淺析資本運(yùn)營(yíng)中的估價(jià)問(wèn)題

張媛

[摘要]資本運(yùn)營(yíng)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中越來(lái)越凸顯其作用，許多企業(yè)利用其特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)在商場(chǎng)上收益非凡。站在資本運(yùn)營(yíng)中估價(jià)問(wèn)題的角度，首先明確資本運(yùn)營(yíng)與資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的概念，其次具體分析資本運(yùn)營(yíng)實(shí)踐中的估價(jià)問(wèn)題，最后找出我國(guó)上市公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估體系中的缺陷，并提出展望。

[關(guān)鍵詞]資本運(yùn)營(yíng)；公司并購(gòu)；價(jià)值評(píng)估

[中圖分類號(hào)]F271 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 資本運(yùn)營(yíng)與資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)

至今為止，很多人對(duì)于資本運(yùn)營(yíng)的概念仍然非常模糊，他們認(rèn)為資本運(yùn)營(yíng)本質(zhì)上就是對(duì)于資產(chǎn)的高效經(jīng)營(yíng)，只是其中包括了各方面的運(yùn)作手段。對(duì)于這樣的理解其實(shí)是錯(cuò)誤的，資本運(yùn)營(yíng)其實(shí)是一種高層次的經(jīng)營(yíng)方式，不僅僅是針對(duì)于資產(chǎn)產(chǎn)出的經(jīng)營(yíng)，它又被稱作資本運(yùn)作、資本經(jīng)營(yíng)，通過(guò)資本本身技巧性的運(yùn)作或資本的科學(xué)運(yùn)動(dòng)，利用市場(chǎng)法則，最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增值和效益的增長(zhǎng)。

資本運(yùn)營(yíng)是相對(duì)于資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提出的概念，二者的區(qū)別主要在于：資本運(yùn)營(yíng)的目的是通過(guò)資本本身技巧性的運(yùn)作或資本的科學(xué)運(yùn)作，把企業(yè)的所有資產(chǎn)，包括貨幣形態(tài)的資產(chǎn)、實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)統(tǒng)一看作價(jià)值形態(tài)的資本來(lái)運(yùn)營(yíng)，重點(diǎn)是運(yùn)營(yíng)資本，最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增值和效益的增長(zhǎng)，注重資本投入的回報(bào)率，這就是資本運(yùn)營(yíng)最大的特點(diǎn)。而資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的目的是通過(guò)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品、資產(chǎn)，提升產(chǎn)品的生產(chǎn)數(shù)量，資產(chǎn)的運(yùn)用效率，注重的是產(chǎn)出，忽略了價(jià)值的增值和效益的增長(zhǎng)。

除經(jīng)營(yíng)目的有很大區(qū)別外，經(jīng)營(yíng)對(duì)象、經(jīng)營(yíng)主體、經(jīng)營(yíng)者的基本素質(zhì)等各方面對(duì)比，資本運(yùn)營(yíng)與資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)都是完全不同的兩個(gè)概念。因此，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)不能混淆，善于經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)者不一定有足夠的能力善于經(jīng)營(yíng)資本，而有能力經(jīng)營(yíng)資本的經(jīng)營(yíng)者也不一定有足夠的能力善于經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的成功是資本獲得收益的物質(zhì)保障，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是創(chuàng)造物質(zhì)財(cái)富的源泉，只有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)取得成功，資本運(yùn)營(yíng)才具有實(shí)際意義，社會(huì)財(cái)富才會(huì)真正的增加。然而，如果資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)失敗，資本沒(méi)得到有效的利用，那么資本運(yùn)營(yíng)就是空談，不會(huì)產(chǎn)生真正的實(shí)際意義，資本運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的暫時(shí)的繁榮最終只能形成所謂的經(jīng)濟(jì)泡沫。

2 資本運(yùn)營(yíng)實(shí)踐中的估價(jià)問(wèn)題

根據(jù)以上資本運(yùn)營(yíng)與資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的對(duì)比，兩個(gè)概念是截然不同的。而資本運(yùn)營(yíng)的主要形式是改變企業(yè)組織形式、發(fā)行股票、存續(xù)公司股份運(yùn)營(yíng)和長(zhǎng)期債權(quán)運(yùn)作。不管是在哪一種形式下，估價(jià)都是不可避免的步驟，并購(gòu)、重組等資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)中也大都會(huì)遇到資產(chǎn)及負(fù)債的價(jià)值評(píng)估問(wèn)題。

人們?cè)诓粩嘌芯亢蛯?shí)踐中發(fā)現(xiàn)了許多價(jià)值評(píng)估理論和方法，無(wú)論是當(dāng)今占主流地位的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股利流量法、收益流量法，還是EVA法，實(shí)務(wù)期權(quán)法，無(wú)一不是建立在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)之上的。把企業(yè)看作是一個(gè)商品進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)要對(duì)企業(yè)整體價(jià)值評(píng)價(jià)乃至定價(jià)，這也就是資本運(yùn)營(yíng)中遇到的商譽(yù)定價(jià)、初始股權(quán)定價(jià)、增資配股定價(jià)等問(wèn)題。

2.1 并購(gòu)交易中商譽(yù)的定價(jià)

2006年我國(guó)頒布的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定，企業(yè)合并分為同一控制和非同一控制兩類交易事項(xiàng)，分別采用權(quán)益結(jié)合法和購(gòu)買法。在我國(guó)，并購(gòu)交易中商譽(yù)數(shù)額過(guò)大的情形開始出現(xiàn)。商譽(yù)數(shù)額過(guò)大讓人懷疑其確認(rèn)的正確性和準(zhǔn)確性，而高額商譽(yù)的后續(xù)會(huì)計(jì)處理問(wèn)題也令人擔(dān)憂。在這一階段，不攤銷或減輕攤銷大都成為會(huì)計(jì)政策的選擇，這也是為了活躍買方并購(gòu)市場(chǎng)考慮。所以推行購(gòu)買法已經(jīng)成為并購(gòu)會(huì)計(jì)的國(guó)際趨勢(shì)。

現(xiàn)今并購(gòu)階段的特點(diǎn)是：并購(gòu)購(gòu)買價(jià)格過(guò)高、商譽(yù)過(guò)大。在這種情況下，可將交易對(duì)價(jià)高于公允價(jià)值凈資產(chǎn)部分分別處理：換股部分用權(quán)益沖減，非換股部分記為商譽(yù)，這樣可以減少商譽(yù)的分?jǐn)傎M(fèi)用并回避風(fēng)險(xiǎn)，這也是推行購(gòu)買法的一種方法。

2.2 IPO定價(jià)

對(duì)于IPO的估價(jià)大多采用相對(duì)估價(jià)法。相對(duì)估價(jià)法就是把目標(biāo)公司與相同行業(yè)內(nèi)具有類似財(cái)務(wù)特征的上市公司比較，估計(jì)公司的市場(chǎng)價(jià)值。但是在選擇可比公司作為參照物時(shí)就會(huì)產(chǎn)生一定的問(wèn)題。參照物的選擇必須在經(jīng)營(yíng)方面和財(cái)務(wù)方面都是能夠與目標(biāo)公司相類似的公司。經(jīng)營(yíng)方面主要指行業(yè)、產(chǎn)品、銷售渠道、市場(chǎng)、客戶、生產(chǎn)銷售的季節(jié)性、經(jīng)營(yíng)的周期性、經(jīng)營(yíng)策略等相類似的公司；財(cái)務(wù)方面要選擇資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、EBIT、凈利潤(rùn)、負(fù)債率、股東結(jié)構(gòu)、紅利政策、凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)等方面相類似的公司，在這么多的要求下，想要找到十分類似的公司，難度是可想而知的，其結(jié)果也是帶有一定的不確定性。

2.3 股權(quán)定價(jià)

我國(guó)上市公司新股發(fā)行中，非流通股定價(jià)是以凈資產(chǎn)為核心定價(jià)依據(jù)的，在《股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》中，明確規(guī)定了國(guó)有非流通股定價(jià)機(jī)制，這個(gè)機(jī)制從1994年一直延續(xù)至今都沒(méi)有改變過(guò)。我國(guó)從1994年至今，經(jīng)濟(jì)上已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，而不變的規(guī)定顯然已有些落后。

相對(duì)較國(guó)有非流通股定價(jià)機(jī)制的超強(qiáng)穩(wěn)定，流通股的定價(jià)機(jī)制卻歷經(jīng)變遷，最新制度為2005年1月正式開始啟動(dòng)的新股發(fā)行詢價(jià)制度。按照會(huì)計(jì)制度規(guī)定，流通股股東在發(fā)行時(shí)的高溢價(jià)收入被計(jì)入資本公積金賬戶，由包括非流通股在內(nèi)的公司所有股東平均分配，客觀上形成了每個(gè)非流通股股東在IPO后均可獲取每股凈資產(chǎn)的快速大幅增長(zhǎng)，資本性增值也是非常可觀的，但流通股東則正好相反。

SEO配股是面向上市公司現(xiàn)有股東按照一定比例配售新發(fā)行股份的行為，但由于配股存在著非市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制、發(fā)行規(guī)模有限、投資者范圍有限等固有缺陷，其主流地位逐漸被增發(fā)所取代。但有研究表明，在增發(fā)方式下，流通股老股東無(wú)論參與或者不參與增發(fā)均會(huì)受到一定的損失，只是取其輕的問(wèn)題，所以增發(fā)就受到了上市公司大股東的親睞，同時(shí)也成為了流通股股東的噩耗。

收購(gòu)過(guò)程中MBO定價(jià)是一個(gè)敏感的問(wèn)題。部分企業(yè)的管理層在收購(gòu)定價(jià)上采取了收購(gòu)價(jià)格低于凈資產(chǎn)的辦法，這引起了社會(huì)廣泛的爭(zhēng)議。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果MBO僅限于對(duì)存量資產(chǎn)的劃分，而不在于通過(guò)MBO所形成的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、管理效率等的優(yōu)勢(shì)來(lái)產(chǎn)生增量效應(yīng)，那么MBO很可能演變?yōu)閲?guó)有資產(chǎn)流失的另一種途徑。

3 我國(guó)上市公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估體系的缺陷

企業(yè)并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是一項(xiàng)用確定性的支出換取不確定的回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)巨大的投資活動(dòng)，即使在成熟的市場(chǎng)中，公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估也是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，到目前為止，尚沒(méi)有一種價(jià)值評(píng)估方法能夠準(zhǔn)確的模擬出公司并購(gòu)的收益和成本。

企業(yè)并購(gòu)是資本運(yùn)營(yíng)的核心形式，相對(duì)于成熟市場(chǎng)的公司并購(gòu)成本，我國(guó)上市公司并購(gòu)不僅包含顯性的財(cái)務(wù)成本，而且包含著隱性的財(cái)務(wù)成本，這些成本的支出大多是剛性的，在實(shí)踐中收購(gòu)決策大多憑主觀經(jīng)驗(yàn)判斷，因此蘊(yùn)含著更大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.1 顯性的并購(gòu)成本

顯性的并購(gòu)成本主要是指收購(gòu)方為購(gòu)買上市公司股權(quán)而支付的直接成本。在目標(biāo)公司行政壟斷化的條件下，公司并購(gòu)大都是協(xié)議收購(gòu)方式，通過(guò)與政府一對(duì)一談判進(jìn)行估價(jià)。根據(jù)規(guī)定，國(guó)有控股上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓不得低于每股凈資產(chǎn)，除了這個(gè)估價(jià)外，收購(gòu)方還必須支付一定的股權(quán)溢價(jià)。而這個(gè)價(jià)格更是沒(méi)有一個(gè)可供參考的客觀市場(chǎng)價(jià)格。在行政壟斷的估價(jià)機(jī)制下，收購(gòu)方不但是價(jià)格的被動(dòng)接受者，而且還必須承擔(dān)談判等無(wú)法量化的成本。

3.2 隱性的并購(gòu)成本

隱性的并購(gòu)成本主要是指收購(gòu)方所支付的與本次收購(gòu)有關(guān)的間接成本，而往往這些成本所占總收購(gòu)成本的比重更大，主要包括：以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換劣質(zhì)資產(chǎn)成本、承擔(dān)巨額債務(wù)的成本、承擔(dān)有關(guān)的各種社會(huì)成本（人員分流安置成本等）。隱性的收購(gòu)成本主要體現(xiàn)在并購(gòu)后的整合運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，最大的特點(diǎn)就是無(wú)法準(zhǔn)確量化，再加上成本多元化，必將會(huì)引起管理運(yùn)營(yíng)費(fèi)用膨脹、資金周轉(zhuǎn)苦難、現(xiàn)金流不足等問(wèn)題，可能導(dǎo)致預(yù)期成本的超出。

3.3 現(xiàn)金剛性支出

由于公司并購(gòu)是一項(xiàng)巨大的投資，往往需要多種融資和支付手段。我國(guó)目前規(guī)定的支付手段很單一，收購(gòu)方式只有現(xiàn)金一種支付方式，承擔(dān)著巨大的支付風(fēng)險(xiǎn)。隨著國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓支付規(guī)定的趨緊，分期付款、賣方信貸等手段也受到嚴(yán)格的限制和禁止，并且嚴(yán)格限制信托貸款、銀行貸款等融資渠道。

由于我國(guó)上市公司并購(gòu)缺乏科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估體系，一方面，不可能通過(guò)并購(gòu)獲取經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善的收益；另一方面，卻要承擔(dān)著遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于真實(shí)價(jià)值的顯性和隱性收購(gòu)成本，收購(gòu)企業(yè)存在著嚴(yán)重的成本與收益的不對(duì)等問(wèn)題。

從以上分析的情況來(lái)看，在資本運(yùn)營(yíng)實(shí)踐中，估價(jià)問(wèn)題明顯存在，而且很多，法律法規(guī)的不健全也影響著估價(jià)的合理性，在某種程度上約束著資本的運(yùn)營(yíng)。因此，對(duì)于資本運(yùn)營(yíng)中的估價(jià)問(wèn)題應(yīng)該引起廣泛的重視，不僅國(guó)家應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的法規(guī)及制度，會(huì)計(jì)界也應(yīng)參與到其中來(lái)，共同解決這個(gè)難題。

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