融支持體系在下一步實體經濟追求創新驅動的階段存在著結構性轉型和功能提升的改革需求，在接下來的研究中可以進一步區分產業發展特征，比如是否依賴外源融資，是否屬于高技術密集型行業等，來探討融資結構轉型對不同特征行業創新的影響。分析工業化過程伴生的以間接融資為主的金融結構，如何轉型為更加適應大眾創業萬眾創新這一新舊經濟動能轉換時期的融資結構，并借鑒其它國家融資結構轉型和支持創新發展的經驗和教訓，研究我國轉向創新驅動發展階段優化融資結構的客觀需求和有利做法，推動形成創新友好型的直接融資體系，改善間接融資結構以適應創新發展形勢。

注釋：

① 李禮輝： 《信貸資產流動性與融資結構優化》，《金融論壇》2016年第7期。

② 徐明、劉金山： 《何種金融結構有利于技術創新——理論解構、實踐導向與啟示》，《經濟學家》2017年第10期。

③ 祁斌、查向陽： 《直接融資和間接融資的國際比較》， 《新金融評論》2013年第6期。

④ 徐義國： 《現代金融體系的制度邏輯:結構演進、效率變革與要素協同》， 《中國社會科學院研究生院學報》2018年第2期。

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