換擋期看騰訊隱藏利潤的4個源頭

鐘楊

三季報塵埃落定，我們應該對騰訊的四季度表現擁有更多期待。在筆者看來，游戲業務能否在存量市場中提升變現能力，產業互聯網業務是否會加重騰訊費用支出從而影響利潤，投資收益作為利潤緩沖帶能持續多久，支付業務與微信小程序能否厚積薄發以及“隱藏利潤”能否釋放都將是下一輪財報季中需要我們關注的重點。

如果讓你買入并持有騰訊10年，你最擔心什么？

一個雨后初晴的下午，筆者開車從芝加哥趕赴2018年巴菲特股東大會，在奧馬哈小鎮巴菲特最常去的餐廳里，筆者和華爾街宏觀對沖基金經理Tom談到長期持股的問題，我們認為每個人都應該有一個“投資負面清單”，先把最壞的可能列出來?？茖W家犯過無數錯誤，只要求導出一個正確公式就可以登頂學科之巔；投資卻恰恰相反，在不犯大錯的前提下要去追求復利，而識別隱藏利潤是長期持股的核心。

對于騰訊來說，研究基本面的難點在于，基于流量的生意只能進行“演繹”。大家都在擔心騰訊這樣的互聯網巨頭會不會成為下一個雅虎、Lycos搜索引擎、美國在線。而在筆者看來，分析騰訊，“財務”稱重是基礎，“估值”是關鍵，“模式”是核心。

騰訊投資邏輯是否仍在？

分析騰訊要先從投資負面清單入手。通常，股價下跌可以歸結為三個原因：殺估值（貴不貴）、殺業績（好不好）、殺邏輯（要不要）。2018年，騰訊股價從最高的475.6港元跌至如今的區間最低點251.4港元，區間跌幅達到其上市以來創紀錄的46%。香港貨幣采用聯系匯率制度，匯率盯住美元的港幣資產定價必然受到大趨勢沖擊，這讓騰訊殺估值成為可能。再看殺業績，騰訊游戲業務占營業收入整體的比率降至32%，與2015年約60%相比已減少一半。

那么，還有一個需要解決的問題是，騰訊的這次下跌是否在殺邏輯？若企業長期增長邏輯被證偽，股價永久性反轉導致的下跌才是最可怕的。可以看到，不管是2008年的三聚氰胺事件，還是2012年的塑化劑與反腐風波，伊利股份和貴州茅臺在股價下跌過程中既殺了估值也殺了業績，因此，在股價下跌的三個原因當中，是否殺邏輯更需要投資者加以明辨。至此，分析騰訊就從剛開始要考慮的3個問題（估值、業績、邏輯）簡化為1個問題——騰訊的投資邏輯是否還在？

在筆者看來，騰訊是一家基于產品與投資雙輪驅動的流量“消費品”公司。“消費品”公司的屬性決定了騰訊不需要依靠行業“人口紅利”的增長也可以獲得持續的銷售收入，該視角與“微信10億用戶見頂唱衰論”完全不同。而且，根據銷售額=流量×轉化率×客均單價×復購率。在假設流量不變的情況下，騰訊完全可以通過提升客均單價（漲價或產品套裝等手段）和復購率來提升銷售額增長。

而且，對于騰訊來說，業績“換擋期”往往是最佳投資時間，即有大量用戶且尚未變現的時候就是互聯網公司投資的最佳切入點。例如2012-2013年，騰訊從QQ換檔至微信。接下來，騰訊將再迎來一次“換擋期”，這次組織架構調整增加了新的事業部，不僅進一步激活微信生態下的利潤換擋（例如小程序入口與支付業務的協同、廣告系統以及云計算變現能力提升），同時現在也是消費互聯網向產業互聯網的重要換擋期。

換擋期的機會識別關鍵：隱藏利潤

公司的價值等于其未來現金流的折現值，而未來現金流的判斷主要體現在利潤上，其中最重要的是學會如何識別“隱藏利潤”。綜合來看，不同行業“隱藏利潤”的表現方法不同，比如白酒通過調節預收款，刻意不確認收入進而隱藏利潤，銀行業則通過調節減值準備隱藏利潤。那么對于騰訊來說，其隱藏利潤究竟體現在哪些方面呢？

隱藏利潤源頭1：組織力是利潤的孵化器

將想法變為利潤，需要參考一個公式：企業經營業績=戰略×組織力。騰訊如此多隱藏利潤的最終釋放，都得益于在“組織力”這一項頂層設計上，這也為孵化新項目產生了巨大的推動作用。騰訊讓筆者印象最為深刻的一個戰役正是與微信相關：2010年12月，雷軍小米團隊的米聊上線，但時隔2個月后的2011年1月，張小龍的團隊立即上線微信，5月搖一搖和漂流瓶功能上線，7月推出“附近的人”，2012年3月微信突破一億用戶。如果沒有組織力配合微信產品孵化，騰訊社交帝國的根基恐怕也將會被動搖。

隱藏利潤來源2：投資收入在表外

高速增長的投資業務一度成為外界拿來證明騰訊“失去了夢想”的佐證，很多人也認為騰訊在搜索、微博、電商、信息流、短視頻、云等核心戰場不斷潰敗。在筆者看來，這正是反而是騰訊專注于能力圈的表現?！傲髁俊迸c“資本”早就被圈定為騰訊的核心能力，通過投資或并購的方式，確保自己不失去未來，這也是龍頭公司如何防守的關鍵所在。

2018年上半年，騰訊投資企業的數量超過紅杉資本，投資收益占到騰訊總利潤約1/3。很多股權收益隱藏利潤在表外，并沒有以公允價值計算進騰訊的報表中。而且，有了投資矩陣后，騰訊能把過過去1元錢的利潤憑借平臺效應轉變為3元錢，再利用業務協同優勢把3元錢變成10元錢甚至更多。

隱藏利潤來源3：一款皮膚1.5億

再來看看騰訊另一項占據收入絕對比重的游戲業務的隱藏利潤在哪里。早前，《王者榮耀》的一款英雄人物的皮膚就能讓騰訊一天收入1.5億元，而且幾乎沒有額外成本，存量中依然隱藏著巨大的收費增量。目前，市場最為擔憂的是游戲營收占比降至32%，其原因一方面是原有的《王者榮耀》玩家轉移到了《絕地求生》當中，但商業化難題并沒有讓玩家增量轉化為收入，同時騰訊7款游戲中有5款都還在排隊審核，這些隱藏利潤都將未來陸續釋放。

針對游戲版號審批停滯與最嚴厲游戲防沉迷系統的影響，事實上影響利潤釋放時間但對利潤規模影響有限。目前游戲行業付費的主流人群在25-35歲，接近其他所有年齡段總和的兩倍，而35歲以上玩家雖然占比只有18%，然而虛擬道具開銷花費卻占比高達42%。另外，即便在用戶規模不增長的情況下，手游收入的增長還可以通過如提高游戲的參與度、加強商業化熱門戰術競技類游戲、推出更多高ARPU類游戲，以及提升國內自研游戲的海外發行收入等方法來實現。

另外，財報收益中還存在一個“暗箱”，在國際會計準則中叫做“遞延收益”，這也解釋了“股東利潤”一直大于“賬面利潤”的原因。例如，玩家充值但暫時未購買道具所留下的隱藏利潤，這一數值增加了近200億元但暫時未能在騰訊財報中得到體現。

隱藏利潤來源4：濕流量與干流量

目前，外界對騰訊最大的質疑在于以抖音為首的短視頻的社交使用時長動搖了騰訊的流量根基。這里存在認知偏差，我們必須區分流量的兩個概念——濕流量與干流量。流量像河流匯聚到一起的是濕流量，流量像沙子一樣篩出來的是干流量。干流量通過簡單的物物交換產生，而濕流量一定是經過了底層情感的滋潤，更容易完成情感建立，也更容易留存。假設一個APP用來看新聞，另外一個APP用來與朋友聊天，屬于濕流量的后者在粘性和變現能力上明顯要更強。

三季報塵埃落定，我們應該對騰訊的四季度表現擁有更多期待。在筆者看來，游戲業務能否在存量市場中提升變現能力，產業互聯網業務是否會加重騰訊費用支出從而影響利潤，投資收益作為利潤緩沖帶能持續多久，支付業務與微信小程序能否厚積薄發以及“隱藏利潤”能否釋放都將是下一輪財報季中需要我們關注的重點。