越冬入春路線圖

趙康杰

編者按

當指數擊穿2638點政策底進入2500點一線的時候，市場的清淡程度創下新低。上市公司的債務違約情況比之前更加突出，這也引起連鎖反應：北京、深圳、杭州等地方政府紛紛建立基金，來拯救本地債務問題較為急迫的上市公司。

地方政府在動，證監會、央行、銀保監會和財政部等部委也在動，包括減稅降費規模預計擴大、理財新規調整等，不斷釋放穩定市場的信心和信號。可這些似乎都不能立即發揮出挽狂瀾于既倒的能量。

在有華爾街二十余年金融投資經驗的旅美學者黃樹東看來，市場之所以信心極度低迷，根本原因在于A股市場制度建設的不完善。如果管理層在2638點政策底之前發出救市信號，可能不會有后來的情況發生。而當下的市場若再跌，就有可能引發中國經濟的大災難。因此，管理層需要當機立斷推出救市政策。

黃樹東認為，管理層需要重建市場信心，實施如暫停IPO、不強制平倉質押股、暫緩鎖定股票的解禁、限制上市公司再融資、降息和為市場注入流動性等組合政策。同時要從保護投資者利益的角度明確股市主要是投資平臺而不主要是融資平臺。

這是一家之言，但不失為解決當前市場核心問題的新思路。市場的春天既然不遠了，管理層更有必要給市場一個越冬的具體路線。

上證指數在最近10個交易日中跌去了10%，千股跌停刷屏朋友圈。值此非常之時，央行、財政部和證監會紛紛釋放深化改革、穩定市場的信號。可利好并沒有馬上轉變為市場看多的勇氣和信心，市場的主題詞依然是“清淡”。

本期《紅周刊》專訪了在華爾街從事投資二十余年、親歷美國金融危機的旅美學者黃樹東，求解A股越冬入春路線圖。

市場大跌 管理層需果斷出手

我們花費了巨大的時間和經濟成本處理債務問題、降杠桿，所取得的成績卻很有可能被A股市場的暴跌全部抹掉。如果A股市場不能立刻穩定下來，再繼續大幅下跌，有可能將催生出更大規模的上市公司債務問題。如果發生，這將是一場由A股引發的中國經濟的大災難。

《紅周刊》：您一直認為政府應該運用“有形的手”調控市場。以當前的市場狀態，政府是否應該堅決介入、積極救市？

黃樹東：刻不容緩。首先，A股的大幅度下跌給實體經濟帶來的負面作用可能已經遠遠超過了與美國的貿易摩擦。2017年中國出口到美國的商品總量大約是5227億美元（按最新匯率6.92元兌1美元計算，約為36170億元人民幣）。今年以來，美國提高了中國出口美國總計2500億美元（約17300億元人民幣）商品的稅率，加征10%-25%的關稅。美國政府對這17300多億元的商品增加了關稅，而非禁運，因此征稅對中國經濟的影響要遠遠低于17300億元這一數字。但受中美貿易戰的影響，A股10月18日總市值相比年初高位抹掉了18.9萬億元，相當于中國GDP（2017年為82.71萬億元）的1/5多。

A股市值的大幅度縮水催生了許多上市公司的債務違約問題。西方有一個檢測企業債務違約可能性的公式：企業債務違約可能性同股票相對價格水平成反比。換言之，一家企業的股票大幅度下跌，它違約可能性就會增加；一家企業的股票大幅度上升，它的違約可能性就會下降。例如，一家公司的股價跌去50%，投資者可能就會比較擔心它的債務問題；反之，如果股價大幅度上升，公司債務違約的可能性就下降。市場上許多公司的債務本來是沒有問題的，但在市場連續下跌的背景下，它們的債務問題一下就顯現了出來，違約的可能性也就大幅度上升。我們花費了巨大的時間和經濟成本處理債務問題、降杠桿，所取得的成績卻很有可能被A股市場的暴跌全部抹掉。而且，從西方金融危機的實踐來看，企業股票大幅度下跌，在投資者眼中其違約可能性也就大幅度上升，不僅存量債務存在問題，甚至企業的貸款都有可能被波及——被銀行切留現金，抽回流動資金，導致企業倒閉。這種風險在中國也是可能存在的。

如果A股市場不能立刻穩定下來，再繼續大幅下跌，有可能將催生出更大規模的上市公司債務問題。如果發生，這將是一場由A股引發的中國經濟的大災難。A股市場目前有很多新興產業，這些企業利潤微薄甚至還在虧損。股票市場的大幅下跌也將推高它們債務違約的可能性，并讓新興產業面臨破產的風險。同時，A股市場中廣大的中小投資者都是用自己的稅后收入進行投資，大規模虧損將嚴重影響他們的消費水平，甚至激化社會矛盾。一言以蔽之，如果政府現在不果斷救市，很有可能會帶來難以估量的經濟和社會問題。

《紅周刊》：這樣說的話，10月以來的市場下跌亦要歸咎于政府沒有出手救市？

黃樹東：今年以來，A股市場雖然接連下跌，但中間也有幾次反彈。市場反彈的心理預期就是政府會救市。許多投資者認為2638點是一條牢牢的“紅線”，然而有限的幾次反彈卻讓許多抄底者血本無歸。后來，市場也意識到政府不會救市，2638點也就不再是底了。這也是目前部分海外投資者的看法。相比之下，美股市場這幾天經歷了較大幅度的下跌之后，總統特朗普、財長姆努欽等人都紛紛出來講話。而且，市場預期隨著持續股市下跌美聯儲可能會停止縮表和提息。從市場的預期，我們大致能看出這兩大資本市場不同的操作方法和管理哲學。

A股下跌表面上看似由貿易戰引起，但其實這只是誘因，根本原因還在于A股市場制度建設的不完善。即便沒有貿易戰，A股市場的脆弱性也會通過其他形式表現出來。回過頭來看，如果政府幫助市場守住2638點，也許情況就會不一樣。但如果政府現在不救市，反而把A股反彈完全寄托于貿易戰的解決上，那就是在給國家增加額外的壓力。

減少供給、修改會計規則等打出救市“組合拳”

救市首先就是要重建信心，建立管理層和市場的良性互動與互信。（修改會計規則）短期可以救市，長期可以防范金融風險和債務危機的有效制度建設，也是低成本的救市措施。

《紅周刊》：接下來管理層該如何提振股市，應打出一套怎樣的“組合拳”？另外，美日歐等發達國家在救市的時候又有哪些方法值得我們借鑒？

黃樹東：救市首先就是要重建信心，建立管理層和市場的良性互動與互信。目前，市場預期是，監管層在任何情況下都不會出手救市維護股市價格的穩定。如不改變，這或許將成為A股市場結構性的風險因素。現代的股票市場都是有政府在“托底”的，重建市場信心的方法則是要重拳出擊。央行有逆周期因子，調控A股市場也應該有逆周期手段。

另外，要將中國股市“資源配置”為主的思路，轉變為以“保護股東利益”為主。我在滬指破3000點時，曾在《紅周刊》發文呼吁過此事。只有保護好了股東利益，有一個穩定且總體上不斷上升的股市，才有可能起到配置資源的效果。否則股市一旦回升，就會有人把股市當成“搖錢樹”，大量發行新股也帶來了大量的解禁套現，容易把股市打回原形。所以，要盡可能減少股票供給，這是非常時期的非常做法。A股市場目前的壓力部分來源于過去1-2年大量IPO在今年出現了解禁，大股東在市場上套現金額高達611多億元。受大股東減持的影響，比如華大基因的股價就在近日出現跌停。在當前的市場環境下，A股還在不斷地推出IPO。雖然美股市場是注冊制，但在金融危機時期，美國證券交易委員會（SEC）就會暗示要大幅度減少IPO。數據顯示，2007年美股市場IPO共計272家，2008年僅有43家。減少供給是低成本的“逆周期”救市方法。

現在質押股票面臨著巨大的平倉壓力，需要用制度建設或修改會計規則來解決。金融市場有一個Mark to Market（按市值計價）的規則，即金融機構持有的有價證券必須按當時公開市場的價格計價。金融危機的時候，許多有價證券被大量拋售，價格自由下落，金融機構為了避免更多的損失，就進一步拋售。這種金融市場的惡性循環吞噬了許多金融機構的自有資本，導致金融機構盈利下降、大幅虧損，乃至處于倒閉的邊緣。在美國國會和SEC的壓力下，財務會計準則委員會（FASB）在2009年4月份修改了一項金融機構的會計規則，新規則規定，在“不正常的市場條件下”管理層對擁有的有價證券可以選擇不以當時的市值計價，而以“在正常市場條件下的價值”計價。例如，由于處于不正常的市場條件，某種面值100的債券價格掉到了10元，管理層在制作報表的時候，可以不用10元計價，而以它在正常市場條件下的價值計價。如果管理層用自己的模型表明，債券正常的市場價格是100元，盡管當時的市價是10元，它仍可以用100元計價，但是定期報告中必須指出兩種價格所帶來的對自有資本和盈利的差異。該規則的好處就是，金融機構不再有壓力去大量拋售那些已經大幅降價的有價證券，從而穩定了市場，同時也提升了金融機構的自有資本和盈利水平。從此，美國金融股步入長達10年的漫長牛市。

參照美股市場，我們也可以推動相似的制度與規則建設，規定在非正常市場條件下，對房貸債券、質押股票、質押債券等都可以采取這種規則。這是一項短期可以救市、長期可以防范金融風險和債務危機的有效制度建設，也是低成本的救市措施。在非正常市場條件下（例如當前的A股市場），如果質押股票跌破平倉線，金融機構可以選擇以其在正常市場條件下的價格計價，也就沒有了強行大量平倉的必要。

《紅周刊》：除此之外，政府還有哪些可操作的救市手段？

黃樹東：政府可以建立股市平準基金。美國除了在QE情況下購買了大量的債券之外，金融危機的時候還推出了不良資產處置計劃（TARP），財政部專門建立機構操盤這筆錢。具體的做法是：一是直接給商業銀行注資；二是收購通用汽車的股票；三是收購兩房公司。近年來，日本央行除了購買債券外，也一直購買本國的股票。由于美國縮表和提息帶來的壓力，今年日本央行加大了購買力度，僅在3月份，就購買了7.8億美元日本股票的ETF。在東京交易所上市的日本公司股票中，大約有70%的股票，日本央行位列前10大股東。所以，央行購買股票在發達國家是有成例的。我們央行可以成立股市平準基金，穩定A股市場，購買A股的ETF，這將有利于A股市場的長期穩定。而且，這種手段非盈利、公開透明、沒有利益糾葛，可以成為央行基礎貨幣發行方式之一。

另外，也要充分利用央行作為“債務的最終承接者”的職能，對債務有正確的認識。高杠桿倍數風險是比較高，但是，債務的風險從根本上來自于債務沒有人接手，從而造成債務鏈的斷裂。如果債務有一個最終的接盤者，對一個社會來說，債務是不可怕的。從某種意義上，這個終極的接盤者就是央行。現代央行制度建立在一個基本的假定之上——央行是最終的貸出者。即在債務沒有人接手的時候，央行會是那個接盤者，這樣就可能避免債務危機。美國應對危機的方法就不是降杠桿，而是轉移杠桿，把杠桿從私有部門轉移到政府身上。美聯儲通過購買債務成了社會最終的債務接盤者，購買的債務除了聯邦債務外，還有許多是房屋貸款債券。現在美國的債務/GDP相較于金融危機前還高一點，但是美國金融體系卻非常安全。可見，債務/GDP不是衡量金融風險的絕對指標。只要我們的央行積極介入債務市場，目前的杠桿倍數將不是問題。

我們也可以通過杠桿轉移來降低債務風險，即轉移給政府。比如，有人問，中國的高鐵有那么多的負債怎么辦？萬不得已，央行是可以收購的，考慮通過轉移杠桿來降低實體經濟的負債。比如，我們的央行也可以買政府債券、大基建債券、房屋貸款債券，甚至銀行中的某些貸款也可以證券化，必要時央行也可以購買。這也可以成為我們基礎貨幣的發行機制。2017年，日本國家債務占GDP的253%，美國占105%，英國占85%，德國占64%。可見債務高低和金融風險并不成正比。歐洲爆發債務危機的主要原因，是那些國家沒有自己的央行來承接債務，完全依賴于市場。中國不存在這個問題。從這個角度來講，在兩年多的降杠桿以后，如果我們宣布降杠桿完成了周期性任務，同時嚴格金融監管，央行釋放更多的流動性，積極干預債務市場，那么中國經濟的總體債務風險就會降低許多。

當然，進一步加強監管也是必不可少的。建立24小時/7天的監控體系來監控市場上的每一筆交易，及時發現非正常交易，同時可以隨時掌控市場的風險變動。比如質押股票，可以每天計算出所有質押股票的加權平均平倉價格，加權平均的Beta。這樣監管層就知道，股市跌多少就會產生大面積的平倉壓力。融資股票也可也做到相似的監控。對上升公司的債務也要做一個恰當的估計，知道股市跌多少就可能會催生大面積上市公司的債務違約問題。這樣監管層就會清楚，正常的市場波動區間在哪里，比較集中的壓力點在什么地方，哪里可能會爆發系統性風險，什么時候要采取行動，要采取什么行動，等等。

越冬入春路線圖

近期應該暫停IPO；不強制平倉質押股——中期要盡快修改會計規則，使其制度化；暫緩鎖定股票的解禁；降息；為市場注入流動性。

《紅周刊》：從央行和財政部的角度，央行的貨幣政策是不松不緊，財政部實施減稅降費（預計全年減稅降費規模在1.3萬億元以上），您覺得這些政策對提振A股市場能有多大的影響？

黃樹東：根據數據，9月末廣義貨幣增長速度比上年同期低0.7個百分點，狹義貨幣增速比上年同期低10個百分點。貨幣政策還是有點偏緊。而且，我覺得這些政策對A股市場的影響也是不夠的。這里先交代一下背景，國家實施了兩年左右的緊縮政策，即去杠桿、去庫存、去產能。這些主要是從供給方面入手的緊縮政策，比從需求入手的緊縮政策更加嚴厲有效。應該說，貿易戰前我們已經取得了很大的成績，不過也出現了某種流通性短缺，某些上游產品因供給或產能不足已經出現嚴重短缺的現象，房價也漲了不少。

有一點需要指出，不是沒有過剩就是最好。其實市場經濟的基本特點就是某種程度的過剩。它是沒有計劃的，一不小心就會在某個環節出現短缺，導致整個經濟失衡，所以需要維持一定的過剩。而且這種過剩還維持了低通脹，比如美國9月的產能利用率也就是78.1%。1973年1月受越南戰爭的影響，美國的產能利用率達到88.8%，是過去幾十年的最高水平。而從杠桿的角度，在一個國家高速發展時期，杠桿就比較高，因為必須通過債務形成資本推動經濟高速增長。降杠桿其實就是降低經濟增長的速度，因此我們是在供給側出現某種短缺和流動性已經相當緊張的情況下迎來了貿易戰。因此，我覺得目前財政和貨幣的刺激是遠遠不夠的。

減稅降費的規模為1.3萬億元，是GDP規模（82.71萬億元）的1.57%，還必須考慮到邊際投資系數和邊際消費系數的影響。而且，減稅不一定能推動投資。目前的美國就是一個典型例子，企業減稅的大部分錢被用于回購股票和分紅，而不是投資。

降準亦是如此，1月、4月和6月，再加上最近一次一共降準2.5%，釋放1.2萬億元，相當于GDP規模的1.5%。我們的廣義貨幣增長同去年比還是下降的。一般來講，在一個經濟周期的運行過程中，寬松的力度要大于緊縮，至少也是對稱的。考慮到上述幾年緊縮，降費和減稅的力度對宏觀經濟和股票市場的影響都是不夠的。

我們在2009年實施了4萬億的刺激。現在回頭看，在8年中我們的GDP翻了一番。放水固然留下了一些問題，但是同GDP翻番相比，我認為那些都是發展中的問題。當年我們的GDP只有34.9萬億多一點，4萬億占據了GDP的11.5%。如果我們今天要搞那種程度的刺激，以當前GDP的11.5%來計算，就要搞9.2萬億的財政刺激。目前，我們總體規模3.4萬億的大基建，相當于GDP的4.25%，比11.5%還差得遠呢，根本談不上大水漫灌。目前的經濟刺激夠不夠？相信市場已經做了回答。

《紅周刊》：如果減稅降費以及財政和貨幣政策達不到提振A股市場和刺激經濟的效果，我們應該怎樣做？

黃樹東：一是從“少花錢、多辦事”的角度來看，還不如將1.3萬億規模的稅費轉變為1.3萬億專款用于解決全民醫保問題，這將極大減少每個家庭的醫療開支，相當于給他們增加收入，比用于減少稅費更有利于對消費的刺激；二是進一步增加財政支出；三是進一步注入流動性。當下的市場就需要寬松的刺激環境。貿易戰是關系國家命運之戰，刺激卻依然是不緊不松甚至是有點偏緊，那么什么時候才會是松呢？

《紅周刊》：另外，從引入外資的角度來說，證監會推動A股納入MSCI、富時等指數，滬倫通也開通在即。您如何評價A股市場上述引入外資的舉措和影響？

黃樹東：A股市場引入海外投資者是積極的戰略選擇。另一方面，我們不能把A股的未來寄托在外國投資者身上。畢竟，多少次金融危機都是在海外市場開始爆發。其實，海外投資者對A股市場最大猶豫還是在于中國股市的歷史表現。美國股市從1926年到2016年平均年回報率是10%。所以，投資者才要從長線考慮，A股市場風險調整以后的預期年回報是多少？這才是問題所在。

把A股市場做好，給投資者一個正回報預期，如此才能大量吸引海外投資者。本來在今年年初的時候，許多海外投資者的中國股票倉位是高于指數的。即使在貿易戰后的一段時間，有些投資者還在逢低加倉。但是，他們最近發現A股市場沒有政府“托底”，有的就開始減倉了。投資者都是要考慮回報的。A股市場自身走強才是吸引投資者的最好手段。只要能夠賺錢，其他“門檻”都不是大問題。

《紅周刊》：影響市場預期的還有利率因素，市場常常對比中美兩國利率情況，我國有實施低利率的基礎嗎？

黃樹東：中美兩國利率高低的不同確實會對兩國資本市場帶來影響。一是高利率導致資金成本高，企業EPS（每股收益）就相對較低；二是美國長期的零利率，使企業能夠更容易借錢回購股票；三是高利率導致股市的市盈率比較低；四是高利率導致企業相同債務的情況下，利息上升，債務負擔加重，債務風險比較高一些。

中國經濟基本面長期向好，目前面臨較大壓力。從中國經濟的基本面來講，完全需要實施低利率。許多人講，低利率帶來兩個后果：本幣貶值和資本外流。在中國實則不然。首先，央行可以用逆周期因子管理人民幣匯率維持合理的匯率水平；其次，資本賬戶管理可以防止資本的大量流出。而且，低利率推動經濟增長改善經濟的基本面，最終會導致本幣升值。所以，實施低利率的風險非常低。低利率有利于經濟，有利于穩定A股。

《紅周刊》：最后，您簡要總結一下政府推動股市“入春”的路線圖吧！

黃樹東：路線圖可以簡要總結為以下幾點：一是震撼出手，重建信心；二是控制供給，增加需求；三是制度建設，定位轉型。

近期應該暫停IPO；不強制平倉質押股——中期要盡快修改會計規則，使其制度化；暫緩鎖定股票的解禁；降息；為市場注入流動性。另外還要嚴格限制上市公司再融資，明確思路轉型——股市主要是投資平臺而不主要是融資平臺。