在“動(dòng)物精神”和保護(hù)投資者利益中尋找平衡

黃樹(shù)東

筆者一直提倡嚴(yán)格依法“治市”，堅(jiān)信只有在法制完善、監(jiān)管?chē)?yán)格的基礎(chǔ)上，才能保護(hù)好股東利益，才能擁有公平和透明的市場(chǎng)環(huán)境，才能讓資本市場(chǎng)起到推動(dòng)資源合理配置的作用，才能出現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的牛市行情。這就要求我們?cè)凇皠?dòng)物精神”和“嚴(yán)格監(jiān)管”之間尋求某種平衡。一方面，“動(dòng)物精神”不能違背法律，另一方面，嚴(yán)格監(jiān)管也最好不要遏制“動(dòng)物精神”。

為了穩(wěn)定A股市場(chǎng)，監(jiān)管層近期先后推出了許多利好政策提振市場(chǎng)信心。不過(guò)，在市場(chǎng)流動(dòng)性得到一定程度恢復(fù)的同時(shí)，題材炒作的風(fēng)潮卻在A股市場(chǎng)再度興起。其中，以恒立實(shí)業(yè)為代表的殼資源股受政策邊際寬松的影響，獲短線(xiàn)資金追逐，ST板塊亦得到游資炒作。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前的概念股狂歡讓2015年“股災(zāi)”以來(lái)的強(qiáng)監(jiān)管和價(jià)值投資導(dǎo)向成為“過(guò)去時(shí)”。而在筆者看來(lái)，減少交易阻力和不必要的干預(yù)可以看作監(jiān)管層在救市背景下活躍市場(chǎng)的針對(duì)性的舉措，對(duì)正常的投機(jī)行為不應(yīng)追責(zé)，但對(duì)于非法投機(jī)和操控市場(chǎng)的行為則要嚴(yán)厲打擊。

筆者一直提倡嚴(yán)格依法“治市”，堅(jiān)信只有在法制完善、監(jiān)管?chē)?yán)格的基礎(chǔ)上，才能保護(hù)好股東利益，才能擁有公平和透明的市場(chǎng)環(huán)境，才能讓資本市場(chǎng)起到推動(dòng)資源合理配置的作用，才能出現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的牛市行情。這就要求我們?cè)凇皠?dòng)物精神”和“嚴(yán)格監(jiān)管”之間尋求某種平衡。一方面，“動(dòng)物精神”不能違背法律，另一方面，嚴(yán)格監(jiān)管也最好不要遏制“動(dòng)物精神”。

為投機(jī)“正名”

股票市場(chǎng)中有多種類(lèi)型的參與者：有的研究企業(yè)基本面，有的信奉技術(shù)分析；有的使用長(zhǎng)線(xiàn)資金挖掘內(nèi)在價(jià)值，有的利用短期資金快進(jìn)快出。只要遵守法律和相關(guān)規(guī)則，它們都是金融市場(chǎng)中不可或缺的要素，都有其存在的必要。2015年“股災(zāi)”以來(lái)，監(jiān)管層引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，鼓勵(lì)投資者著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，筆者對(duì)此非常贊同。但提倡價(jià)值投資亦不可矯枉過(guò)正，如果整個(gè)市場(chǎng)參與者都以?xún)r(jià)值投資為導(dǎo)向，每一筆持倉(cāng)都會(huì)被長(zhǎng)期持有，那么這將會(huì)是一個(gè)交易量低迷且沒(méi)有連續(xù)交易的市場(chǎng)，也是一個(gè)沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的市場(chǎng)。而所謂投機(jī)，就是在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，利用股票市場(chǎng)的波動(dòng)性獲取預(yù)期回報(bào)。股票市場(chǎng)中很大一部分成交量和波動(dòng)性是由投機(jī)行為來(lái)推動(dòng)的。一個(gè)沒(méi)有投機(jī)行為和“動(dòng)物精神”的市場(chǎng)是一個(gè)不真實(shí)的市場(chǎng)，所以也有人把投機(jī)稱(chēng)為“股票市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的潤(rùn)滑劑”。

數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)股市當(dāng)中，大約將近一半的成交量是由高頻交易者推動(dòng)的（另有統(tǒng)計(jì)稱(chēng)高頻交易占比約為10%-40%），這些交易者的持股時(shí)間往往以分鐘甚至數(shù)秒計(jì)算，它們是美國(guó)股市流動(dòng)性的提供者。為了活躍市場(chǎng)，美國(guó)交易所往往在交易費(fèi)用方面給予高頻交易者以巨大優(yōu)惠。甚至可以理解為，交易所是在花錢(qián)“雇傭”這些高頻交易者，因?yàn)樗麄兛梢詾殚L(zhǎng)期投資者提供流動(dòng)性，積極推動(dòng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

A股市場(chǎng)也是這樣，投資風(fēng)格的多元化是推動(dòng)市場(chǎng)交易的重要?jiǎng)恿ΑＲ恢还善保瑑r(jià)值投資者可能覺(jué)得估值過(guò)高，趨勢(shì)投資者可能會(huì)覺(jué)得前景無(wú)限，前者賣(mài)出，后者買(mǎi)進(jìn)，于是就有了交易。對(duì)于A股市場(chǎng)的題材炒作，筆者倒認(rèn)為不足以擔(dān)心，減少交易阻力和不必要的干預(yù)可以看作監(jiān)管層在救市背景下活躍市場(chǎng)的針對(duì)性的舉措，也有利于激發(fā)市場(chǎng)的“動(dòng)物精神”。不過(guò)，在將市場(chǎng)的“動(dòng)物精神”激發(fā)起來(lái)以后，監(jiān)管層需要進(jìn)一步完善監(jiān)管制度，讓“動(dòng)物精神”在法律和規(guī)則范圍內(nèi)去追求回報(bào)。

減少交易阻力不意味放松監(jiān)管

一個(gè)成熟市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)在鼓勵(lì)“動(dòng)物精神”和保護(hù)投資者利益中尋找平衡。在監(jiān)管層減少交易阻力和不必要的干預(yù)的同時(shí)，對(duì)于非法投機(jī)和操控市場(chǎng)的行為，則要嚴(yán)厲打擊。美股市場(chǎng)的監(jiān)管層能夠全天候、即時(shí)性監(jiān)控所有市場(chǎng)交易，對(duì)異常的交易行為和價(jià)格行為主動(dòng)調(diào)查。這些都值得A股市場(chǎng)借鑒。最近，A股市場(chǎng)上“妖股”重現(xiàn)，殼資源炒作死灰復(fù)燃，大量的金融資源被浪費(fèi)在了沒(méi)有多少經(jīng)濟(jì)價(jià)值的地方，這種行為不僅擾亂市場(chǎng)秩序，還對(duì)許多散戶(hù)形成了誤導(dǎo)，任其蔓延也不利于A股市場(chǎng)的健康穩(wěn)定。即使其中不存在非法的價(jià)格操縱行為，監(jiān)管層也要即時(shí)發(fā)現(xiàn)并制止。

為了控制市場(chǎng)波動(dòng)，保護(hù)投資者，美國(guó)股市有一個(gè)規(guī)定：如果一只股票的價(jià)格變動(dòng)太過(guò)劇烈，監(jiān)管層可以令其暫停交易5分鐘讓價(jià)格穩(wěn)定下來(lái)。基于同樣的原因，在美國(guó)交易所（紐約證券交易所、納斯達(dá)克等）上市的公司必須同意，在公示任何可能影響其股票交易的信息之前，必須先告之其上市交易所。這些信息包括公司的財(cái)務(wù)變更、兼并重組、管理層變動(dòng)、對(duì)公司業(yè)務(wù)有重要影響的法律法規(guī)變化等。在其中可能會(huì)對(duì)股價(jià)造成影響的信息披露之前，交易所有權(quán)做出暫停股票交易的決定，讓信息得以充分的傳播。此外，當(dāng)美國(guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)定投資者的利益受到威脅的時(shí)候，它可以暫停相關(guān)股票交易，最長(zhǎng)可達(dá)10天。

回到A股市場(chǎng)，當(dāng)“妖股”野蠻生長(zhǎng)已經(jīng)威脅到了投資者的利益，在其發(fā)展的初期階段（而不是等到“妖股”已經(jīng)炒上了天），證監(jiān)會(huì)就可以讓股票停止交易，并且令相關(guān)公司全面披露自己的信息，包括公司及分公司的運(yùn)營(yíng)架構(gòu)、主要業(yè)務(wù)往來(lái)、財(cái)務(wù)健康狀況等等。如此一來(lái)，大概率可以把“妖股”抑制在搖籃當(dāng)中。

（作者系旅美學(xué)者）