高端白酒新周期走得太快了

董寶珍

茅臺董事長李保芳先生最近兩年多次表示，中國白酒產業即將步入新一輪的上升周期。現在看李保芳先生的判斷是正確的。在白酒進入新周期后也出現了一個問題，這個問題是高端白酒這一輪新周期走的過快了！很多經濟指標都已經走到現階段產業和社會經濟所能承受的極限。

價量因素預示新周期登頂

高端白酒上一輪周期是2012年之前的十年，因為2012年塑化劑風波、反腐等導致高端白酒十年大牛市結束并進入了調整期。那輪調整十分慘烈，是一種崩塌式調整，用經濟學術語說就是硬著陸。2012年底到2013年中，高端酒價格腰斬，渠道庫存嚴重，行業問題全面爆發和暴露。2014和2015年，高端酒行業持續在底部調整和轉型。在行業發展矛盾充分暴露、底部必要盤整后，從2015年開始，茅臺率先走出低谷、走進新周期，產品價格和銷量開始回升，2016年茅臺酒價格開始加速升溫，到了2017年酒價幾乎達到了上一個周期崩潰前的高點。

對比上一輪十年周期，茅臺酒價格在2016年至2017年不到兩年的時間里就出現了從地板到天花板的急速暴漲，這一價格變化時間比底部盤整的時間還短，可以說非常不正常，也完全不合理，變化得太快、太急、太猛。整個高端白酒產業同樣以不正常的高速度從地獄到天堂，從地獄到天堂前后只用了不到兩年時間。

到2018年，這一輪白酒周期的價量指標尤其是茅臺的價量指標，已經達到了客觀產業規律所能容忍的極限。從價的角度看，53度飛天茅臺的價格在2016年春只有800-900元/瓶，但到了2016年底就漲到了1200-1300元，到2017年再度升高到1600-1800元，目前的價格則達到了上一輪崩潰前的高點。也就是說，在兩年之內飛天茅臺的價格快速地被透支了。

貴州茅臺是不接受和認同這種過快的價格上漲的，這樣的上漲本身也不健康。于是我們看到，茅臺公司主動通過加大供給來平抑價格的過快上漲，2017年、2018年茅臺公司都在超量投放。到2018年三季度末，茅臺公司的超量投放也已經達到了所能投放的極限。到此，茅臺酒的價格和銷量都達到了產業所能容忍的極限，價量指標在如此短的時間內達到極限，給公司未來的經營增加了復雜性和不確定性。

是什么讓白酒新周期如此早熟

茅臺酒終端價格的過快上漲，導致茅臺公司為平抑價格超常規供給，這使得茅臺公司無法保持正常的供應節奏和正常的經營節奏，甚至也讓社會預期和股市預期不正常波動。而導致茅臺酒價格不正常上漲的原因是茅臺公司目前沒有控制渠道價格，尤其不能控制終端的零售價，這為炒作、囤積提供了便利。茅臺公司不能實質控制渠道是問題的深層次原因，擴大供給是不能從跟本上解決茅臺酒終端零售價被大肆炒作的，長效措施是徹底解決渠道不能被茅臺公司控制的問題。

由于渠道獨立于茅臺之外，出現了渠道和茅臺公司爭利的情況，這種爭利體現在渠道控制茅臺酒終端零售價且不斷推高零售價來實現自身利益最大化，這是所有問題的根源。渠道在控制終端零售價后，利用對終端零售價的控制擴張自己的利益的同時，把茅臺酒價格打到非理性程度，這使得茅臺不能合理自然提高出廠價。作為精神商品的茅臺酒價格形成機制與中國人結婚互送份子錢，過年互送壓歲錢的機制是一樣的，茅臺酒價格和壓歲錢、份子錢可以穩定地保持同比例上漲。但是由于茅臺酒一提價，渠道就有了炒作理由，從而使得一個本來是屬于茅臺公司內部的經營問題，演化成一個全社會問題。

由于中國高端白酒的走向決定于茅臺，目前茅臺的經營又被渠道控制，因此，茅臺的渠道問題變成了影響全行業的問題。可以這樣說，發生在茅臺渠道結構上的問題，最終影響了白酒產業的戰略穩定性。當下高端白酒新周期過度早熟（因為過度早熟，因此在邏輯上存在著早衰的風險）的病根是茅臺渠道結構不合理，以及茅臺公司無法實質有效控制茅臺酒零售價。因此，徹底解決渠道結構的問題，是茅臺公司自己健康發展的需要，也是中國高端白酒穩定的需要。在這種情況下，渠道改革無論阻力有多大，無論困難有多大，非改不可，否則會威脅到茅臺這艘大船的戰略穩定，也威脅到整個中國白酒產業的穩定。

跨過周期看遠景：長期兩位數成長

茅臺是中華文化的象征，而中華傳統文化最講中庸，從不主張極端化，但是茅臺渠道卻把酒價推向了極端。酒價和股價是聯動的，股價隨著酒價的上升而上升，尤其是茅臺公司連續兩年為抑制酒價過快上漲而非正常超額投放，所導致的極其漂亮的財務表現（可參看過去兩年年報和2018半年報），更加刺激了資本市場的情緒和預期，以為非常態的增長可以持續，所以對茅臺充滿了不切合實際的過高預期，這為股價大波動埋下了種子。

因為上一輪周期末期劇烈波動的記憶，當茅臺三季報披露業績緩增以及股價一字板跌停后，市場看淡茅臺后市的觀點一夜劇增，甚至有大V認為茅臺長期看，如果后續不能提價，茅臺長期成長率會變成個位數。筆者以為，這是過于悲觀的觀點，茅臺長期復合增長可以實現兩位數。

為什么這么說呢？第一，只看茅臺一個季度的數據就預測長期，所得的結論是站不住腳的。格雷厄姆說，價值投資者必須要立足于永恒的視角來看問題，就是用長期視角審視當下。那么立足眼前看問題，是看不清的而且是容易錯誤的。第二，悲觀者認為，茅臺的年產量增長難以超過10%，產品提價的可能不高，因此業績增速會迅速降低。筆者以為，凡是被你看見的利空、凡是被你看見的利多，都不會影響股價，因為這些因素都已經充分地被反映到股價里了。只有超預期事件才隱含了機會或者風險。

在投資茅臺名人錄上有位著名的人物林勁峰先生，他通過重倉茅臺賺了很多。但是在三年前茅臺股價為300元時，林勁峰先生說他看不到茅臺的成長了，所以他在300元以下賣出了茅臺。林勁峰先生曾是茅臺十大股東，自己還經營安徽高爐家酒業，是很內行的人。可是茅臺酒和茅臺系列酒最近兩年創造了超預期增長證明林勁峰先生并不正確，茅臺強大的競爭優勢會不斷地創造出超預期增長。

市場預期茅臺提價和放量兩大因素都遇到瓶頸因此認為茅臺成長動力不足，是過度擔心了。從一般的經濟原理上講，競爭優勢是創造超預期增長的來源。茅臺的競爭優勢及其強大，茅臺酒是中國人禮尚往來的載體，是人際關系的潤滑劑，只要中國人重視禮尚往來的文化不變，只要中國經濟增長的大勢不變茅臺的成長就不會停滯。舉一個具體例子，茅臺如果能成功解決渠道問題，會有大筆渠道利潤歸入茅臺公司。此外，茅臺系列酒、國際化市場都有可能變為一個成長新動力，所以筆者以為茅臺兩位數增長是它最低成長的底線。