并購標的借資本之手虛抬身家 賽摩電氣“借雞生蛋” 商譽風險巨大

王宗耀

被并購的標的廣浩捷此前在2017年發生股權變動時的估值與這一次評估日確定的評估值差異巨大，這令人生疑其似有借資本之手拉高自家公司估值之嫌。而廣浩捷披露的財務數據中所暴露出諸多不合理也讓人對其營業收入和凈利潤的真實性感到懷疑。

從2017年10月著手并購算起，至今日已將近一年時間，賽摩電氣對廣浩捷的重組并購事項仍然未能塵埃落定。根據修訂后的并購草案所披露的信息，廣浩捷在評估基準日2017年12月31日的凈資產賬面值僅為8551.86 萬元，根據收益法評估，其股東全部權益價值達到了6.03億元，增值5.17億元，評估增值率高達604.88%。交易雙方商定，賽摩電氣并購廣浩捷100%股權的交易價格最終被確定為6億元，其中發行股份支付比例為55.00%，現金支付比例為45.00%。

在此次并購中，值得注意的是并購標的廣浩捷此前在2017年發生股權變動時的估值與這一次評估日確定的評估值差異巨大，這令人生疑其似存在借資本之手拉高自家公司估值之嫌。而廣浩捷披露的財務數據中所暴露出諸多不合理也讓人對其營業收入和凈利潤的真實性感到懷疑。

借資本之手拉高估值

并購草案披露，被并購標的廣浩捷成立于2009年3月6日，設立時的注冊資本共計人民幣30萬元，其中原大股東王兆春以貨幣資金出資28.50 萬元，占了出資額的絕大部分，持股比例為95%，楊海生的出資金額為1.50萬元，持股比例僅為5%。

在此后的增資過程中，王兆春依然是主要出資方，在一系列的增資和股權轉讓后，至2013年2月份時，廣浩捷注冊資金增加到了500萬元，其中王兆春出資額為350萬元，占公司70%股權，楊海生出資150萬元，占公司30%股權。

有意思的是，到了2015年12月23日，大股東王兆春竟然以1400萬元的價格將自己70%的股權全部轉讓出去，按照當時的股權轉讓估值，廣浩捷的估值不過2000萬元。并購草案對當時給出的轉讓價格解釋的理由是“該價格是協議各方以2015年末廣浩捷賬面凈資產情況為基礎，綜合考慮了廣浩捷的業務現狀及前景、各方在廣浩捷的重要性及貢獻度等方面因素協商確定的”。如此的表述，說明公司當時2000萬元的估值應該是相對合理的，可蹊蹺的是，就在公司創始人王兆春將所持全部股權以1400萬元價格轉讓出去后僅3個多月，珠海市金航產業投資有限公司（以下簡稱“金航投資”）的增資，卻讓廣浩捷的整體估值出現了巨幅增長。

2016年3月8日，金航投資與廣浩捷簽署了《增資擴股協議》，金航投資出資3000萬元對廣浩捷進行增資。理論上來說，距離王兆春股權轉讓僅過去3個多月，即便期間廣浩捷業務發展再快，其整體估值增長幅度仍是相對有限，可是令人詫異的是，按照并購草案披露的信息，經過此次增資后，廣浩捷的估值迅速提升至3.49億元，顯然這個結果是令人匪夷所思的。

并購草案披露，“金航投資系珠海市金灣區人民政府投資的國有全資投資公司，通過向轄區內優秀企業進行產業投資扶植其發展是其主要業務之一。2016年初廣浩捷業務發展迅速，依靠內生的資金積累無法滿足公司業務快速發展需求，為解決公司業務發展中的資金問題，公司與金航投資進行協商，并于2016年3月8日，雙方簽訂《增資擴股協議》，協議約定金航投資向廣浩捷增資3000萬元，持有廣浩捷8.60%的股份比例，并約定金航投資原則上應在5年內退出，廣浩捷控股股東楊海生也可以根據公司實際情況在5年內提出回購金航投資股權的要求。”如此表述似乎說明金航投資的身份更像是一個借款公司，在獲得投資收益的同時，也趁機抬升借款對象的估值，是一個雙方皆大歡喜的買賣。

事實上，金航投資對廣浩捷的投資確實也只是個“一年游”。草案披露，2017年3月，金航投資以3401.30萬元的價格將其所持8.60%的股權全部轉讓給了楊海生、謝永良、胡潤民、羅盛來、魏永星、于澤這幾位原來的大股東們，相比其原先增資金額，在不足一年的時間里，金航投資便從中凈賺了400多萬元，投資收益率超過了13%，這樣的收益是相當不錯的，而廣浩捷身家卻因此次增資而暴增了十數倍。按照2017年3月金航投資退出時以3401.30 萬元的價格出售8.60%的股權計算，當時的估值為3.96億元，然而相距金航投資退出時不過9個月時間，廣浩捷資產以評估日確定的估值竟然增加到了6.03億元，其增值幅度高達52.41%，如此的增值速度，讓人驚嘆。

需要注意的是，據草案披露，除了發行股份支付此次并購3.33億元的對價外，賽摩電氣擬募集資金2.87億元，用于支付此次并購的現金對價2.67億元和中介費用及稅金。顯然，此次并購所需資金，都是來自于資本市場的，并不是自有資金。

“借雞生蛋”的商譽風險巨大

賽摩電氣借募集資金之“雞”，為自己企業生并購之“蛋”，固然是好事，但過高的溢價帶來的商譽風險卻是不可忽視的。

賽摩電氣在其上市后尚不足一年，便積極投身于資本運作之路，于2016年4月以發行股份并支付現金方式連續吞并了3家公司，其中以1.8億元收購了合肥雄鷹100%股權，形成商譽1.41億元，以9500萬元收購了武漢博晟100%股權，形成商譽8683萬元，以3億元的價格并購了南京三埃100%股份，形成商譽1.85億元。2017年6月，公司又以2.63億元的價格收購了廈門積碩100%的股權，形成商譽2.01億元。截gcf 2018年中報，賽摩電氣的商譽金額已達到了6.15億元，占凈資產的比率達43.49%，此次若完成對廣浩捷的并購，則將再增加5.68億元的商譽，屆時，商譽總額將高達11.83億元，按照其備考財務報表中的披露的凈資產計算，商譽占凈資產的比例提升至63.38%。

在賽摩電氣以往并購的幾家公司中，2016年武漢博晟實現扣除非經常性損益后的凈利潤675.63萬元，與706萬元的業績承諾尚有一定差距，2017年南京三埃扣除非經常性損益后的凈利潤為2493.96萬元，相比2966萬元的業績承諾也有一定差距。從過往并購標的業績實現情況來說，是存在業績承諾不能達標情況的。

在本次并購中，交易對方楊海生、謝永良、胡潤民、羅盛來、魏永星、于澤及納特思投資作為業績補償義務人承諾：2017年、2018年和2019年廣浩捷經審計的歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤分別為3500萬元、4500萬元及5500萬元。如果累計實際凈利潤低于上述累計承諾凈利潤，業績補償義務人將按照《盈利預測補償協議》的相關規定對上市公司一次性進行補償。而根據《企業會計準則》，因企業合并所形成的商譽不做攤銷處理，但需未來每個會計年末進行減值測試。若賽摩電氣本次及此前歷次收購的標的公司在未來經營中不能實現預期的收益，則11.83億元商譽將有可能會進行減值處理，進而對公司經營業績產生不利影響。

不匹配的財務數據

除了商譽風險之外，就本次并購草案來看，被并購標的廣浩捷所披露的財務數據也是存在一定疑點的，比如其披露的產銷數據和存貨之間就存在不匹配的情況。

廣浩捷的主營業務為消費電子產品生產及檢測自動化解決方案，具有生產及檢測智能自動化裝備的自主研發、制造及銷售能力。其主要產品包括智能影像設備（包括自動調焦機、功能測試機、自動組裝機、上下料機）、智能裝配設備（自動貼標機）、精密制造（精密治具）等。

在賽摩電氣披露的并購草案中，詳細介紹了廣浩捷主要產品的產量、銷量、平均售價以及毛利率等數據。我們知道，一家公司的產量，扣除銷售部分及極少的損耗后，剩余的部分即計入庫存，成為庫存商品。因此我們可以根據廣浩捷每種產品的產量、銷量數據核算出其每種產品的庫存數量，而根據其銷售均價和毛利率數據我們則可以核算出其每種產品的單位生產成本，根據核算出的庫存數量及單位生產成本，我們就可以核算出其每年新增庫存商品的金額，那廣浩捷每年新增庫商品的情況又如何呢？

以2017年為例，經過計算我們發現，當年廣浩捷三大類產品智能影像設備、智能裝配設備、精密制造的新增庫存商品的金額為7426.20萬元。然而根據其審計報告披露的存貨數據來看，2017年其庫存商品和發出商品的金額分別為621.13萬元和6629.54萬元，兩項合計也不過7250.67萬元。雖然其并未披露2016年庫存商品和發出商品的金額數據，但作為一家正常經營的企業，其2016年不可能沒有庫存商品和發出商品，如果扣除2016年結轉的庫存商品和發出商品數據，則其2017年以上兩項數據的金額估計還要低很多，顯然這與我們根據其披露的產銷數據及毛利率銷售均價核算出的金額相差很遠。

而2018年1～6月的數據對比更加明顯。經過其披露的產量、銷量及銷售均價和毛利率數據我們核算發現，廣浩捷2018年上半年智能影像設備、智能裝配設備、精密制造三大類產品新增庫存商品的金額為2203.72萬元。然而其審計報告中披露的2018年上半年庫存商品金額為381.76萬元，相比2017年減少了239.37萬元，發出商品金額為7164.51萬元，相比2017年增加了534.97萬元，兩項合計，則2018年上半年相比2017年增加了僅295.60萬元，顯然相比前面核算出的2203.72萬元少了1900多萬元。實際庫存商品金額與我們通過其披露的產銷等數據核算出的金額相差巨大，這對于一家年銷售額僅1億多元的廣浩捷來說，其損耗不可能有如此巨大的。如果說其審計報告中披露的存貨金額沒錯的話，那么其產量、銷量等數據或者說其毛利率數據的準確性就很值得懷疑了。由于這些數據還直接影響到其成本即銷售額，一旦這些數據不準確，則公司的營業收入及凈利潤的真實性也就很值得商榷了。

上市公司病急亂投醫？

對于一家很可能是通過投資公司拉高身價的企業，賽摩電氣是真的沒發現其中的端倪，還是因為并購花的不是自己的錢而“病急亂投醫”呢？

我們知道，賽摩電氣是于2015年5月28日在A股創業板成功上市的，但其上市以來經營業績表現差強人意。上市的當年，公司營業收入雖然實現了增長，但其凈利潤狀況卻是不容樂觀的，所實現的3313.89萬元凈利潤相比2014年仍出現了300余萬元的下降。面對業績的大幅下滑，賽摩電氣再度選擇并購擴展之路，借希望通過外延式擴展達到提升公司經營規模和業績的目的，事實上，在2016年完成對合肥雄鷹、南京三埃、武漢博晟3家公司股權的并購并合并財務報表后，也確實實現了業績大幅增長的目的，凈利潤達到了5645.56萬元。

或正是2016年的成功，讓賽摩電氣嘗到了并購的甜頭，其于2017年再次出手，對廈門積碩進行了并購，可這一次卻有些讓人遺憾了，不論是此次并購的廈門積碩，還是2016年并購的3家公司，在2017年均表現的不給力，使得上市公司當年實現凈利潤僅為2536.12萬元，不僅業績同比下滑了55.08%，且實現額還低于上市當年的收益。或許真是在業績大幅下滑的壓力下，賽摩電氣大概又是想起2016年成功并購的好處，試圖通過外延式并購重新將企業拉回增長之路，進而通過增發融資方式以6億元的高溢價來并購廣浩捷，但從上文分析的廣浩捷經營數據情況看，賽摩電氣的做法似乎都有點像是“病急亂投醫”的結果。