協鑫智慧能源借殼霞客環保，采、存、銷多項數據存在疑點

周月明

擬借殼上市的協鑫智慧能源或沒有看起來那么美好，分析其近兩年的營收、采購、存貨等數據，可發現其中存在一定的異常，而這些異常的存在對本次資產的評估帶來了明顯影響。

近日，一起發生在電力行業的借殼上市事件引起了眾多投資者的關注，即協鑫智慧能源借殼A股上市公司霞客環保。協鑫智慧能源公司是協鑫集團旗下的一家從事清潔能源投資、能源信息智能化服務的企業，其曾在今年1月份踏上過IPO之路，但半途終止，后隨著并購重組制度的相對放松，協鑫智慧能源選擇了看似更為便捷的借殼上市。

據2018年11月6日霞客環保發布的并購預案，上市公司將通過重大資產置換、發行股份購買資產的方式，買下多家企業所持的協鑫智慧能源90%股份。擬置出資產的初步作價為26900萬元，標的資產的初步作價為470520萬元，差額的443620萬元由上市公司以發行股份的方式向協鑫智慧能源的四大股東上海其辰、成都川商貳號、江蘇一帶一路及秉頤清潔能源購買。

《紅周刊》記者在深入研究協鑫智慧能源今年1月份提交的IPO招股書、11月6日霞客環保發布的并購草案以及其他公開的財務資料后，發現協鑫智慧能源并沒有看起來那么美好，其近兩年的營收、采購、存貨等數據存在一定的異常，而這些異常對本次資產評估的結果也帶來了一定的影響。

存疑的營收數據

查看協鑫智慧能源近幾年營收情況，《紅周刊》記者發現其營收增速總是與歸母凈利潤增速不太匹配。在2016年至2018年上半年期間，公司營收分別為71.8億元、76.4億元和41.1億元，同比增長率為-12.2%、5.9%和11.6%，而同期歸母凈利潤卻分別為4.52億元、3.55億元和3.03億元，同比增長率為17.69%、-21.78%和73.9%，2016年增利不增收、2017年增收不增利、2018年上半年歸母凈利潤又突然猛增。

在核算該公司近幾年財務數據后，《紅周刊》記者發現協鑫智慧能源近兩年的營收數據是較為異常的。從公開數據來看，協鑫智慧能源2016年、2017年的營業總收入分別達到了718109.19萬元和764032.17萬元。在收入類型上，協鑫智慧能源主要有電力業務收入、蒸汽業務收入、煤炭業務收入和其他業務收入，其中電力、蒸汽和煤炭業務是主要營收來源，2016年、2017年均占比超過98%，其他業務收入主要為灰渣出售收入、技術服務費收入、廢料銷售、污泥處置費、委貸利息收入、租賃收入等，金額及占比相對較小。

據公司此前發布IPO招股書內容，其電的增值稅率為17%，蒸汽的增值稅率在2017年7月1日之前為13%，7月1日之后為11%，其他應稅勞務增值稅率為6%。因此，《紅周刊》記者根據其產品品類的不同大體計算出各品種含稅營收，進而推算出整體含稅營收。

據公司公開數據，2016年電力業務收入為514134.41萬元，按17%的增值稅率計算，其含稅營收為601537.26萬元；蒸汽業務收入為180059.26萬元，按13%的增值稅率計算，則含稅營收為203466.96萬元；煤炭業務收入為9970.74萬元，按17%的增值稅率來計算，含稅營收為11665.77萬元；其他業務收入因未披露更詳細的業務構成，均按公司披露的最低6%增值稅率來測算（注：若其他業務按17%增值稅率核算，含稅營收將會更高），含稅營收為11665.77萬元。將上述幾大類含稅營收加和，則公司2016年含稅總營收約為831451.46萬元。

2017年，協鑫智慧能源電力業務營收520389.3萬元、蒸汽業務營收223318.68萬元、煤炭業務營收為1195.29萬元、其他業務營收為19128.9萬元，電力業務、煤炭業務、其他業務按之前的增值稅率計算，含稅營收分別為608855.48萬元、1398.49萬元和20276.63萬元。蒸汽業務因2017年7月1日之后增值稅率下調至11%，且公司未披露2017年7月份蒸汽業務營收，故全年按下調后的11%稅率計算（蒸汽業務2017年前7個月稅率為13%，故實際含稅營收可能會更高），含稅營收為247883.73萬元。將這幾塊業務的含稅營收相加，得到2017年含稅總營收約為878414.34萬元。

據協鑫智慧能源披露的合并現金流量表數據，在2016年、2017年，公司因銷售而獲得的“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為800995.15萬元和834711.51萬元，對沖同期與現金收入相關的預收款項影響，即沖抵2016年、2017年公司新增預收款-3099萬元和123.61萬元后，與這兩年營收相關的現金流入分別為804094.95萬元和834587.9萬元。將這兩年收到的現金與同期含稅營收數據勾稽，則有27356.51萬元和43826.44萬元含稅營收未能收到現金，理論上，這將會導致這兩年的債權增加，即兩年的應收款項將相應地增加27356.51萬元和43826.44萬元。

然而，在這兩年資產負債表中，協鑫智慧能源2016年和2017年的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計分別為107250.07萬元和113003.6萬元，分別相比上一年年末相同項數據增加了-30359.37萬元和5753.53萬元，顯然，這一結果與理論上應該增加的27356.51萬元和43826.44萬元明顯不符，分別相差了57715.88萬元和38072.91萬元，也就是說，2016年和2017年有近5.77億元、3.81億元的含稅營收沒有獲得現金流入和債權新增數據支持，有虛增的嫌疑。

關于營收數據虛增的懷疑，《紅周刊》在霞客環保11月15日召開的重組說明會上也提出了質疑，雖然會上因時間安排沒有回答，但在會后，協鑫智慧能源還是及時給予了回復，公司稱：“公司在報告期內還存在子公司收購、轉讓等情形，相關期間內其資產負債表期初或期末數字為零，這將使得含稅營收、采購額和現金流以及債權債務方面的勾稽關系不成立。”

雖然公司的回復可能存在一定道理，但據《企業會計準則——合并財務報表》表述：“1.母公司在報告期內因同一控制下企業合并增加的子公司以及業務，編制合并資產負債表時，應當調整合并資產負債表的期初數，同時應當對比較報表的相關項目進行調整，視同合并后的報告主體自最終控制方開始控制時點起一直存在。這時合并資產負債表的合并期間是一個完整的會計年度。2.因非同一控制下企業合并增加的子公司及其業務，應當從購買日開始編制合并財務報表，不調整合并資產負債表的期初數。這時合并資產負債表的合并期間是從合并日到報告期末。”此外還提到：“母公司在報告期內處置子公司以及業務，編制合并資產負債表時，不應當調整合并資產負債表的期初數。”

而在會計準則中，也并未提到不將當期收購、轉讓的子公司的資產負債表并入這個財年表述，只是對計入日期有所規定。因此，在協鑫智慧能源的合并資產負債表中，也應當包括子公司當期的相應債權情況。即便是該公司真的有部分非控股子公司未能合并報表，但若涉及金額巨大，這是否也需要作進一步披露呢？

除此之外，公司在回復中還稱：“公司燃煤采購及貿易過程中，采取行業中常見的多種結算方式，其中以票據抵賬結算的方式同時減少資產及負債科目，金額較大但并不涉及現金流量表。”對于這一點，該公司公開的財務報表中披露的票據背書轉讓規模僅為：2016年及2017年應收票據背書轉讓分別為15618.89萬元、23107.23萬元。這一結果顯然是與記者核算得出的差額5.77億元、3.81億元數值并不相符的。盡管不否認公司還有其他票據背書轉讓未能在公司財報中詳細披露，但不管如何，即便是對沖了已知票據轉讓影響，仍有一定金額的數據差異是需要企業在本次重組方案予以解釋清楚的，否則這將是一筆糊涂賬。

采購數據不明

除了上述營收方面數據出現異常外，《紅周刊》記者還發現協鑫智慧能源2016年、2017年1～9月的采購方面數據也是存在異常的。

財報數據顯示，2016年、2017年1～9月，協鑫智慧能源的采購總額分別為509032.21萬元和408761.7萬元。考慮到公司采購產品主要有煤炭、天然氣、生物質、備品備件及其他，這些采購產品的增值稅率不同，因此，《紅周刊》記者分產品測算出這些品種這兩年含稅采購數據。其中在2016年，協鑫智慧能源煤炭采購額為149215.43萬元，按17%的增值稅率計算含稅采購額為174582.05萬元；天然氣采購額為273038.11萬元，按13%的增值稅率計算含稅采購額為308533.06萬元；生物質采購額為16188.01萬元，按17%的增值稅率計算含稅采購額為18939.97萬元；備品備件及其他因未更多披露詳細產品，故按公司披露的最低增值稅率6%計算（也意味著這其中若有產品按17%增值稅率采購，含稅采購將會更高），含稅采購額為74826.10萬元。將這幾部分采購額相加，2016年的含稅采購額為576881.19萬元。

用同樣的方法也計算出2017年1～9月份的含稅采購額為460989.04萬元。值得一提的是，因2017年7月1日之后，天然氣增值稅率由13%下調至11%，而公司又未能披露2017年7月至9月的采購額，故2017年1～9月的天然氣采購額增值稅率均按11%計算，若實際前7個月實行13%的稅率測算，則實際天然氣含稅采購額會比目前得出的結果數據更高。

在2016年、2017年1～9月的現金流量表中，協鑫智慧能源“購買商品、接受勞務支付的現金”分別為512776.99萬元和438381.11萬元，剔除當期預付款項新增的11985.69萬元和-9041.56萬元影響之后，與當年采購相關的現金支出分別達到了500791.3萬元和447422.67萬元。將含稅采購總額與現金支出勾稽，則可看到現金支出相較實際采購少了76089.89萬元和13566.37萬元，理論上，這將會導致2016年和2017年債務有相同規模的增加。

可事實上，2016年和2017年1～9月的應付款項增加額分別為1071.83萬元和-4.63萬元，相較理論新增債務要少了75018.06萬元和13570.10萬元。如此結果意味著，該公司在這兩年中分別有超過7.5億元和1.3億元采購來源不明的情況，而這就需要上市公司作進一步披露和解釋了。

雖然在重組說明會后，企業曾就《紅周刊》的質疑給出一定解釋，“公司燃煤采購及貿易過程中，采取行業中常見的多種結算方式，其中以票據抵賬結算的方式同時減少資產及負債科目，金額較大但并不涉及現金流量表。在勾稽有關財務數據時，若不考慮這一因素，必然得出錯誤的結論”。但即便是我們考慮到該公司披露的票據背書數據，也是有很明顯偏差的，而這個偏差也恐怕不是公司簡單一句話回復就能解釋的。

存貨數據混亂

其實，有關采購方面的問題，雖然可能因披露的票據背書影響而存在一定偏差，但若從公司所披露的原材料采購和消耗數據去核算，仍能發現該公司2016年、2017年1～9月的存貨數據也存在不合理的情況。

據協鑫智慧能源招股說明書披露的信息，2016年、2017年1～9月，協鑫智慧能源分別采購原材料509032.21萬元和408761.7萬元。根據財務的一般規則，采購總額除了需要結轉到營業成本的部分，余下未結轉的需要留存在存貨中，導致存貨規模的增加。

在2016年主營業務成本之中，原材料金額為427795.72萬元，和當期采購總額509032.21萬元做對比，理論上將有81236.49萬元未結轉的采購需要體現為存貨新增中，然而2017年的所有存貨新增金額僅有1971.98萬元，顯然這與理論上的采購原材料新增金額相差了7.93億元。

用同樣的方法核算公司2017年1-9月庫存相關數據，在同期主營業務成本之中，原材料金額為378072.45萬元，和當期采購總額408761.7萬元對比，理論上將有30689.25萬元未結轉的采購需要體現為存貨新增中，可是在2017年1～9月，所有存貨金額不僅沒有新增，相反還減少了1139.7萬元，事實結果與理論上采購原材料應新增相差了近3.18億元。

值得疑惑的是，通過原材料與庫存數據變化得出數據差異與前文采購與現金流、債務互相勾稽得到的偏差是非常接近的，似乎又反駁了企業所提出的票據背書轉讓在采購中的影響。

股權挪騰為哪般

除了財務數據中存在的疑點，協鑫智慧能源此次借殼霞客環保的交易方式也不免是一番折騰。在此次借殼之前，協鑫集團實控人朱共山已通過購買霞客環保股權成為霞客環保實際控制人。

2017年10月26日，協鑫科技與霞客環保第一大股東上海惇德及第二大股東竑悅投資簽署《股份轉讓協議》，擬合計受讓上述兩股東持有的霞客環保86204109股無限售條件股份，占霞客環保總股的21.51%。據霞客環保2018年2月22日發布的《關于股東權益變動完成股份過戶的公告》，協鑫科技分別以34433.67萬元、34271萬元受讓了上海惇德、寧波竑悅持有的全部霞客環保股份。由此推算，2018年2月時的霞客環保估值約為31.94億元。

但截至11月6日發布的重組草案，以2018年6月30日為評估基準日，除保留資產外，霞客環保的全部資產與負債將作為置出資產，這部分置出資產的預估值為2.69億元。

據并購草案，保留資產主要包括“1.截至2018年6月30日霞客環保母公司口徑的貨幣資金、對霞客機電和霞客投資的長期股權投資；2.上市公司已于2018年7月26日轉讓的霞客彩纖35%股權對應的股權轉讓款；3.上市公司于2018年7月10日收到由協鑫科技支付的2017年度業績補償款人民幣232418811.56元。”

其中，貨幣資金約有761.22萬元、長期股權投資約有14333.88萬元、霞客彩纖35%股權轉讓款有5531.82萬元，再加上業績補償款23241.88萬元，霞客環保的保留資產約有43868.8萬元。

將保留資產與置出資產相加，可大體計算出霞客環保截至2018年6月份的資產價格約為7.077億元，與2018年2月的31.94億元的估值相差甚遠。僅僅4個多月，霞客環保的估值就發生了較大變化，而這種變化又是否合理？是值得探討的。此外，據并購草案，置出資產的受讓方為協鑫智慧能源的大股東上海其成或第三承接方（未披露），如此做法相當于錢從自己的左口袋到了右口袋，而由此得到的定價是否合理也就更加值得注意。

若置出資產定價較低，協鑫智慧能源就可以有更多金額的資產置換為上市公司股票，據并購草案的交易方式，協鑫智慧能源90%股權作價為47.052億元，除去置換的2.69億元資產，有44.362億元的資產需要上市公司通過定增發行股份來購買，而定增的對象就是協鑫智慧能源的四個大股東。

在本次交易完成后，上市公司的總股本將由400703825股變更為 1360920273股，約增發了9.6億股，相當于協鑫智慧能源的四個大股東手上多出了9.6億股股票，而股票價格上市后可以浮動的，這就令這一部分資產有了很大想象空間，這對于大股東來說未免不是一個大誘惑，而對于中小股東來說是否有益則是兩說了。

此外，協鑫智慧能源已經不是“協鑫系”第一家上市公司了，在“協鑫系”及“協鑫系”實控人朱共山的資本版圖上，已經有兩家港股上市公司保利協鑫能源和協鑫新能源，以及一家A股上市公司協鑫集成（002506.SZ），若協鑫智慧能源此番借殼成功，將成為“協鑫系”第四家上市公司。但是值得注意的是，這三家已上市的公司資產負債率近幾年都高達70%以上，其中A股上市公司協鑫集成股權質押率頗高，截至11月15日，中登公布的股權質押占流通A股比例為93.01%，控股股東協鑫集團也已質押了自己所持股份的86.95%。這些數據是否意味著協鑫集團資金鏈條相對緊繃需進一步研究，而若集團資金流緊張，此次急于將旗下資產置入A股，其目的就可想而知了。