美股動蕩，除了看熱鬧更要看門道

劉艷

正當全球經濟在2017年的強勁復蘇余溫尚存之時，美國股市在2018年開年就給全世界來了個“下馬威”——美聯儲新主席鮑威爾上任首日，長達9年大牛市的美股以斷崖式暴跌開場，道瓊斯指數暴跌了4.6%。一時間，包括中國A股在內的各國股市也紛紛跟跌，甚至一度曾出現恐慌的行情，不過暴跌之下關于未來市場的預期卻出現了與2008年時不同的看法。美股跌跌，全球抖抖，這儼然已成為常態。而本次亞洲股市的跟跌下挫最為明顯，其中日本股市度重挫7‘%，領跌亞股，日股日經225指數開盤跌1.8%，東京證交所MOTHERS指數期貨觸發了熔斷機制。韓國跌幅3%，隨后7個交易日累計調整幅度接近10%。新加坡則直接跳空低開，暴跌了2.99%，收盤為3378點。港股當日開盤即大跌超過1200點，跌幅為4.4%；A股當日滬指跌3.35%，深成指跌4.23%，創業板跌5.34%。隨后，在中國歡慶春節的時候，美國股指又不斷上升，美國標普從2月9日崩潰之后的谷底上升，2月9日最低到2532.68，2月16日最高到2754.42，美國股指的來回震蕩在開年似乎就預示著戊戌狗年必將是

個不太平靜的市場動蕩年。

觀察年初的美股黑色星期一，在各國紛紛做出應急準備的同時，更多的關注點在于暴跌的原因是什么，以及是否真的十年一輪的金融危機又要來了？都說外行看熱鬧，內行看門道，而事實上在紛雜的市場波動信息集中爆發時，身在其中的大家第一時間能做的恐怕只有看熱鬧了。而至于門道，還是得換個角度去思考。

首先，對于尚未完全擺脫增長乏力陰霾的全球經濟而言，在2018年早一點出現股市階段下跌的行情要比晚一點出現強得多。在年初集中釋放市場悲觀預期有助于后市行情的反彈，畢竟在美股暴跌的同時美國經濟依然保持著持續復蘇，美國1月服務業已出現強勁反彈，接近十年來高點。進入2018年，美國經濟繼續以高于趨勢的速度增長，預計美聯儲會繼續加息，這會讓失業率穩定在較低的水平，防止經濟過熱。最近的指標會暗示，一些跡象顯示低谷已經被甩在身后，對經濟正在超越充分就業的擔憂將會增加。隨著美聯儲對經濟過熱的擔憂情緒的上升，確實預計會有更多的加息。

由于當前的全球金融市場具有較強的關聯性，再疊加2017年5月以來中國股市上漲幅度較大以及與經濟的高位回落出現基本面的背離，因此，美國股市的快速下跌可能會大幅拖累中國股市。對于中國A股市場而言，由于中美兩國股市背后的經濟環境有所不同，美國已經走牛8年多，出現波動、擠擠水分是必然的，而中國的A股則還處于改革調整期；從市盈率上來看，美股在暴跌前的估值水平，納斯達克市盈率的60倍，道瓊斯指數市盈率為21.7倍，而上證50的市盈率才11.5倍，而滬深300的市盈率也才14倍。而且經過前期的消化，中國藍籌股的抗風險能力已經得到了很大提升。

第二，至于說美股動蕩是否會升級為全球性危機還有待觀察，不過需要及時關注包括美國中小企業在內的實體經濟主體的償債信用問題。2008年金融危機后，由于美聯儲大推寬松政策，導致流動性大幅寬松。對于企業——尤其是中小企業來說，引發了其舉債規模的擴張，因此在利率上升的過程中需要關注高債務壓力下財務成本上升勢必會對企業償付能力產生怎樣的影響。好在美國經濟報告顯示，截止到今年2月底，美國的經濟增長重新恢復到了3%。而與此同時這也讓加息預期變得更為強勁。

但是，不管美股動蕩的原因幾何，連鎖式的傳導效應都是不可避免的。由于美股的風險可能傳遞至中國股市以及會對美國經濟產生利空，進而不利于中國的出口，從而利空中國的股市。

第三，我們還是要回到中國的國內來觀察，近兩年的供給側改革使得大中型企業的債務狀態明顯好轉，股市與樓市仍然保持平穩的水平，暴漲暴跌的行情在新的一年里不會出現。不過，樓市依然延續著最穩定的市場表現，房地產長效機制正在從“房住不炒”的交易規則制定而逐步延伸到培育租賃市場和扭轉土地財政等針對房地產供給側的長期改革上。2017年新增的人民幣貸款里，超過50%給了居民家庭，其中大部分都用于買房。而今年這個比例會有所降低，但住戶貸款總額仍然會顯著上升。給居民家庭加杠桿，仍然是維持經濟高速發展的基本手段。

中國的全融收縮期已經開始，加杠桿風光不再，債務驅動的盈利模式難以為繼，這時候能活下來且活的好得才是優良資產品種，而這些核心優良資產有個共同點就是現金流。無論是股票還是債券市場，都有相應的價值投資的思路，即購買便宜的好資產。未來5年，將會出現好資產與壞資產的分化、有確定性和沒有確定性的分化、自己造血的資產和靠外部輸血的資產的分化。而往長遠看，企業的盈利增長和股票的賺錢效應靠的是產業的創新升級與經濟的內生增長，好資產靠的是自己造血，而不是輸血。中國經濟的兩頭“灰犀牛”（房地產泡沫和地方政府隱性債務負擔）正在趨于平靜。政府已下決心逐步打破制度剛兌，債務問題的系統性風險已逐漸下降。在犧牲了一部分中小企業市場份額和家庭加杠桿的情況下，中國舊經濟的資產質量已事實性發生了改善，以銀行為代表的舊經濟資產質量在改善、估值有所提升。

應當說，今年美國股市動蕩的直接原因是美聯儲加息預期和美債大跌。美聯儲主席鮑威爾上任后面臨的最大挑戰就是特朗普稅改和即將推行的大規模基建計劃而導致的財政赤字擴大。美國政府為了維持下去只能不斷大量發債，這勢必會使得美債遭到拋售，增加美債的收益率。2017年12月，中國再度增持美債83億美元，總額達1.1849萬億美元，已連續第七個月成為美國的最大債主。2017年全年，中國累計增持美債1265億美元，為2010年以來的最大增幅。盡管日本已經拋售了

部分美債，而中國尚未行動，但是鑒于經貿關系“你中有我，我中有你”的交錯相融，中國即使繼續增持美債也是無傷大雅之舉。因此，可以對今年的整體經濟走勢向上抱有更多的積極預期，相比較傳統經貿促進增長的模式，包括中國企業在內的全球跨國企業的并購合作也會起到強有力的經濟拉動作用。總之，美股至少在扮演經濟晴雨表的角色方面還是盡心盡責的，中國A股受到階段性拖累也是必然。恰逢中國監管部門正在加大市場規范力度，這會讓中國A市場經歷種脫胎換骨般的改革，預計改革的陣痛和價值回報收益并存還將延續段時間。