董事責任保險能否提升公司價值？
——基于公司治理視角的研究

吳 勇，李 倩，朱衛東，2

(1.合肥工業大學管理學院，安徽 合肥 230009，2.合肥工業大學經濟學院，安徽 合肥 230601)

1 引言

現代企業“兩權分離”的特征引發代理成本，公司治理機制是確保企業目標實現的重要制度設計，而董事及高管層則是影響公司治理職能發揮的重要因素。為了降低并分散董事與管理層因錯誤或疏忽行為而造成公司及股東重大損害的風險，保障投資者的利益，各國證券主管機構鼓勵上市公司購買董事及高管人員責任保險(Directors’and officers’liability insurance，D&O insurance，簡稱董事責任保險)。

全球五百強企業中約有95%的企業投保董事責任保險，但我國的上市公司投保率并不高。自2002年萬科企業股份有限公司簽訂了首份董事責任保險保單，國內董事責任保險的投保率在7%-8%左右。近年來，伴隨企業內外部經營環境的急劇變化，特別是我國投資者保護的法律制度不斷完善以及投資者維權意識的提高，公司董事及高管層在履職時面臨復雜多樣的法律責任風險，而董事責任保險可以提升公司治理的效能，并為外部投資人提供一定保障，購買董事責任保險的公司數量呈現逐年增長的趨勢。

魏明海等[1]認為股權結構是股東權利在股東之間分配的結果，股權特征在公司治理中發揮重要的基礎性作用。殷紅和肖龍階[2]以及阮素梅等[3]認為持股方式與比例會影響公司價值，阮素梅等[4]和隋靜等[5]則指出股權制衡會影響公司價值，宋小保[6]和鄭國堅[7]認為大股東或最終控制人的類型及其實現控制的方式會對公司價值產生重要影響。董事責任保險可能影響公司治理的成效，也可能改變公司董監事及管理層的法律責任，而公司治理及法律責任均可能影響企業價值。基于公司治理視角，國內外學者關于董事責任保險對企業的影響存在兩種相對立的觀點。趙楊等[8]和胡國柳等[9]認為，公司投保董事責任保險可以有效避免逆向選擇，更好地吸引和留住優秀管理人才，鼓勵董事和高管層遵紀守法、履行忠誠義務和勤勉義務，為管理人員由于疏忽或不當行為可能造成的訴訟風險提供適度保障。與之相反，BoyerM[10]和賈寧[11]則認為法律風險是督促董事及管理層履行股東委托代理責任的重要機制，而購買董事責任保險后會將其所應承擔的法律責任部分移轉至保險公司，有可能引發道德危機，進而誘發董事及管理層的投機行為，最終導致股東權益和企業價值受損。董事責任保險對于企業價值的影響仍存在分歧，投保董事責任保險究竟是有助于改善公司治理，對企業價值有良好的提升作用，還是加劇董事高管的機會主義行為侵害股東權益，損害了企業價值，尚有待于進一步檢驗。另外，現有董事責任保險的經驗研究大多以美國、英國、加拿大等西方發達國家為對象，由于文化背景、法律環境以及代理問題的差異，公司面臨的訴訟風險也存在較大差異，董事責任保險作為抑制舞弊或訴訟所可能產生損失的重要工具，其對企業價值的影響也有所不同。本文的研究結論有助于檢驗我國資本市場中董事責任保險的經濟后果。

本文的核心議題是探究企業董事責任保險的投保決策影響企業價值的“凈效果”。前期研究中大多數學者都忽略了“樣本選擇偏誤”的問題，即使研究發現投保董事責任保險的公司創造的價值更高，也不能夠斷定這種差異是否完全來源于董事責任保險的影響。為此本文在研究設計上尋求改進，相較于過去的在處理董事責任保險不具外生性問題上，大多采用Heckman兩階段估計法控制選擇性偏誤。然而該方法在計量上無法降低根據可觀察變量做選擇所衍生的選擇偏誤型態。為此，本研究嘗試采用傾向得分匹配法(Propensity score matchingmethod，PSM)，在控制影響D&O保險購買決策內生性特征后，通過計算傾向得分將企業的多維特征整合成一個指標變量，從而使得多元匹配成為可能，并通過配對檢驗購買D&O責任保險是否真會影響企業價值，這是本文的另一研究貢獻。

2 理論分析與研究假設

現代企業“兩權分離”的特征，作為所有者的股東委托具有專業管理技能和豐富管理經驗的經營者，在激烈的市場競爭環境下快速響應并做出有效決策，促進公司發展，增加企業價值，從而為股東謀取最大利益。但由于個人知識、能力和經驗的局限性，董事及管理層可能擔心在經營過程中因為決策不當導致企業價值受損，進而受到股東訴訟的威脅。董事責任保險，作為“將軍的頭盔”為董事高管提供風險防護，激勵管理層創新經營管理模式，為企業創造更大的價值。

假設1：公司投保董事責任險會對企業價值產生顯著影響。

正向影響的觀點認為，保險公司在承保前會對擬投保公司的風險、董監事及管理層的背景進行審查，這將促使相關人員行為更加謹慎。此外，在購買董事責任保險后，董監事及管理層在履職時，較沒有后顧之憂，更可發揮專長，而且在法律風險降低后，公司也將更容易吸引優秀且聲譽良好的人才擔任董監事及管理層。再者，由于董事責任保險的對象為全體董事及管理層，個人發生違反行為，將影響所有董事及管理層的集體聲譽，故購買董事責任保險將會促使董事之間相互監督。許榮和王杰[12]對滬深市場2002年-2010年間投保董事責任保險的上市公司研究，發現投保董事責任保險可以有效提高資本利用率，降低管理費用率，有助于降低公司代理成本，提升企業績效。Lee[13]收集2008-2012年間臺灣上市公司數據，實證表明投保董事責任保險與超額董事補償存在顯著負相關，支持D&O保險的外部監督假說。因此，上述觀點認為董事責任保險對公司治理成效有正面影響，可以激勵董事高管積極作為，提升治理水平、抑制機會主義，并引入保險公司監督董事高管人員的行為決策，多方面共同作用下，能有效降低代理成本，提高盈利水平，提升公司市場價值。

假設1a：公司投保董事責任險會對企業價值產生顯著正向影響。

與之相反，Lin Chen等[14]則認為公司投保董事責任保險，是將董事和高管人員在治理過程中可能存在不當行為導致訴訟索賠的個人責任風險轉移到保險公司，很可能引發管理層的道德風險，加劇高管自利的機會主義行為，最終導致股東權益和企業價值受損。我國市場經濟體制尚不完善，公司治理信息的披露透明度不高，在信息不對稱的條件下可能導致投資人的逆向選擇和管理層的道德風險。而董事責任保險的出現，保護董事高管人員免于遭受由于他們代表公司做出的不當決策引起集體訴訟和個人財產受損的威脅，這將導致道德危機，并降低了管理層為股東謀取利潤的積極性。Zou Hong等[15]研究發現控股股東和少數股東的利益沖突越激烈，公司投保董事責任保險的概率越高，表明公司存在投機性事前購買董事責任保險以減少管理層受到來自少數股東訴訟威脅的動機。郝照輝等[16]的研究表明企業高管有動機通過引入D&O保險來提升其個人貨幣性私有收益，同時，高管非貨幣性私有收益將會因引入D&O而降低。為此，提出如下假設：

假設1b：公司投保董事責任險會對企業價值產生顯著負向影響。

圖1 董事責任保險對企業價值的影響

3 研究設計

3.1 研究模型

(1)控制自我選擇偏誤的計量處理

影響企業價值的因素眾多，除了有來自D&O責任保險這一特征因素外，同時還會受到企業其它特征變量差異性的影響，只有將企業的其它重要特征變量控制在相等或相似，才能確定企業價值的差異是由于購買D&O責任保險所致。為了清楚辨識出企業價值的差異主要是由購買D&O保險所致，必須解決樣本選擇性偏誤(Selection bias)計量問題。現有文獻中常用Heckman兩階段估計法來解決，Larcker和Rusticus[17]指出在執行實證估計時常會碰到下列問題：首先，估計過程易導致嚴重共線性問題；其次，必須滿足模型識別條件，也即在第一階段購買D&O責任保險的概率模型中至少有一個自變量須與第二階段評估企業價值回歸式中的殘差項無關；再次評估的效果(購買D&O責任保險對企業價值的影響)不夠穩定，會隨著模型的設定不同而得出不同的結論。最后，無法降低依據可觀察到的變量做選擇所產生的選擇偏誤型態。

為了檢驗董事責任保險對上市公司企業價值的影響，本文采用傾向得分匹配的方法來盡可能控制樣本選擇偏誤。傾向得分值能夠將企業的多種特征進行處理整合成一個指標變量，從而使得多元匹配成為可能。就本研究而言，基于傾向得分的匹配方法是針對購買D&O責任保險的每家公司，依據可觀察到的公司特征變量是否相近為標準，從未購買D&O責任保險的公司中，尋找一個或多個樣本公司與之配對，使配對后兩類公司在特征變量上的差異減少甚至消失，也即將購買與未購買D&O責任保險的上市公司配對并保證他們的傾向得分(購買董事責任保險的概率)相同或近似。此時由于可能影響企業價值的混淆變量在傾向得分匹配的過程中被加以控制，兩組上市公司企業價值的差異只能歸因于董事責任保險的購買決策，由此確定董事責任保險與企業價值之間的關系。

(2)傾向得分匹配法

實證上執行傾向得分匹配法時，首先，依據本文所選的公司特征變量估計——概率函數，即公司投保D&O保險的概率函數，稱之為傾向得分函數，之后將每個公司(不論是否購買D&O保險)的特征變量代入概率函數，得到所有樣本的估計概率或傾向得分。其次，再針對購買D&O保險公司組中的每個樣本，依照傾向得分是否相近為依據，從未購買D&O責任保險的公司組中尋找合適的配對樣本，形成本文的實施組樣本及控制組樣本，并使得兩組樣本具有近似特征變量分配的特性。通過排除混淆變量、比較配對后兩組樣本的公司價值，可以較為客觀地評價董事責任保險對企業價值的影響。

由于配對方法的目的是在克服購買D&O責任保險的選擇性偏誤問題，因此前述納入傾向得分函數估計模型中的特征變量應為影響D&O責任保險購買決策的關鍵性因素。系統梳理影響D&O責任保險需求動機相關文獻，Martin和Stern[18]、 Wang Yuwei等[19]認為包括公司治理機制變量(董事會結構、大股東持股等)、衡量股東利益沖突變量(股權結構、管理層激勵、高管持股等)、外部監督(外部審計)以及行業特性等。

本研究將購買董事責任保險的企業稱為實施組，未購買的稱為控制組，與未購買董事責任保險的情況相比，上市公司第t年購買董事責任保險對企業價值的影響為：

υ=E(VitINSit=1)-E(VitINS=0)

(1)

E(VitINS=0)表示實施組i在第t年不購買董事責任保險的企業價值，需要從控制組中尋找相近的樣本代替這個不可觀測的假設結果。其中，

E(Vit)=α0+α1INSit+α2CRit+

α3LOCALSOEit+α4CONTRit+α5SDit+

α6BOARDit++α7INDit+α8DUALit+α9MANit+

α10SLRit+α11SIZEit+α12LEVit++α13GROWit+

α14LYSit+α15BIGit+α16HSHAREit+εit

(2)

令p=p(INSkt=1)=μControlskt為上市公司投保董事責任保險的概率，傾向匹配得分法根據實施組和控制組的得分值相似度進行配對，其中匹配變量即共同影響因素p=p(INSkt=1)=μControlskt。

3.2 樣本選擇

由于我國目前關于董事責任保險的相關信息并非強制公開揭露，之前相關研究大多以問卷調查方式搜集董事責任保險資料，研究結果可能會受問卷來源以及問卷題項數據準確性的影響。本文采用上市公司在股東大會公告或董事會公告中公開披露的較完整與準確的董事責任保險信息。由于我國尚未統一規范披露格式，董事責任保險的保險期限、責任限額、免賠額等信息無法全面獲得，目前國內的研究多用虛擬變量INS表示董事責任保險的購買情況，若上市公司當年購買董事責任保險，則INS為1，否則INS為0。本文以“董責險”、“責任保險”為關鍵詞，在WIND金融數據庫和巨潮資訊網的股東大會公告、董事會公告以及上市公司年度報告中分別進行手工檢索，共識別出116家上市公司703條購買董事責任保險的公告信息。董事責任保險的年度分布情況和行業分布情況見表1。從年度分布情況看，近幾年購買董事責任保險的上市公司保持著增長的態勢；從行業分布情況來看，制造業和金融業上市公司是董事責任保險的主要購買力量。

表1 董事責任保險的年度分布和行業分布

本文以2007-2015年間滬深A股的上市公司為樣本，對實證數據進行如下處理：(1)剔除金融保險類企業；(2)剔除ST、PT上市公司；(3)剔除數據存在缺失樣本。由于我國上市公司對董事責任保險的披露并不明確，數據從董事會和股東大會的先后審議批準購買的議案中獲得，本文以董事責任保險在公告中首次出現的時間作為購買時點。且因為股東大會批準購買董事責任保險的公告中多含“授權公司執行董事或董事會秘書，在責任限額和保費預算等事項未發生重大調整的情況下，辦理后續年度的續保工作”等類似內容，文章同時假定，除了公告中有明確取消購買、暫停購買或停止購買保險的內容外，審議批準購買董事責任保險的上市公司以后每一年度都會續保。

3.3 變量定義

為了能更全面衡量企業價值，借鑒邵帥和呂長江[20]從會計業績(ROA和ROE)與市場業績兩個方面衡量企業價值。本文選取如下四個常用指標：(1)托賓Q值，自1969年著名經濟學家托賓提出托賓Q值理論，國際上普遍采用以衡量公司業績，Q值大于1企業是財富的創造者，反之為財富毀滅者。2)總資產報酬率，以ROA作為公司經營業績的盈利能力指標，公司價值與公司盈利能力之間存在正向關系。(3)每股收益，是投資者評價上市公司盈利能力的核心指標。(4)可持續增長率。相對于傳統的企業成長指標，更加關注企業資源的使用效能，更能體現企業價值的內涵。衡量企業價值指標的基本統計量如下表2所示。

表2 企業價值指標的基本統計量

作為企業所有者的股東是公司治理的核心主體，股權特征也是影響公司治理的基礎性因素。魏明海等[1]構建了包括股東、股本、持股和控制權四個維度的企業股權特征綜合分析框架。本文從股權集中度、控制權性質、股權制衡度和兩權分離度四個方面分別選擇變量加以衡量。公司治理的對象分別是董事會和經營者，本文從董事會規模、獨立董事規模、兩權分離度、高管股權激勵和高管薪酬激勵衡量公司治理客體。文章同時從企業的資產規模、風險傾向、成長性等方面選擇變量衡量公司治理的內部環境。各匹配變量的含義和基本統計量分別如表3、表4所示。

表3 匹配變量的定義和計算

表4 匹配變量的基本統計量

4 實證檢驗

4.1 匹配變量的篩選

本文采用逐步回歸法篩選匹配變量，將Logit回歸中顯著水平高于0.1的變量進行刪除，保留顯著水平在0.1以下的樣本。通過Logit回歸選取的匹配變量至少在10%的水平上顯著，文章將對選取的匹配變量在控制的基礎上研究董事責任保險投保決策對企業價值的影響。逐步回歸后選擇的匹配變量及其Logit回歸結果如表5所示。

4.2 實證結果分析

本文首先采用最近鄰匹配(1對2)的方法，實證研究購買董事責任保險對企業價值的影響，最近鄰匹配前后實施組和控制組的核密度函數圖如下圖2、圖3所示。從圖2、圖3中可以看出，文章收集的樣本滿足傾向得分匹配分析的“共同支撐假設”，即實施組和控制組中的傾向值有大部分重合。在匹配以前實施組和控制組中的核密度函數區別較大，如果采用全部控制組上市公司與實施組進行比較的話，得到的實證結果很可能存在偏誤。進行傾向得分匹配以后，控制組的核密度函數范圍有了明顯縮小，實施組和控制組的核密度函數比較接近，進行實證分析得到的結果有更好的可靠性。

表5 Logit回歸估計結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

圖2 實施組和控制組的核密度函數(匹配前)

圖3 實施組和控制組的核密度函數(匹配后)

從圖4中可以看出，進行傾向值得分匹配處理后各匹配變量的偏差程度比匹配之前小很多，基本滿足傾向得分匹配分析的“平衡假設”。本文對各變量進行匹配處理后，無論是變量總體的傾向值得分還是各變量之間的差距都變得很小，這樣可以從控制組中盡可能選出與實施組相似的樣本，而兩組變量之間的差別僅僅在于是否購買董事責任保險。

圖4 實施組和控制組在匹配前后的偏差程度

用最近鄰匹配(1對2)研究我國上市公司購買董事責任保險對企業價值的影響，各指標在匹配前后的差異及顯著性如下表6所示。

表6表明，對樣本進行傾向得分匹配后，各項衡量企業價值的指標在購買董事責任保險的分配組中都顯著高于未購買董事責任保險分配組。傾向得分匹配之后，除了董事責任保險投保決策以外的因素都已被控制，此時企業價值指標之間的差異可以認為是源于是否購買董事責任保險，說明在控制其他因素后，購買董事責任保險的公司能顯著提升企業價值并為股東帶來最大的利潤。

表6 董事責任保險購買與否對企業價值的影響效果(最近鄰匹配1對2)

注：(1)“匹配前”即未進行傾向得分ps值配對前的樣本，“匹配后”即采用最近鄰匹配(1:2)后的樣本；(2)“實施組”表示購買董事責任保險的企業，“控制組”表示沒有購買董事責任保險的企業；(3)***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

4.3 穩健性檢驗

(1)擴大最近鄰匹配的配對數量

通過改變最近鄰匹配的配對數量來檢驗實證結果的穩健性，分別采用最近鄰匹配(1對5)和最近鄰匹配(1對10)進行匹配，匹配后的檢驗效果如下表7所示。從表7中可以看出，逐步擴大最近鄰匹配的配對數量得到的實證結果仍較為顯著，說明投保董事責任保險對提升企業價值具有積極作用。

表7 購買董事責任保險對企業價值的影響(最近鄰匹配1對5和1對10)

注：(1)表中數據均為進行傾向得分匹配處理后計算得出的企業價值指標；(2)“實施組”表示購買董事責任保險的企業，“控制組”表示沒有購買董事責任保險的企業；(3)***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

(2)縮小半徑匹配的配對范圍

進一步通過改變半徑匹配的配對范圍來檢驗實證結果的穩健性，分別用半徑匹配(r<0.01)和半徑匹配(r<0.005)進行檢驗，匹配后的檢驗效果如下表8所示。從表8中可以看出，逐步縮小半徑匹配的配對范圍來分析董事責任保險投保決策對企業價值的影響，實證結果基本一致表明每股收益和可持續增長率與投保董事責任保險顯著相關，表明本文的實證結果是穩健的。

表8 購買董事責任保險對企業價值的影響(半徑匹配r<0.01r<0.005)

注：(1)表中數據均為進行傾向得分匹配處理后計算得出的企業價值指標；(2)“實施組”表示購買董事責任保險的企業，“控制組”表示沒有購買董事責任保險的企業；(3)***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

5 結語

本文通過采用傾向得分匹配法研究董事責任保險的投保決策對企業價值的影響，發現在條件類似的情況下，購買董事責任保險的上市公司對企業價值影響的顯著高于未購買董事責任保險的公司。這說明投保董事責任保險有提高企業價值的作用，能有效完成對董事高管的激勵和對企業發展的監督，購買董事責任保險對上市公司的積極作用大于消極作用。目前我國A股上市公司的風險意識迅速增強，但大部分仍局限在銀行股公司、金融股公司以及同時發行B股或H股的企業，隨著國家對法律法規的改善和對中小投資者保護力度的加強，董事高管對集體訴訟風險的意識逐步提高，董事責任保險未來將有很大的發展空間。由于我國尚未對就董事責任保險的披露做出統一規范，大部分投保的上市公司并未披露企業的保險額和保費，數據的不完善使得國內關于董事責任保險的研究多集中以是否購買作為衡量上市公司的投保狀況。未來隨著董事責任保險信息披露的完善，可以進一步研究投保金額、保費等因素對企業公司治理、價值創造的影響。另外，未來研究在明確區分D&O責任保險購買前的需求動機及其購買后的影響效應的基礎上，可以融合財務學、社會學和行為心理學的理論來考察購買D&O責任保險對企業的資本結構、對董事會和管理層的投資心理、投資行為、籌資行為、盈余管理行為的影響，并探究其對公司價值的影響機理和作用路徑。

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