預期穩定提升估值

李迅雷

新興市場波動性大的特征，是由于預期不穩定導致的，也就是社會政治的穩定性、市場透明度、市場規則等存在問題，因此，預期不穩定或讓投資者不敢貿然投資，或者估值要打折。例如，中國某些上市公司的主營是從事海外建筑業或擁有海外礦產，投資者通常也會擔心所在投資國的政治風險，故其估值水平通常要低于國內可比上市公司。

過去，國內市場由于投資者不夠成熟，給預期不穩定的公司過高的估值，因為這類公司具有“想象力”：如業績差的公司有可能“烏雞變鳳凰”；偏遠的公司可以獲得政策扶持；小公司的“殼資源”價值巨大；新股存在高送轉的機會——而預期相對穩定的公司，卻未必能獲得合理的估值。因此，在過去相當長時間內股市的投機特性非常明顯。

不過，2016年港股通開通之后，南下資金和北上資金的規模不斷增加，使得大陸與香港股市的融合度逐步提高，這也有利于A股市場理性投資氛圍的形成。因此，2016年被認為是“新價值投資時代”的開啟，到了2017年價值投資理念則進一步得到強化。

從價值投資的角度看，對于總回報率相同的資產，業績波動大的資產，其估值水平要低于波動小的資產。前者預期欠穩定，后者則預期較穩定。2017年，大市值股票的估值水平得到了明顯的提升，同時，中小創股票的估值水平明顯下移。

2018年是否會出現風格切換呢？以年為單位來判斷未必，但如果以五年為一個觀察期，則發現過去兩年來，大市值股票的走勢明顯強于中小創，如上證50正在逼近2015年的最高點，但深圳成指或創業板指數則還趴在地上，遠低于2015年高點。

價值投資理念被投資者逐步接受，還與監管部門完善資本市場游戲規則有關，如對退市制度、定增、并購重組等規則進一步完善，這也在一定程度上抑制了市場投機氛圍。因此，制度的健全十分重要，當市場逐步規范之后，預期穩定應能提升估值水平。

中國改革開放40年來，經濟和社會的穩定性是遞增的。如果對過去五年中國經濟走勢和政策總基調進行“復盤”，會發現我們有過不少“誤判”，例如，對人民幣匯率走向存在誤判，2017年是升值而非貶值，換匯的人都錯了；對經濟增速、企業盈利將出現大幅下行的判斷也錯了；對新周期來臨的判斷更錯了。

如今，隨著信息的可獲得性和信息對稱性變得越來越容易實現，調控的精準化程度也得以提高，副作用會相應減少，這類似于醫療上的微創手術。當經濟波動幅度減少，風險能夠得以有效控制，那么，是否可以提升相關資產的估值水平呢？一般而言，周期品行業的平均估值水平要低于非周期品，原因就是波動性較大。近來，大宗商品價格總體出現了下跌，市場也隨之調低了周期類公司的估值水平。但對于非周期類的大盤藍籌股，在國內利率水平下行的大趨勢中還能夠長期獲得預期穩定收益，似乎不應該被調低估值水平，反而應該提升其估值水平，相信這一看法會在今后得到市場驗證。

給預期穩定的經濟體或預期穩定的公司更高估值，應該是合乎邏輯的，但在國內資本市場上要獲得普遍認可，仍需要很長時間。例如，美國從一個散戶市場變為一個機構投資者為主（占比達到70%）的市場，大約經歷了70多年時間，中國資本市場具有后發優勢，不需要那么長時間。

從長期看，國內資本市場的證券類產品供給肯定是過剩的，如今后獨角獸公司在國內上市或再上市的規模可觀，帶來一定的擴容壓力。作為新興市場，中國股市和債市的估值糾偏過程不會一蹴而就，擠泡沫或是長期過程。但是，優質資產總具有稀缺性，故配置核心資產的邏輯無論是現在還是將來，都是成立的。

作者為中泰證券

首席經濟學家