貝達藥業遭遇成長陣痛

杜鵬

作為創新藥中的明星企業，貝達藥業（300558.SZ）過去幾年僅憑一款抗腫瘤藥“埃克替尼”迅速將銷售額做到了10億元的體量，并于2016年11月順利登陸資本市場，如今總市值高達275億元，創造了一款新藥撐起百億市值的資本市場神話。

然而，在上市之后的第二年，貝達藥業就迎來了業績大變臉。2017年，公司營業收入為10.26億元，較上年同期下降0.84%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為2.58億元，較上年同期下降30.12%；基本每股收益為0.64元，較上年同期下降36.63%。

這是完全依賴單一藥品的必然結果。過去一年，公司主導產品“埃克替尼”進入國家醫保目錄后銷售價格接近腰斬，幸虧依靠放量才致使收入僅小幅下滑。在收入端不給力的情況下，貝達藥業采取了激進的開發支出資本化會計政策。

更為值得警惕的是，這款創新藥未來還將面臨大量仿制藥陸續上市和國外競品的激烈競爭，埃克替尼恐難再擔提振上市公司未來業績的重任。貝達藥業未來的業績將取決于在研產品線的進展情況，從公開信息來看，公司2018年不會有新藥上市，成長陣痛恐將貫穿2018年全年。

資料顯示，貝達藥業是一家由海歸博士團隊創辦、以自主知識產權創新藥物研究和開發為核心的藥企，主要聚焦在惡性腫瘤、糖尿病、心血管病等嚴重影響人類健康和生命的疾病治療領域。

產品單一

按照年報披露口徑，貝達藥業收入由四部分構成：埃克替尼、燒傷止痛膏、技術服務收入、其他，2017年貢獻的收入分別為10.26億元、零元、17萬元、22萬元，而貝達藥業2017年的營業總收入為10.26億元。這也就意味著，公司目前的收入基本上全部來自埃克替尼。

埃克替尼由貝達藥業歷經8年研制而成，是中國第一個擁有自主知識產權的小分子靶向抗癌藥，屬于國家1類新藥，于2011年6月7日獲CFDA批準上市，商品名為凱美納。

埃克替尼成功上市以后，貝達藥業營業收入實現快速增長，銷售額迅速攀升至10億元的規模。也正是憑借這款創新藥，貝達藥業于2016年順利登陸資本市場，目前市值高達275億元，創造了僅憑一款新藥撐起百億市值的神話。

對于任何一款藥品而言，都希望能夠進入醫保目錄，埃克替尼也不例外。公告顯示，貝達藥業產品埃克替尼于2016年參與首批國家藥品價格談判，2017年2月被納入新版國家醫保目錄。

進入醫保目錄的藥品要接受政府定價或政府指導定價，2016年5月，國家藥品價格談判結果公布，埃克替尼作為唯一入圍的國產創新藥，降價54%（降價后為1399元/盒），2016年第四季度，各地開始陸續將埃克替尼按談判價格進行掛網采購。

好的一方面是，埃克替尼進入醫保目錄后快速放量，2017年銷量大幅增長42.87%，這才勉強使得埃克替尼銷售額維持住10億元的規模，基本彌補了降價帶來的沖擊，貝達藥業全年收入只下降了0.84%。

不過，埃克替尼更大的挑戰來自市場競爭加劇。

目前，國內用于肺癌治療的小分子靶向抗腫瘤藥領域主要有埃克替尼、吉非替尼、厄洛替尼3種產品。根據國家知識產權局網站，埃克替尼的競爭產品吉非替尼在中國的結構專利（喹唑啉衍生物，專利號：ZL96193526.X）已于2016年4月23日到期，厄洛替尼在中國的結構專利（喹唑啉衍生物，專利號：ZL96102992.7）的保護期已于2016年3月28日到期，到期后市場上可能會陸續有該等競爭產品的仿制藥出現。根據國家食品藥品監督管理總局網站公開信息，截至2016年8月31日，國內已有25家公司在申請吉非替尼的仿制，已有28家公司在申請厄洛替尼的仿制。

據了解，由齊魯制藥有限公司研發的抗腫瘤首仿藥吉非替尼及片劑已于2017年2月18日正式上市，未來隨著其他廠家仿制藥的陸續上市，將進一步加劇市場競爭。

除此之外，即使相比吉非替尼、厄洛替尼這些國外原研藥，埃克替尼的價格優勢也在縮小。

三款藥品未進醫保目錄之前，埃克替尼終端零售價約為2708-3080元/盒（7天用量），厄洛替尼終端零售價約為4200元/盒（7天用量），吉非替尼終端零售價約為5000元/盒（10天用量），在價格方面，埃克替尼優勢較為明顯。

目前，埃克替尼和吉非替尼均已納入國家醫保目錄，埃克替尼價格為1399元/盒（7天用量），吉非替尼價格為2358元/盒（10天用量），雖然埃克替尼價格仍具有一定優勢，但患者的日均費用差額有所降低，且大部分用藥費用由醫保報銷后埃克替尼的價格優勢進一步縮小。

雖然競爭產品厄洛替尼未入圍本次國家藥品價格談判，但為了應對上述情況，上海羅氏制藥有限公司已于2016年8月主動宣布對該產品在上述終端零售價基礎上降價30%，埃克替尼與其相比的價格優勢也在縮小。

這些情況可能導致貝達藥業面臨更加激烈的市場競爭。因此，市場對埃克替尼不能再抱有太高的期望。貝達藥業未來的業績，將更多取決于在研藥品的進展情況。

對此，貝達藥業相關負責人表示，2018年，公司將加快地、縣級醫院的開發，鞏固和擴展埃克替尼的市場影響力。

據2017年年報披露，貝達藥業圍繞腫瘤治療布局新項目，2017年已立項20多個創新藥項目，目前已有7個藥物進入臨床試驗階段，其中3個項目進入Ⅲ期臨床試驗，主要針對肺癌、腎癌等治療領域。

2017年年報第19頁披露了這些在研項目“2018年擬達到的目標”，從中可以看出，這些項目在2018年均無法實現新品上市，貝達藥業遭遇的成長陣痛大概率仍將貫穿2018年。

開發支出大躍進

2017年，貝達藥業資產項目變動最大的科目是開發支出。截至2017年年末，貝達藥業開發支出有2.78億元，而期初只有858萬元，期末相比期初大幅增加2.69億元，增幅達到3137.48%。

對于開發支出大幅增加，貝達藥業在2017年年報解釋稱，主要系報告期內 MIL60、CM082、X-396 等項目開發支出投入增加。

貝達藥業2017年年報第20頁披露，公司2017年研發投入金額有3.8億元，資本化的金額為1.78億元，占比46.74%。

這個比例要遠遠高于前兩年。公司2015年研發投入1.2億元，資本化金額260萬元，占比2.17%；2016年研發投入1.62億元，資本化的金額18萬元，占比為0.11%。

因此，貝達藥業2017年采取了非常激進的研發投入資本化會計政策，與同行相比更加顯著。

恒瑞醫藥（600276.SH）每年的研發投入要遠遠超過貝達藥業，但是前者全部將研發投入做了費用化處理。依據財報，2015-2017年，恒瑞醫藥研發投入分別為8.92億元、11.84億元、17.59億元，資本化金額均為零。

那么，為什么貝達藥業2017年突然實行如此激進的會計政策呢？

根據會計政策，研發過程分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出只有在滿足一定條件時才能進行資本化處理，否則仍要計入損益中。很顯然，計入費用有損于上市公司的短期表現。

2017年，貝達藥業實現凈利潤2.58億元，而其當年研發投入的資本化金額為1.78億元。如果將這些資本化金額全部做費用化處理，那么貝達藥業2017年的凈利潤將只剩下7000萬元左右，根本無法撐起275億元的總市值。

對此，上述負責人表示，2017年公司多個新藥進入Ⅲ期臨床試驗階段，因此資本化的研發支出相應增加，資本化處理不存在虛增利潤的動機。

資產項中除了開發支出變動較大以外，貝達藥業賬面還突然多出來4.14億元的商譽，而在此之前沒有任何商譽。

這筆商譽由收購卡南吉醫藥科技（上海）有限公司（下稱“卡南吉醫藥”）形成。2017年2月27日，貝達藥業公告稱，以現金3.72億元收購卡南吉醫藥77.41%的股權。3個多月之后的2017年6月19日，貝達藥業公告稱，公司以自有資金1.08億元，公開受讓卡南吉醫藥的13.50%和9.09%股權，合計22.59%股權。至此，卡南吉醫藥100%股權被貝達藥業收入囊中。

卡南吉醫藥專業從事新藥研發，目前主要從事靶向新藥CM082（下稱“CM082”）的研究開發。收購公告顯示，卡南吉醫藥2016年沒有任何的收入，當年虧損1088萬元。

對于這筆交易，交易對方沒有給出任何業績承諾。貝達藥業2017年年報第24頁披露，卡南吉醫藥2017年凈利潤為-672萬元，仍然處于虧損狀態。新藥研發屬于高風險行為，一旦新藥研發不成或者銷售不及預期，卡南吉醫藥形成的賬面商譽將面臨減值風險。