尋找家居行業的“長牛股”

王冠

受居民消費增速下滑與房地產銷售面積增速回落的影響，2018年家居板塊上市公司普遍下跌超過30%，個別公司跌幅甚至超過50%，成為A股市場跌幅最大的板塊之一。在下跌的個股當中，也包括多家在過去一直保持較高速增長的優秀細分龍頭公司。在這些公司中，很多公司的估值已回落至歷史低位附近，在市場悲觀聲中蘊藏著長期投資的買入機會。

美國、日本、韓國等發達國家家居行業的發展歷史中，產生了家得寶、宜得利、漢森這些幾十倍的“長牛股”，以及宜家、舒達這樣全球性的行業龍頭公司。從家居產業發展的內在邏輯來看，集中度的不斷提升導致出現行業巨頭幾乎是必然的結果。

目前，我國家居行業品牌化與集中度提升的過程才剛剛開始，龍頭公司初現雛形。長期戰略方向也仍然處于初步嘗試與磨合的階段。當前，各家公司還將面臨嚴酷經濟和行業環境的考驗。在筆者看來，在即將到來的2019年，對于家居行業的龍頭公司，危與機并存。

家具行業生“變”

2018年三季度以來，宏觀經濟受到內外部多重因素影響，經濟環境較為嚴峻，居民消費數據明顯回落。作為耐用品的家居類產品，居民會減少或推遲消費，對產品銷售產生直接的影響。另據部分券商測算，2019年全國房地產銷售面積整體有可能會出現5%-10%的負增長，負面效應會進一步顯現。

與此同時，下游房地產行業全裝修比例提升，也擠壓著家居行業議價與回款能力。數據顯示，我國住宅平均全裝修比例不足10%，而發達國家諸如日本、法國、美國、德國等精裝住宅占比均達到了80%以上。根據建筑業“十三五”規劃提出的目標，2020年全國全裝修房屋比例將達到30%，未來比例仍將持續快速提升。在裝修產品選擇上，房地產企業將掌握更多話語權。

競爭加劇也為家居行業的發展帶來諸多不確定性。定制家居過去幾年一直處于高增長和高盈利的“雙高”狀態，吸引了眾多的挑戰者和其他領域的跨界者。在未來1-2年中，家居行業的競爭可能會進一步白熱化。

家居龍頭公司的發展機遇

雖然家具行業的不確定性陡增，但隨著市場格局變化，家居龍頭企業將直接受益。以紅星美凱龍和居然之家為代表的家居零售連鎖企業正在加快向三、四線城市滲透的速度，而渠道的滲透將加快家居龍頭公司的開店與擴張速度。從上市家居公司披露的信息來看，即便2018年經濟環境面臨較多挑戰，家居龍頭公司的開店速度卻仍然保持較快水平。

在長期的發展過程中，龍頭公司建立的品牌聲譽亦讓中小品牌難以趕超。歐派櫥柜、索菲亞衣柜、顧家家居、喜臨門床墊、芝華仕沙發，絕大多數家居公司品牌均是通過多年經營積累而來。家居產品形態很難發生創新式的變化，而消費者的信息接收途徑越來越碎片化，這讓中小公司都很難在幾年時間內實現逆襲。另外，在當前比較嚴峻的宏觀經濟環境下，中小企業賴以生存的空間也越來越小。尤其是2017年以來，環保、消防和稅務等政府監管的嚴查下，很多家居行業中小公司加速了市場的退出。再加上品牌家居連鎖公司的渠道下沉，對原先各個地方的家具城等傳統渠道進行擠壓，家居行業各個細分領域的集中度都開始加速提升。

而在規?；圃炫c供應鏈整合上，家具行業的壁壘越來越高。家居行業生產資本與勞動力相對密集，運輸與倉儲成本較高，再加上很多家居類產品SKU（庫存量單位）繁多，規?；纳a、產能的區域布局、上游協同銷售產品的供應鏈整合與管理，都成為全國性家居公司的優勢與壁壘所在。

2019年新房銷售面積可能會遭遇下滑，但從長期來看，存量房裝修所占的比例將越來越高，2018年一線城市已經達到50%，全國達到了35%，預計2020年全國將達到38.5%。存量房裝修占比的逐步提升，將弱化新房銷售周期性對家居企業的影響。

家居行業細分領域的機會與挑戰

1、定制家居

我國定制家居的滲透率約為20-30%，一些發達國家達到了60%以上，應當說仍有很大的發展空間。歐派、索菲亞、尚品宅配以及一些二線品牌公司在過去幾年里均實現了快速的增長。

2018年以來，軟體家居、成品家居、裝修公司、家紡公司甚至地板類公司紛紛向定制家居行業跨界進軍。除了行業空間廣闊、盈利豐厚外，主要原因還在于定制家居生產設備與工藝較為成熟，產品相對同質化。中低端產品消費者品牌依賴度不強，從而產生了較為激進的產能擴張與價格戰。這一勢頭似乎才剛剛開始。此外，下游裝修企業與房地產公司全裝修對定制家居流量的滲透與話語權的提升，也擠壓著原先2C模式下定制家居公司的議價能力與回款能力。

定制家居中不泛壁壘較高的公司，比如具有一定品牌溢價的中高端櫥柜歐派家居，以及占據品牌先發優勢與流量端布局的全屋定制公司尚品宅配。激烈的競爭難免，然而只要龍頭公司依靠競爭優勢與資本實力穿越競爭周期，逐步擴大市場占有率，就能最終分享定制家居行業的豐厚市場利潤。

2、軟體家居

軟體家居公司以顧家家居、敏華控股與喜臨門為代表。相比定制家居而言，軟體家居競爭格局相對較好，受全裝修政策影響不大，新進入者及跨界者較少。造成這種情況的原因，一是傳統沙發勞動力相對密集，產品款式較多，對生產制造以及供應鏈管理難度相對較高;二是對于功能沙發與床墊，消費者容易形成一定的品牌認知與依賴;三是沙發產品展示型較強，對零售商場中的位置與流量要求較高。

沙發與床墊類的品牌公司想要形成絕對的優勢也較為困難，仍要面對國內外品牌公司的持續競爭。優勢企業可基于規模優勢、供應鏈整合優勢以及店面經營效率優勢逐步擴大領地。相較而言，敏華控股在功能沙發中的行業地位可能更具備顯著的優勢。

3、成品家居

成品家居以美克家居和曲美家居為代表。中高端成品家居通過長期經營能夠獲得品牌美譽度，形成一定的壁壘。但由于產品強調設計、個性化程度較高，相對同行也無法形成絕對的競爭優勢，集中度提升相對緩慢。另外一點是，成品家居SKU繁多，資產周轉效率與店面經營效率提升難度較大，同樣會直接影響到企業的擴張速度。而定制家居與沙發制造公司，由于偏定制化產品的預收款模式，資產利用效率較高，擴張所需資本相對較輕，并可利用負債不斷進行對外收購。

在筆者看來，無論是定制家居、軟體家居、成品家居或是其他類家居公司，都要面臨2019年宏觀經濟與行業環境的嚴峻考驗，有可能會出現行業一個長期底部。其中競爭格局相對良好的細分領域，以及資產負債表良好的公司更容易度過“寒冬”。一旦經濟自底部開始復蘇或者競爭對手逐步出清，擁有顯著競爭優勢與資本實力的公司將大概率迎來一輪估值與業績齊升的長牛之路。

（文中所提個股僅作舉例，不作買入推薦。作者系北京鹿鼎資本總經理，雪球私募工場牛頓定律基金經理）