中江金鶴407號違約 融資方天神娛樂背負巨債

惠凱

中江金鶴407號的募集資金投向上市公司天神娛樂，產品存續期為12個月。盡管中江信托出具的《盡職調查報告》稱上市公司負債率尚在合理范圍內，且截至今年3季度，賬面上還有6億元現金，理應具備償債能力。但中江金鶴407號的違約，卻表明天神娛樂的短期債務風險比公開信息透露的更加巨大。就中江金鶴407號的發行，天神娛樂2017年11月曾以公告形式作出明保，但逾期后未作出解釋，涉嫌違反信披原則。

從信托業黑馬到“違約王”，多位業內人士指出，中江信托存在過度市場化的業務導向、糟糕的風控以及混亂的人事和管理等問題，導致其踩雷不斷。而雪松控股入主中江信托，也給逾期產品的處置帶來了新的變數。

中江金鶴407號違約

據記者了解，這次的主角是中江信托·金鶴407號（以下簡稱“金鶴407號”）。公開信息顯示，金鶴407號發行于2017年11～12月，為一年期的流動性支持貸款項目。

一位要求匿名的知情人士發來的信托產品資料顯示，該信托計劃分為3期，總募資規模不超過2億元，產品存續期為12個月，資金投向上市公司天神娛樂。就收益率來說，該產品分為A、B兩檔，A類投資者的收益為7.9%/年，B類投資者為8.2%/年，中江信托則從中提取1.3%的管理報酬。該產品的托管行是工商銀行南昌北京西路支行，托管費為0.01%。

金鶴407號的其信托合同約定，“自信托計劃終止之日起10個工作日內，受托人進行信托計劃財產的清算”，并將清算報告送達投資人。但一位投資人告知記者，第一期已經于11月底違約，第三期本應于12月14日到期，但也未能兌付。至此，該信托計劃正式違約，投資者僅獲得了一小部分利息，本金和大部分利息未能兌付。

事實上，金鶴407號的違約早有預兆。信托計劃成立半年后，今年5月，天神娛樂的實控人朱曄就被證監會立案調查，9月天神娛樂的1.35億元銀行貸款逾期、被交易所責令作出解釋，但11月份金鶴407號逾期后，中江信托也沒有主動向投資人作出解釋，也沒有采取諸如凍結資產等增信措施。

記者獲得的《盡職調查報告》顯示，融資方為深交所上市公司天神娛樂（002354.SZ），資金用途為補充流動資金，并由上市公司實控人朱曄提供連帶擔保。天神娛樂的前身為科冕木業，2014年1月，天神互動借殼科冕木業成功上市，天神互動的董事長朱曄也成為新實控人。

中江信托的《盡職調查報告》對融資方的描述如下，“融資人各項財務指標正常，資產負債率較低，且資產負債率較為平穩，流動比率、速動比率正常，顯示其資產流動性較強，短期償債能力良好;銷售收入較穩定，現金回流較有保障，盈利能力良好”。但該報告向客戶出示的數據卻顯示，在朱曄入主天神娛樂后，公司負債快速攀升。從2014年至2017年6月，天神娛樂的資產負債率從10.9%增至37.25%，流動比率和速動比例分別從6.16、6.16驟跌至0.86、0.85。

另外，中江信托作為受托人，在產品逾期后卻保持緘默，這讓投資人很不滿。合同約定的信披業務中，如信托存續期內出現重大變化，“受托人將于知悉該情況發生的3個工作日內及時以臨時報告書形式向委托人和受益人披露，并于披露之日起7個工作日內向委托人和受益人披露擬采取的應對措施”，但在金鶴407號逾期后，中江信托并未以公告的形式作出解釋，也未向投資人公布后續處置方案。

金鶴407號的信托經理為麻俊，主要負責人則署名是“章明明”，后者畢業于香港大學，“先后參加了40多個單一信托項目的運作”。但就是這么一位從業經驗豐富的負責人，近幾年來卻屢屢爆出其管理項目違約。多位中江信托客戶告知記者，此前違約的中江金鶴156號、中江金鶴167號的負責人均為章明明。

融資方天神娛樂償債壓力巨大

金鶴407號違約，直接原因在于融資方天神娛樂現金流惡化。觀察天神娛樂的資產變動，近兩年來負債愈加沉重。自2017年以來，天神娛樂至少4次通過信托計劃解決短期資金問題，其中在金鶴407號前，天神娛樂已在2017年1月、2017年4月分別通過華澳信托、渤海信托發行了兩筆期限為1年的信托貸款。

讓人費解的是，2018年3季度末，天神娛樂賬面上仍有6.9億元的貨幣資金（中報顯示還有6億元的銀行存款），仍具備償還能力。而金鶴407號的違約，也意味著天神娛樂實際上面臨的現金流風險可能比報表中披露的更為巨大，至于其他負債能否順利償還，也未可知。

此外，2017年11月10日，天神娛樂曾發布《關于公司申請貸款的公告》，對金鶴407號發行融資一事作出公告，這也符合《盡職調查報告》中信托公司要求上市公司以公告形式作出明保的擔保要求。但產品違約后，天神娛樂卻未以公告的形式作出解釋，遭來非議。

一個可供參考的案例是，今年9月，天神娛樂公告稱，因公司資金面緊張，致使1.35億元的銀行貸款出現逾期，對此，深交所向天神娛樂下發關注函，要求天神娛樂說明貸款逾期的原因及具體情況，公司已采取或擬采取的償還或續貸措施，并要求說明是否就上述貸款逾期及時履行了信披義務。

而且，按照《上市公司信息披露管理辦法》的要求，“公司發生重大債務和未能清償到期重大債務的違約情況，或者發生大額賠償責任”，上市公司應當發布臨時公告。金鶴407號的逾期規模為2億元，數額大于9月逾期的1.35億元。從業績角度，天神娛樂2018年中報凈利潤為3.05億元，逾期規模超上半年凈利潤的一半。天神娛樂此舉有信披違規的嫌疑。

一方面是資金饑渴，另一方面是天神娛樂也在迅速出售資產以緩解負債壓力。最近1年來，天神娛樂公告顯示4次出售持有的金融資產。報表顯示，此舉取得了一定成效，去年3季度末，天神娛樂的負債合計48.75億元;到今年三季度末，負債已經減至36.35億元。

但此舉對短期償債壓力的緩解則非常有限——同期天神娛樂的短期借款不降反升，從5.63億元增至6.58億元。與此同時，天神娛樂的資金使用明顯緊張，同期其貨幣資金從10.7億元跌至6.9億元，應收賬款卻從6.56億元增至7.43億元。

此外，天神娛樂還在2017年1月發行了10億元規模的債券17天神01，存續期為5年、附第3年末投資者回售選擇權。發行之初，鵬元資信給天神娛樂和17天神01的信用評級均為AA。但今年10月，鵬元資信認為，天神娛樂1.35億元銀行貸款逾期、已構成實質性違約，公司業績下滑較大，加之朱曄被證監會立案調查，因此將評級下調為A，評級展望為負面。

目前17天神01的二級市場價格已經跌至52元，到期收益率高達37%，而且1年后該債券即計入回售期，天神娛樂勢必面臨較大的回售壓力。記者也就金鶴407號的違約事宜咨詢了天神娛樂，截至發稿，未獲回復。

“黑馬”成“違約王”，爛攤子難收拾

令人擔憂的是，金鶴407號的違約不是個案。據用益信托網統計，今年1～11月，違約產品最多的信托公司是中江信托（16款）、涉及規模43.8億元，遠超第二名山西信托5.5億元的違約規模，這也嚴重影響了中江信托的聲譽。

多位信托行業人士坦言，中江信托的風控存在問題。就新產品發行來說，Wind數據顯示，2016年中江信托的新產品發行數量為124只、發行規模達139億元，2017年新發數量下降到48只、規模37億元。2018年全年，中江僅僅發行了26只新產品、總規模只有13億元，單只產品的發行規模也從2016年的1.2億元下降到今年的5000萬元左右。相比兩年前，中江信托的募資能力嚴重退化。

對此，一位信托公司人士告知記者，聽說中江信托近期的月度募集規模也就數千萬元。記者還注意到，不止是中江信托，明天系旗下的其他信托公司募資能力也大幅下降，Wind數據顯示，中泰信托今年的新發產品數只有1只。

中江信托的流年不利令人唏噓。多位業內人士指出，中江信托的風控存在嚴重問題。一位信托公司中后臺部門人士指出，內部管理決定了外在表象，“中江內部這兩年高管變動頻繁，上層建筑和頂層設計處于過渡期，人事關系也很復雜，延展到業務層面，就會出現一些異常”。記者注意到，2017年10月，江西銀監局批準同意由易勤華擔任中江信托總經理、賈俊擔任副董事長。此外，直到年初，中江信托董事長仍是裘強，但記者獲悉，8月份時董事長已換成賈俊。記者也聯系了中江信托總裁易勤華，他表示，目前中江項目輿情較多、且正處于股權變更過渡期，“監管部門要求暫時不要接受媒體采訪”。

過度市場化也是中江踩雷不斷的重要原因。一家大型信托公司員工解釋，中江信托為了沖規模，前幾年市場資金寬松時搶業務很猛;但自2017年金融去杠桿以來，質量不高的投向項目就會違約。另一方面，“中江信托并不擅長直銷，其大部分產品是通過三方機構來代銷的，這就導致中江信托缺乏穩定的募資來承接項目，有些項目本身并沒有問題，但如果信托公司在市場資金緊張時無法募資，則項目也會暴露風險”。

有信托業內人士向記者透露，雪松入主中江志在必得，一個形象崩塌、缺乏募資能力的信托牌照并非雪松所需，雪松理應督促中江盡快推進違約產品處置、恢復市場信用。