養老產業投資分析
——金融視角下的決策模式

文/上海群業投資咨詢公司 郭玉

1 消費接受度漸增的發展趨勢

養老產業加速發展下，消費需求與商業模式如何結合？前幾年社會對于養老的理解普遍為政府補助敬老院，入住敬老院是子女遺棄的結果，不符合我國孝道文化。因此，消費者對養老項目的態度比較猶豫。隨著政策呼吁、產業投資加速、市場參與者增加與社會關注度的提高，伴隨嬰兒潮家庭結構的質變，近兩年的消費意識產生劇烈變化。從早期抗拒進入養老機構，到目前退休族群結伴尋找優質養老社區，我國養老產業的發展浪潮即將出現。

我國與世界其他國家相比最顯著的不同是計劃生育政策下的獨生子女家庭，我國特有的計劃生育家庭父母2013年起進入老齡化階段，而他們普遍只有1個孩子，這個孩子如果能力優秀，很可能在國內一線城市，乃至美國紐約、日本東京等國際大都市工作，導致我國未來老齡空巢化現象嚴重。我國養老的規模化與壓力可能是人類歷史上從未有過的一次重大挑戰。

以入住養老機構為例，筆者團隊2010年在北京、上海進行市場調研，養老機構每月3000元的入住費用，家庭接受程度都具有一定抗拒性，且認為送老年人進敬老院為不孝。2016年后再調研，發現很多家庭或老年人開始結伴在市場上尋找自己心目中的養老機構或社區。心態上，新一代退休族群已開始接受不與子女共住的現實，傳統三代同堂、五世其昌的中國家庭思維已不再是城市化下家庭追求的普遍生活模式。

2 養老產業真實剛需

養老產業的關鍵與家庭資產及資金配置有著千絲萬縷的聯系。一方面，隨著過去10年我國資產市場價格的高度井噴，累積了大量家庭財富；另一方面，放眼未來，由于資產價格持續高企及未來通脹預期，消費者支付意愿更傾向具有投資屬性的產品。這成為我國養老產業初期發展階段破局時需考慮的重點。

養老產業業內多強調服務，例如護理在養老剛需中的重要性，業內團隊也相信優質服務是客戶買單的前提，優質服務的重要性不容置疑。但目前養老產業試圖純粹以優質服務招攬客戶的項目，其擴展與經營十分艱難。從市場接受度看，護理照護類服務產品并不符合經濟學剛需定義；實務市場經驗中受價格影響較大，客戶并不因高端照護服務而支付昂貴價格，實務經驗中價格反而是客戶決策中較大的影響因素。

回歸市場本質，家庭采購養老產業服務的核心關鍵與抗通脹與抗風險兩大因素息息相關。

1）抗通脹因素 退休族群基本收入如養老金通常已達到天花板封頂，鑒于我國通脹的逐年增加，退休族群的不安感在于本身資產或資金能否抵御持續上升的通脹風險。這一點也是國外老年人族群入住養老社區的核心因素，即鎖住居住生活費用的固定開銷上限。養老項目如何組合不同的銷售模式，協助客戶形成抗通脹的產品預期將成為客戶買單時的關鍵。

2）抗風險因素 隨著年齡增長，如中風、跌倒等老年人意外風險的出現成為家庭重大風險因素來源。養老項目應結合保險與項目自身服務配置，協助客戶形成抗風險的產品預期。除護理照顧、緊急救援等風險因素，抗風險概念也包括資產配置風險，如退休族群不愿購置產權資產并重新擔負按揭風險，但可能因風險已經鎖定，反而愿意高價購買某些養老社區的入住資格。

獨立型養老公寓、CCRC等養老地產商業模式，服務特定族群的結構設計得宜，能同時滿足抗通脹與抗風險要求，相信未來養老地產將成為有效的房地產產品線，形成服務型地產的一種有效類型。

3 養老產業輕重資產模式

目前我國市場養老產業投資最重要的議題是輕重資產結合的開發模式。改革開放30余年來，土地資本化乃至資產投資效應的流通溢價，大幅提升人們的富有程度，但也引發新問題，即重資產價格下服務型的實業模式壓力較大。這也體現在養老項目上，業內普遍存在“養老不賺錢”一說，其中關鍵的觀點誤區是目前大多數養老服務項目以向客戶提供優質服務或販賣資產產權來形成可行的商業模式，但我國市場目前“虛高”的重資產價格導致輕資產（服務）扛不住重資產（價格），形成惡性循環。利用向不同老年客戶收取服務費來扛下重資產的整體價值，實踐中已證明困難重重；利用傳統房地產銷售模式，將使用權或會籍權一次性銷售，而初期未進行輕重資產閉環設計，即使重資產使用權利被賣出，卻未提供長期服務并實現可持續經營的收益模式，后續的輕資產服務體系與消費接受度將快速崩塌，無法形成模式的有效復制（見圖1）。

圖1 輕重資產投資閉環模型

養老資產項目投資最重要的是輕重資產的分離設計。優質服務雖然重要，但并不是目前產業核心破局點。無論自持或是租賃物業，即使服務再好，其收費溢價都難以支撐重資產壓力；甚至輕資產服務越好，財務指標反而越吃力。因此，只有從項目初始就建立養老輕重資產的投資閉環，才可打破目前養老市場項目開發的僵局。筆者根據實際操盤經驗總結出與當前市場發展節奏相契合的輕重資產投資模式。

3.1 重資產投資合作的保險模式

2014年出臺《國務院關于加快發展現代保險服務業的若干意見》（簡稱“新國十條”），允許保險公司投資與本業相關如養老險、車險等股權或不動產項目，這為保險公司進入大健康養老產業提供了機會。泰康、國壽、人保、安邦、太平等一線大型保險集團都著手進行養老戰略與項目投資計劃，目前已有超過30家保險集團直接或間接投資養老市場。

國際上，保險公司通常通過二級市場持有或投資養老產業相關股債或資產證券化產品。國內情況稍有不同，一方面整體產業尚未成型，保險公司難以從二級市場間接投資達到戰略或財務投資需求；另一方面，我國市場的特殊屬性使保險集團在養老產業領域具有其他參與者難以匹敵的優勢，如資金效率、品牌優勢、大量客戶基礎及保險公司金融資質等，這些優勢可將養老居住單位或服務模式金融化，進而實現大量吸儲并提供養老項目的大額投資，避開其他地產開發商只能通過會員費、使用權或非法集資實現回款的缺陷。

現階段國內保險集團投資養老產業著眼點主要在提高保單銷售效果上，具體需求如下。

1）擴大有效保險險種 養老產業鏈的延伸將出現全新的保險險種。如長期照護險、失智險、大病醫療險等。產業模式加速發展將出現更多元化的產品，如結合居住單位的保險險種，泰康、國壽、太平等保險公司均已推出類似產品。相信未來將出現年金服務結合式產品或保險專屬管理賬戶，以滿足保險抗通脹與抗風險需求。目前國內保險業都在探討相關產品，但產品精算有效性與政策規范仍是關鍵。

2）擴大有效保險渠道 養老社區的連鎖網絡將成為保險業者新的銷售渠道。保險業者通過養老產業，以老年消費者為樞紐，可擴大家庭保險需求。結合互聯網系統還可開發新的保險營銷模式。

3）險資長期收益類資產管理有效性 養老產業本身也需大量的保險產品支持。從項目融資層面，保險集團具有介入項目的投資優勢。此外，針對產業上下游發展，醞釀大量的保險需求，產業型保險結合險資資產管理將成為保險集團下一個藍海。

從金融產品與居住單位結合視角分析，保險發展中2個重要的金融本質趨勢是“保單實體化”與“空間虛擬化”。對保險公司而言，養老產業是難得的實體產業，可與保險各業種結合，目標客戶也具有一致性，易形成有效閉環。在保險監理單位允許下，未來保單變化將多元化發展。在“保險姓?！币笙?，保險產品需破除目前為吸引市場所采用的產品投資回報屬性，轉而真正實現結合各項實體服務的產品風險保障屬性，例如養老社區入住服務、特色醫療療程服務、護理與各項養老特色服務。除壽險型產品的資金返還，形成多元化的保險實體化險種。

通過金融工具的發展，傳統房地產空間的銷售模式也將出現空間產品虛擬化可能。養老居住空間與服務療程將與金融產品拆分、調期等特性進行組合。除標準保險產品外，市場實踐也包含基金份額與居住空間的結合、分時度假系統銷售、會員權益服務等方式。但如何形成產業有效秩序，避免利用養老產品進行不當吸金或非法集資，還需政府與產業共同努力，形成規范管理。

保險業者將是未來養老產業重資產重要的“接盤俠”之一。通過對接重資產，保險集團可增加險種、擴大渠道、深化挖掘客戶需求。項目開發商如地產或專業運營公司則可通過優良資產及服務，與保險集團形成優先劣后的投資閉環，并可引進保險集團資金與客戶資源。未來，善用保險集團先天產品基因抗通脹與抗風險兩大能力，將成為保險品牌養老產業藍海發力的關鍵。

3.2 資產證券化ABS（Asset Backed Security）

資產證券化是金融發展的未來趨勢，原則上所有能產生現金流的資產都可證券化，養老醫療資產也不例外。美國養老地產的核心投資商是REITs(Real Estate Investment Trusts)。美國上市REITs目前有10余家，其中前3家HCP、Ventas、HCN的市場占有率超75%。REITs總資產規?？蛇_百億美元以上，而REITs公司的員工可能僅有100~200人，屬于典型的資本密集型企業。近年來國內資產證券化快速發展，但與國際公募REITs模式還存在一定差距，關鍵在于法規制度與稅制設計尚未完全放開。本文不展開對資產證券化的實際操作模式分析，而僅對養老資產開展ABS說明其中特點介紹。未來養老產業項目資產證券化的發展可分為兩大模式。

1）自持物業運營模式 偏向目前證券化業內的類REITs模式，如以私募基金通過特色目的載體SPV(Special Purpose Vehicle)持有項目公司，間接擁有物業所有權。資產證券化要求基礎資產權屬明確，在實務經驗上，地產開發項目在初期發展階段缺乏資產證券化要求的現金流穩定可信度；運營上初步具有現金流可行性的項目往往取得的是政府劃撥用地，資產權利權屬不清。目前養老業界在資產證券化發展上，基礎資產權屬明確、運營現金流良好的項目尚待發掘。資產持有開發業主如有意向發展資產證券化路徑，也應在資產持有初期對權屬明確資產持有模式進行有效設計。

2）轉租或托管型 物業不在業主手中的運營模式，以租金債權或養老服務費作為基礎資產進行資產證券化。如通過“專項計劃+信托”雙SPV結構重新組合，解決現金流不穩定或債權不確定性等因素。經營類或租賃類業主可考慮通過有效管理能力，建立經營現金流模型設計，發展資產證券化產品。

養老產業資產證券化發展方面，運營模式類似的長租公寓可作為參考。長租公寓市場順應政府引導租售并舉的方向，在資產證券化發展上較養老產業先行一步。長租公寓在2017年共推出5單資產支持專項計劃，為租賃型商業資產模式資產證券化創造了成功范例。對于長租公寓，年輕人入住每月支付租賃費用，不太可能支付使用權、大額押金或采購公寓護理服務等多元產品，且長租公寓需位于城市中心區，不然項目品項價值就受到很大限制，代表入局資產的價格自然不低。而養老資產不一定位于市中心，且需具備多樣服務消費模式及可能性，退休族群長期入住的穩定度也高于年輕租戶。但隨著養老市場的逐步展開與資產證券化模式的普及發展，資產證券化將是未來5年養老產業最令人興奮的突破點。

3.3 輕重資產基金結合模式

目前國內具有核心增益型投資策略的基金已開始布局養老產業，通過低價獲取物業，經營3~5年后提升資產回報率，再以資產證券化、保險公司并購或上市增發等渠道退出，實現投資收益。

未來除標準化的資產證券化市場，融資模式中不動產基金介入服務型資產將是主要趨勢。項目策劃階段，不動產基金與輕資產運營形成有效整合，不動產基金負責重資產部分的投資與退出，介入項目初期至中端投資，建立有效管理與KPI（關鍵績效指標）要求，同時結合輕資產運營團隊提高資產回報優良率。目前諸多對固定投資模式或不良資產處置感興趣的大型集團也開始收購或投資相關項目。上市公司則可借SPV資產進行輕重資產發展設計，提升資產優良率后重新進入上市公司。

從資本效益看，目前輕資產團隊投資可能是價值洼地。一支小型5億以下的輕資產基金，可投資5～10組輕資產服務或運營團隊。雖前文分析輕資產扛不住重資產，但輕資產未來的一個重要價值是可以杠桿重資產。目前重資產項目比比皆是，優秀的輕資產團隊卻鳳毛麟角。輕資產的團隊投資將是未來資本市場的關注亮點。輕資產團隊的孵化、定位應以提升重資產優良率為目標，與投資方進行有效KPI設計。這樣的輕資產團隊才可長遠發展，并能在發展初期平衡重資產開發的痛點，保障管理價值。

4 養老資產投資模式特點

相對于其他產業投資，養老產業投資的金融本質具有兩大特點。

4.1 固定收益持續性

養老產業尤其是養老地產，其核心金融本質是固定收益模式。一旦服務形成，只要維持一定服務水平，即產生持續穩定的現金流。國際間資本市場投資大健康養老產業，看重的正是養老產業持續穩定回報率的特性，而非高額回報率。2008年全球金融風暴來襲，美國住宅、商業地產、辦公樓等地產收益跌幅極大，引發一連串資產與金融流動性風險，但只有大健康類型養老地產收益模式小幅波動，價格維持穩定，體現了養老資產作為固定收益模式的優良特性。

養老產業固定收益模式可借鑒的成熟產業是能源產業。能源產業與養老產業類似，具有一定的公用性，初期投入資本巨大，中短期的資產回報率及運營收益較低，但正常運營后，凈現金流與資產回報率持續穩定。相對于其他波動性大的資產模式，能源和養老產業都具有固定收益投資的特征與優勢。能源產業在金融操作層面已有相當成熟的現金流與輕重資產投資結合模式，大健康養老產業在輕重資產配置議題上可借鑒能源產業相關案例。

4.2 消費組合多元化形式

養老產業具有組合銷售的多元化優勢。其他行業通常收費模式單一，如酒店業收取每日入住費用+周邊服務費用，但不易將房間產權賣給客戶；能源行業收取定期水電費，但水電站等資產不直接銷售給消費客戶。養老產業則具有一定的跨界銷售屬性，同一類養老地產可能與客戶產生產權銷售、使用權銷售、會員權利銷售、服務銷售、療程費用銷售、押金收取、保單銷售，甚至基金結合銷售等關系。從業者在法律法規允許下設計產品，掌握客戶抗通脹、抗風險兩大潛在心理，有效的養老產業項目可組合出不同于其他產業的消費方式，向客戶提供多元化服務。如何形成消費者可接受的產品定價、產品形式、消費內容組合，必須針對項目投資資產閉環、主體與項目戰略目標、當地市場環境等多種因素進行分析，進而建立有效產品組合，挖掘和滿足家庭與老齡消費族群的真實需求。

5 結語

養老產業發展模式極其多元化，本文以資本市場近期可行方案為重點，從金融操作本質探討養老輕重資產項目的發展可能。但對政府補貼項目、限價型公辦民營項目、養老社區服務、PPP養老項目等政策指向性項目并未進一步分析。目前政府政策性補貼項目，包括公辦民營模式、劃撥用地取得等項目在資產屬性、確認收入上都存在法律確權與資本市場無法確認的風險定位，導致純商業模式難以進行有效閉環設計。但并不代表公辦民營或政府服務項目沒有優良的運營機構或項目，而是必須結合公共政策與社會企業角度分析，進一步定義社會型企業有效商業模式。

養老產業資產投資項目發展初期，建議以金融視角對資本進出與輕重資產結合模式進行全盤設計。目前諸多養老項目初期由于缺乏資產權屬、收入模式、消費心態等核心議題的設計與管理，只關注政府補貼或取得便宜地價，導致項目未做好投資閉環設計，后期難以操作。如何做到項目有效營利，投資模式可行，需結合一定的金融視角進行設計。

隨著人口數量快速增長、資本市場關注、政府政策制定、消費客戶意識轉變，養老市場將產生巨大的結構性產業動能。筆者相信這是一個可有效盈利的產業，唯有產業本身能發展出有效投資閉環，自我造血，才能成為可持續的健康產業，進而吸引更多有識之士加入，形成良性循環。養老金融的探索研究是養老產業破局的關鍵點，希望未來在資本市場將有更多元化的產品出現，養老產業能建立更多有效商業模式與可投資模式，證明養老產業固定收益投資的獨特優勢。

參考文獻：

[1] 郭玉 .養老產業金融系統發展模式分析[J].城市住宅，2017（1）：31-36.