從底層邏輯看零售和醫藥股的價值

李健

零售行業的底層邏輯就是服務客戶，“服務客戶”直白理解就是“多快好省”。醫藥股的底層邏輯在研發和品牌。

每個行業或企業都有一套底層邏輯在運行，只有認識并抓住以及將這套邏輯做到極致的公司才可能走向長壽，走向偉大，也只有這樣的公司才值得投資。這是銀杏環球資本董事長張峰對投資的核心認識。

張峰曾經任貝恩資本（中國）投資經理、TDF風險投資副總裁，具有豐富的一級市場投資經驗。他常說，企業無一例外地在長期走向消亡，企業想要對抗這種消亡就要找到產業的底層邏輯，然后將其做到極致。例如，他說新零售的底層邏輯是“多快好省”，無論是亞馬遜還是盒馬鮮生以及永輝生活，都在將這個宗旨做到極致。

新零售的底層邏輯是“多快好省”

《紅周刊》：請問，偉大企業有什么共性？

張峰：偉大企業的共性就是充分認識到企業會越來越紛繁，會越來越走向無序，所以企業的領導者會從極簡主義出發將產品做到極致。

例如，零售行業的底層邏輯就是服務客戶，“服務客戶”直白理解就是“多快好省”，因為消費者對產品的貪婪是永無止境的，永遠需要更便宜的價格、更多的樣式、更快的物流，滿足這個需求就是零售行業源源不斷的動力，所以貝索斯和任正非都將“客戶第一”作為最高的宗旨。

《紅周刊》：對應零售行業的“多快好省”，新零售行業的底層邏輯是什么？

張峰：它們是共通的，都是“多快好省”，只不過在今天的技術條件下，用戶的體驗達到了另一個維度。比如，以前超市是“多快好省”的極致，在超市買東西便宜又方便。現在“多快好省”的極致是送到家里，而且價格更低了。

新零售相對傳統零售來說，在經營效率上做了大幅創新，這些技術正在加大解決“多快好省”的需求。例如，超市里的二維碼收銀，降低了產品和價格的識別成本。

《紅周刊》：當前，阿里和永輝透過生鮮領域的布局嘗試新零售，您覺得它們解決了“多快好省”的問題嗎？

張峰：創新分為兩個階段，第一階段是模式的探索和優化，第二階段是規模的擴張。我理解的新零售還在模式上面探索，特別是生鮮品類。

永輝和阿里走了不同的模式，永輝是做生鮮為主的線下超市，基于原有的上游供應鏈優勢、采購優勢，做了兩個嘗試。第一是生鮮超市和餐飲的混合，就是“超級物種”；第二是生鮮和便利店的混合，就是“永輝生活”。目前來看，這個混合的創新方式，我認為其實還在路上。

永輝把超市和餐飲混合，利用了生鮮的優點，但同時要知道，餐飲部分是不斷求變的，如果消費者在餐館吃一年、兩年后還是相同菜品，餐飲本身的經營就面臨挑戰。如果餐飲的引流不達預期，想要在餐館旁邊開生鮮超市的打算就遇到了問題。

盒馬鮮生則利用了阿里線上引流的優勢，再通過線下的體驗，給人新潮、很酷的感覺，價格雖然不算最便宜，但給了消費者一個全新生活方式的體驗。盒馬在這一塊的線上引流能力遠遠高于永輝，但卻沒有永輝的供應鏈優勢，盒馬在提升菜品性價比上面臨瓶頸。

這兩家都代表了生鮮類零售對極致體驗的新嘗試，各有所長，但我不覺得對解決“多快好省”已經做到了極致，最終的決戰還沒結束。現在來看，我認為阿里的模式相對成熟。

《紅周刊》：永輝模式的難點在哪兒？

張峰：其實永輝內部自己也有反思，認為這兩個創新還沒有完全被證實。你會看到包括超級物種和永輝生活的開店，在永輝內部也存在爭議。他們在思索下一步的發展是建設門店，還是直接搭建前置倉，將產品直接送到小區內。如果搭建前置倉，倉儲面積多大，都還在爭論。

從對抗“熵增”的理論分析，最后都要看到效率的改進。所以這就對永輝的模式提出了思考的方向，最終接近用戶的到底是要一個店，還是一個倉就夠了。

客觀上看，永輝和阿里都在試錯，但是正在靠攏向著最優解。我的預測是，引流成本還是以線上為低；物流還是以前置倉為優，因為對于這種需要時效性的生鮮，物流更重要；采購又以全國范圍內的大范圍采購成本最低，未來可能是這三者的結合。

醫藥股就看研發和品牌

《紅周刊》：我們再聊一聊醫藥，醫藥企業對抗“熵增”的底層邏輯是什么？

張峰：主要來自藥物的療效，這個領域內市值最大的還是藥品企業，因為藥物是最根本解決問題的，患者吃藥后直接解決了病痛。所以怎么保證這個有序的方向能夠一直進行？我看好研發能力強的企業，誰第一我就看好誰。

另外，中藥企業的底層邏輯不完全在療效上，更多在品牌上，例如，你相信同仁堂“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的理念，你相信它的藥材是好的，你就會是它的忠實消費者。

《紅周刊》：當前很多醫藥企業的估值都處在歷史高位，愛爾眼科市盈率為55倍，恒瑞醫藥為60倍，您認為醫藥企業的估值是合理偏高嗎？

張峰：判斷估值大家喜歡用PE的倍數，或者聰明一點的人會把倍數的高低放在歷史周期中比較。這個理論的一個有效性就是至少把業績的影響剔除了，但失效的是，首先，每個企業生存的年限不同，6倍的市盈率低不低，還要看企業能活20年還是3年。

另外，每個企業的增長曲線也不同，不增長的企業給20倍市盈率是合適的。如果企業呈指數級增長，那么只用十幾年就可以了（達到20倍市盈率），因此可以給較高的估值。

我的理解是，在用PE估值之前，先要理解企業能活多少年、增長的規律是什么。通過這個原理，我們就知道，如果企業不是極端高速成長，是不能給太高估值的。例如，恒瑞醫藥的歷史現金流折現后為30倍，需要多高速的增長和生命周期才能獲得這個倍數？投資者有多大把握判定企業能活30年？如果不是對企業活10-20年有信心，就不要買30倍以上的企業。

《紅周刊》：您會在什么情況下賣出一家企業？

張峰：對未來的預測是充滿風險的，我們要承認自己是不準確的，股價其實就是市場中每個人根據自己的交易模型最后達成交易的成交價。有的人哪個模式賺錢用哪個，有人從企業價值出發，還有人追漲殺跌，或聽國家政策，所以對未來的預測，越是價格越難預測。

所以在基本面結合價格的時候，很難說我們會判斷準確，如果公司基本面發生變化我們會復盤來看自己是否錯了。

另外，當價格漲得很高了，失去了安全邊際，即使在我最樂觀的時候也認為企業不會出現這么高的價格，我們也會選擇賣出。