上市公司定向增發(fā)動機研究綜述

【摘要】本文對國內(nèi)外關于上市公司定向增發(fā)動機的研究進行了系統(tǒng)梳理和總結。關于上市公司私募發(fā)行的動機，國外學者提出了監(jiān)督假說、信息假說、管理層防御假說和控制權假說。與國外不同，我國很多學者認為我國上市公司定向增發(fā)的主要動機是實現(xiàn)對控股股東及其關聯(lián)方的利益輸送。

【關鍵詞】上市公司；定向增發(fā)；動機

定向增發(fā)在國外稱為私募發(fā)行，是上市公司以非公開方式向特定機構投資者發(fā)行股票的一種股權再融資方式，目前已成為國外資本市場上的主要融資方式。在我國，定向增發(fā)融資方式的產(chǎn)生和發(fā)展晚于國外。股權分置改革完成后，定向增發(fā)才逐漸在我國上市公司興起，并發(fā)展迅速，目前是我國上市公司股權再融資的主要方式。那么，上市公司定向增發(fā)的動機是什么？本文針對國內(nèi)外學者對定向增發(fā)動機的研究文獻進行系統(tǒng)梳理和總結，以期對上市公司定向增發(fā)動機進行全面了解和系統(tǒng)梳理。

一、國外研究現(xiàn)狀

國外發(fā)達國家資本市場上的定向增發(fā)稱為私募發(fā)行，其起步早，發(fā)展比較成熟，國外學者對私募發(fā)行的動機進行了大量的理論和實證研究，并提出不同的理論假說進行解釋。

一是監(jiān)督假說。Wruck（1989）認為，上市公司通過私募發(fā)行方式引入的來自公司外部的股東，具有監(jiān)督公司管理者的動機，從而可以降低管理層代理成本。Mitra and Cready（2005）認為私募發(fā)行引入的機構投資者持股比例高，有動機和能力監(jiān)督管理層（Chemmanur等，2009；Demiralp等，2011）。Cronqvist and Nilsson（2005）指出成長機會小而現(xiàn)金充裕的公司，更有可能會選擇私募發(fā)行，以引入有能力影響和監(jiān)督發(fā)行公司管理的積極投資者，降低經(jīng)理自主權。

二是信息假說。Hertzel and Smith（1993）提出了信息假說。該假說認為，當公司信息不對稱程度較高時，尤其是資金短缺且被低估的公司在有好的投資機會時，更有可能選擇私募發(fā)行方式，因為私募發(fā)行的投資者有能力發(fā)現(xiàn)公司價值的真實信息，降低信息不對稱程度，而且可以從不菲的折扣中得到補償。James and Wintoki（2006）認為定向增發(fā)引入的機構投資者有專業(yè)的分析團隊，具有信息挖掘與處理的優(yōu)勢，能提高公司信息透明度。

三是管理層防御假說。Barclay等（2003）認為管理層為了鞏固自身地位和控制權，當發(fā)行股票融資時，會選擇消極投資者作為私募發(fā)行對象，來防御其對自身的干涉，達到不影響大股東的投票權和管理者的利益的目的。

四是控制權假說。Henrik and Mattias（2005）認為家族控制權、道德風險、逆向選擇三個因素影響著企業(yè)在私募和配股方式之間的選擇。在家族企業(yè)中，維護家族控制權是企業(yè)融資方式時考慮的主要因素。與配股和公開發(fā)行股票相比，家族企業(yè)更傾向于選擇私募發(fā)行方式，以維護家族控制權。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

與國外相比，我國上市公司定向增發(fā)雖起步晚，但近十多年得到突飛猛進的發(fā)展，相關研究也大量涌現(xiàn)。

與國外不同，由于我國資本市場尚不完善，定向增發(fā)的法律法規(guī)尚不健全，因此，國內(nèi)很多研究認為我國上市公司定向增發(fā)的主要動機是實現(xiàn)對控股股東及其關聯(lián)方的利益輸送。黃建中（2006）指出，我國上市公司定向增發(fā)發(fā)行價格以基準日前20個交易日的股票價格為基準確定，會導致一些上市公司操控股價，實現(xiàn)對關聯(lián)方的利益輸送。朱紅軍（2008）通過案例分析，發(fā)現(xiàn)馳宏鋅鍺在定向增發(fā)過程中存在明顯的打壓股價對控股股東和關聯(lián)方進行利益輸送的行為。章衛(wèi)東（2010）發(fā)現(xiàn)上市公司對不同類別機構投資者定向增發(fā)時會選擇不同的盈余管理方式，以向大股東進行利益輸送。王志強等（2010）指出我國上市公司定向增發(fā)新股時通過刻意打壓定價基準日股價、提高折價幅度等手段以達到降低增發(fā)價格、向大股東及關聯(lián)方輸送利益的目的。鄧鳴茂（2016）指出我國上市公司大股東在定向增發(fā)過程中通過高價減持低價增發(fā)進行套利。章衛(wèi)東等（2017）揭示了關聯(lián)股東利用研發(fā)費用的資本化與費用化達到低價認購本公司發(fā)行的定向增發(fā)新股股份的現(xiàn)象。

此外，也有部分學者提出其他觀點。葉陳剛等（2013）認為雖然信息不對稱理論能夠在一定程度上解釋上市公司的再融資方式選擇，但是股東控制權考慮對定向增發(fā)偏好具有重要影響。唐建榮等（2017）認為我國上市公司定向增發(fā)引入機構投資者能降低大股東的利益侵占和管理層的財務操縱等機會主義行為。

三、簡要述評

綜上所述，國內(nèi)外學者對上市公司定向增發(fā)動機進行了豐富的研究，并提出了不同觀點。國外學者認為，發(fā)達國家資本市場中上市公司私募發(fā)行的動機包括監(jiān)督管理層動機、提高信息透明度動機、管理層防御動機和維護家族控制權動機。與國外不同，我國很多學者認為我國上市公司定向增發(fā)的主要動機是實現(xiàn)對控股股東及其關聯(lián)方的利益輸送。

參考文獻

[1]Wruck K H.Equity ownership concentration and firm value： evidence from private equity financings [J].Journal of Financial Economics，1989（23）：3～28.

[2]鄧鳴茂.大股東減持時機與定向增發(fā)套利行為研究[J].審計與經(jīng)濟研究，2016，31（03）：73～82.

作者簡介：李梅（1985—），女，山東濰坊人，江西財經(jīng)大學博士研究生，濱州學院，講師，研究方向：公司治理。