券商的2018：傳統模式途窮，業界探索轉型路徑

惠凱

壓力之下，不少券商開始減薪、減少招聘，甚至對資管、經紀、投行等部門啟動裁員，不過數據顯示，絕大多數券商的裁員幅度小于5%。同時有業內人士指出，目前券商整體依然盈利，但面對變局，2019年券商依然面臨挑戰。

傭金戰再起：“萬1.5”成常態，“萬1”門檻降至百萬

經紀是券商的基礎業務。記者注意到，傭金戰在2016年沉寂一時后，今年又再次成為券商弱市突圍的武器。今年以來，中小投資者新開賬戶，普遍能獲得傭金萬分之1.6甚至萬分之1.5的優待。據長江證券周晶晶團隊統計，截至2018年上半年，經紀業務整體傭金率降低至萬分之3.2，較去年下滑5.7%，券商新開戶傭金約為萬分之2.5，“真實凈傭金約在萬分之1.8-萬分之2.3左右”。

此外，記者獲悉，券商實際可接受的傭金已低于萬分之1.5。記者以股民身份與多位券商營業部員工溝通，有券商員工向記者報出了萬分之1的超低價！這一傭金的前提是要求客戶具備一定的資金實力，其中門檻最低的是東莞證券。一位東莞證券員工表示，只要資金門檻達到100萬、即可享受萬分之1的傭金，“如果資金量稍微小一些，比如80萬以上也可以試著申請”。而一位東方證券的員工則表示，他們公司的“萬1”對應的資金門檻則高一些，“我們這邊要300萬才可以給調到萬1”，百萬級的資金量雖然不能給到萬1，“但可以給您調到萬1.2，如果扣掉萬0.2的過戶費，實際跟萬1也差不多”，這位人士感嘆，“都怪行情太差了，否則券商哪里會自斷雙臂”。

有業內人士告知記者，萬1的傭金早在2016年就存在了，當時恰逢T+0策略大行其道，該策略對傭金率非常敏感，不過當時的資金門檻遠高于當下。此外，記者注意到，敢打出萬1傭金的機構以中小券商為主，大型券商普遍態度不積極，這位業內人士解釋稱，大券商的存量客戶多、整體傭金率較高，因此對傭金戰普遍持抵觸心態。

賣方模式生變

據記者了解，券商研究所的考核方式一般是“新財富+傭金派點”，其中新財富的要求是沒有進入榜單盡量上榜，已經上榜的保持排名不下滑。但2018年9月，新財富賣方評選因故暫停，給賣方研究行業帶來很大的沖擊。此外，僅靠傭金這一項收入也很難維持收支平衡。有長江證券研究所員工透露，起碼截至2017年，長江證券研究所的傭金收入很難覆蓋成本。

另一邊，ETF快速擴容，歷史上國內公募共發行了161只指數基金（剔除貨基），其中2018年就發行了34只。一位大型公募的員工向記者表示，公司有自己的研究團隊，對券商研究的依賴本身就低，“而且券商研究主要是針對個股和行業，ETF是跟蹤指數，有明確的個股選擇標準”。

相比主動型基金，ETF基金的交易傭金更低。一家小型公募的運營業務負責人指出，國內目前的ETF基金對券商的賣方研究需求確實較少，主要集中在如何消除跟蹤誤差方面，因此主要需要券商金融工程方面的支持，“而跟蹤誤差又主要來自于3個方面：交易摩擦、管理費、有場外申贖時的持倉調整時差”。更低的交易傭金有助于降低管理成本。以上證50ETF為例，中報顯示上半年成交金額78.39億元、支付傭金102.8萬元，傭金僅萬分之1.3。

基于上述邏輯，券商研究所一方面有保有壓，譬如二級市場表現不佳、效益較差的傳媒/紡織以及部分銷售人員面臨更強的考核壓力，同時加大金工、量化等團隊的建設;另外，華泰證券研究所相關人士回復記者稱，至于如何服務好ETF基金，華泰目前也在摸索中。

投行：頭部效應愈加明顯

同研究業務一樣，投行是維持券商“高大上”人設的另一張底牌，不過整個行業在2018年過得同樣不如人意。Wind數據顯示，截至12月20日，2018年A股IPO募資總額為1357億元，不足去年的6成，增發規模為7082億元，僅有去年的55%。

盡管優先股和可轉債發行增幅較大，但由于總量較小，仍難以抵擋A股總募資額的下滑——2018年迄今A股總募資11599億元，不足去年的7成。盡管今年國內獨角獸和新經濟企業紛紛IPO，但均選擇了美國和香港市場，承銷保薦收入與國內券商無緣。

大市低迷，投行部門業績不可避免也受到了影響。Wind數據顯示，2017年66家券商投行的“IPO+定增+配股+可轉債”業務總收入為181.52億元，今年以來52家券商同一口徑的業務收入僅為67.96億元，多家中小型券商顆粒無收。

IPO是投行部門的核心業務，Wind顯示，2018年至今，A股IPO業務給券商帶來的收入為53.45億元，約為去年的70%;且相比經紀、自營、研究等業務，投行業務的頭部效應更加明顯，超7成IPO業務被10家券商承包。其中，中金是最大贏家，今年中金的IPO收入為7.44億元，僅工業富聯一宗業務就帶來了3.4億元的承銷保薦費用。

頭部券商之所以愈加強勢，直接原因在于2018年以來嚴審核的大背景下，結構性機會層出不窮。2018年證監會批準102家公司的IPO方案，不足2017的1/4（去年有438家公司IPO）。但是今年的平均單筆IPO募資規模為13.3億元，是2017年同一數字的2.5倍：一方面，新發審委上任以來的IPO規則歡迎“以大為美”，另一方面，工業富聯、寧德時代等獨角獸企業和券商、銀行密集上市抬高了IPO的平均規模。

“不過獨角獸回A的政策意味很強，而且新經濟企業普遍對保薦團隊的要求更高。”前述券商非銀研究員稱，此前中小券商大規模擴張員工隊伍，儲備的項目體量和瑕疵又比較多、過會率偏低，今年壓力確實很大，“未來科創板是大勢所趨，但二線及以下的券商想從中分一杯羹，著實不易”。

信用業務：暴雷不斷，股票質押引起巨大爭議

券商的信用業務一般包括兩融和股票質押，這兩項業務均以息差為利潤來源：一方面，兩融的成本屢創新低，據記者了解，一家華北籍上市券商的兩融成本已經壓至6%以下，這家公司8月份打出了“融資融券利率5.5%（全市場最低），大額資產利率還可商議”的攬客口號;而且，2018年多家券商成功IPO，為各項業務提供了低息資金，譬如華西證券“喜迎上市，開通融資融券賬戶，即可享受融資利率年化4.99%的超低利率”。

但受到行情不振以及“去杠桿”的沖擊，A股兩融規模持續走低，12月17日，兩融余額僅為7674億元。據Wind統計，11月的兩融平均余額已經跌回至2014年11月的規模，而且上證指數在國慶后跳空跌破前期低點2638點，融資賬戶再次出現被批量強平的風險，市場普遍擔憂，這既會加大股市拋壓，也會嚴重沖擊券商業績。

更大的爭議來自于股票質押業務。據華創證券屈慶團隊統計，截至10月中旬，兩市共有2423家上市公司大股東存在股權質押未解壓，占全部A股的68%，合計質押總數較今年初增加近1800億股，質押總市值為3.9萬億元，由于股價的持續下跌，總市值較年初減少14%左右，大股東未平倉總市值9852億元，大股東疑似觸及平倉市值2.95萬億元。盡管自10月以來各級政府部門啟動紓困手段，截至目前，紓困基金的賬面資金規模已有4800億元左右，但面對4萬億元的股票質押體量，質押風險完全化解仍任重道遠。

資管業務壓縮，裁員尚非券商主流

在2017年之前，資管業務是券商的熱門業務條線之一，但此后急轉直下。Wind數據顯示，繼2017年券商資管產品總規模同比2016年下滑后，2018年截至12月中旬的總管理規模更是只有去年的84%。另外，新發券商資管產品從2017年初的700只-900只/月下滑至近期的400只左右。

如是背景下，資管部門也難逃生存壓力。繼2月華創證券資管部門被曝裁員后，據記者了解，九州證券在9-10月份時裁退了相當比例的資管部門員工。記者獲悉，九州證券2017年就已有一撥員工離職，2018年初定增計劃終止以及股權更迭，員工離職潮繼續。證券業協會數據顯示，今年5月九州證券員工尚有4066人，但到11月已經減少至3624人，員工減少約1成。

不止九州證券，大部分券商的員工數也出現下滑。從5月到11月，海通證券的員工從11657人減至11382人，銀河證券從10264人減至10170人，招商證券從9526人減至9176人。但總體來看，除九州證券外，減員超過5%的券商屈指可數，大部分券商僅是小幅減少而已。

對此，一家中型券商的非銀研究員也表示，輿論對于券商裁員的擔心有夸大之處，“目前券商壓縮成本的手段主要還是降薪減獎、壓縮招聘，不到萬不得已不會大規模裁員，一方面是底部行情已經是共識，如果市場好轉，重新招聘人員的話，培訓也需要成本;另一方面，大部分券商業績還是有盈利的，尚可支撐一段時間”。