年度振幅加大 積極因素增加

樂松

10月11日以上證指數放量下跌，跌破了2638點低點為標志，市場出現了比較嚴重的恐慌情緒。很遺憾市場橫盤震蕩以后選擇了先下一個臺階（上期我們認為市場由下跌變成了震蕩，但對于稱馬上見底判定還有待確認），后期行情會一蹶不振嗎？或是就此已經見底？即或還有別的說法？

江恩波動法則：A股年底振幅或加大

國慶后的暴跌打破了原先節前的反彈走勢，首先注定的一點是今年的年振幅要加大了，特朗普說他把中國股市打下來25%的功績其實不確，現在看到年底前估計還會更高一些，這是江恩波動法則觀察到的首要一點。

短期看市場還有一個風險進一步釋放的過程，但這種放量暴跌，一天下跌5%以上恰恰表明市場的恐慌盤已經開始大量涌出，加速趕底的跡象明顯。也許能夠說明的是從時間上近期就要反彈，應該能延續幾個交易日；而下一個可做參考的下跌的目標有望在2400點以上。

整個四季度很可能就是在一個相對更寬闊而不是更狹窄的范圍內上下波動。若一步到位隨后就是反彈行情無疑，若此我們認為整個四季度的行情總體反而比較樂觀。但在內部經濟下滑，外部持續收到美國單邊主義貿易政策的嚴壓下，向上反彈一段后仍然有再次下跌的可能，但是否年底前就能夠向更大的振幅目標挺進還有待觀察，容下月再談。

政策的對沖效應逐步顯現

經濟方面，進入三季度以來，經濟景氣度穩中趨弱，需求總體依舊承壓，但日益充裕的貨幣流動性和積極財政政策有望帶動基建投資逐步企穩回升。政策對沖效應會逐步顯現。總體而言，中美貿易摩擦等外部壓力困局待解，內部政策積極部署預調微調，預計四季度經濟仍存下行壓力，全年 GDP增速能夠維持在6.6%以上。

物價方面，近期CPI同比增速略超市場預期，展望未來，CPI仍存進一步小幅走高的可能。

流動性方面，外部流動性供給收緊對國內貨幣寬松的牽制有增無減。國內宏觀調控重點已由“去杠桿”轉向“穩經濟”、“控風險”，并將在四季度繼續提升，而金融調控目標將聚焦于疏通貨幣傳導機制、維持社融的穩定。于是進一步提升銀行間流動性寬松程度的必要性大幅降低，預計未來以10 年期國債收益率為表征的無風險利率水平還將有所提升。

作為對沖和調控手段，央行恰當而合理的再次降準1個百分點，央行宣布自10月15日起，下調人民幣存款準備金率1個百分點，除去償還中期借貸便利，還可釋放增量資金約7500億元。資本市場信心將進一步增強，降準釋放的準備金，將更多地進入金融市場而非轉化為非金融企業和部門信貸擴張。今年以來的2次降準，已帶來了明顯的基礎貨幣成本下降和貨幣利率下行效應，并使得債市的“去杠桿”壓力下降。在當前的經濟環境下，央行很可能繼續降準直至直購資產。隨后財政部部長劉昆在《人民日報》上發表《積極財政政策助力經濟高質量發展》的文章，提及未來仍將加力減費降稅，并明確表示金額將高達一萬三千多億元。8月份社會融資規模增量為1.52萬億元，比上年同期少376億元，但表外融資已經開始回升，后期估計仍有反復，但政策的傳導效應會逐步顯示出來。

中美貿易摩擦不至于陷于修昔底德陷阱

國慶期間美國副總統彭斯的對中國問題的講話反映了美方對中國的誤解深刻，很多人由此擔心中美貿易摩擦是否會陷于出現全面對抗的所謂修昔底德陷阱問題。我們認為：沒有新冷戰，經濟壓艙石仍在。妥協和團結仍是雙方最后的大方向。美國的確從一個全球化的倡導者變成了攪局者，但全球化趨勢不是任何人能夠阻擋的。

對于這一次的大博弈，對市場產生了非常大的擾動，認為中美面臨著修昔底德陷阱和新冷戰，認為這一次美國商界和政界沆瀣一氣，想要和中國脫鉤、全面對抗。這樣一種觀點既沒有數據支撐，也完全不合邏輯。除了兩次美國針對加關稅的聽證會中，絕大多數代表明確反對加關稅之外，蘋果公司的公開信也印證了所謂這一次美國商界站在白宮一邊、要堅定打擊中國的說法也是無稽之談，這背后依舊是中美兩國的經濟壓艙石。無論是在鐵幕演說出籠的1946年，還是古巴導彈危機的1962年，美、蘇雙方的貿易總額占各自GDP的比重微乎其微。但在2017年，中美雙方的貿易總額占到了美國GDP的3.01%、中國GDP的4.76%，而且對于中國而言，中美貿易的重要性下降了一半，而對于美國而言則上升了一倍。這樣一種密切的經貿聯系下，發生冷戰式的全面對抗的概率并不高。

那如何理解特朗普看似日趨強硬的表態？答案在于“戰得選票、和利國家”。一旦中期選舉結束，無論美國兩黨的政治格局發生何種變動，特朗普“戰得選票”的動機都將會邊際減弱，“和利國家”的動機將會邊際提升，這是美國中期選舉前后大博弈有望出現緩和的重要契機。

此外，貿易戰會是持久戰：即便是美國中期選舉之后，大博弈出現邊際緩和，但也僅僅只是邊際緩和，改變不了大博弈的持久戰判斷。大博弈市場持久戰，不是簡單的一兩場談判就能結束的。美日作為盟友，貿易戰尚且持續了二三十年，如果期待一兩場談判就徹底結束大博弈，是不現實的。

四季度底部有望越磨越高

首先觀察企業的微觀層面我們沒必要特別悲觀。所謂跌時重值，單從市凈率上看，截至10月11日收盤，已經有414只個股破凈，破凈股數量創出歷史新高，當前破凈股數量占比達11.66%。這一比例已經超過上證指數1664點時期以及1849點時期（上證指數1664點時合計有173只個股破凈，占比11.04%；1849點時158只個股破凈，占比6.45%）。而且今年上半年整體上市公司盈利約近2萬億元，全年近4萬億元，增長在12以上，加上減費減稅的影響，后期最起碼不至于陷于戴維斯雙殺的不利局面，相反總的盈利增長是值得期待的。

12日在昨夜美股繼續暴跌后并沒有再跟，已經反映本身內在的動力。從波動幅度看，經計算，我們認為下跌的目標有望在2400點以上止跌，尚不至于出現崩盤的狀況。對于四季度行情，總體認為是底部有望越磨越高，振幅逐步加大的估值修復行情，建議看長遠來配置，只有看得長遠才不至于在多空兩頭受損。

在結構上，我們認為行情有望圍繞三條主線展開：1）周期的估值修復基本完成后，更多關注銀行等高股息標的底倉配置機會；2）從大博弈、補短板的角度去布局軍工、網絡安全、5G、芯片等科創股的趨勢性主題機會。美國對中國軍工部門的不斷精準打擊，恰恰印證了這是中國必須要加強的短板，而補短板將是新格局下的政策主要發力點；3）消費權重股的回調空間有限，意味著本輪消費板塊的回調空間有限，必需消費品仍將受益于中低收入人群的消費升級。