市場處在底部區域 機會俯拾即是

曹井雪

2500點一線，二級市場已經處在底部區域，機構投資者們積極做多，布局“物美價廉”的籌碼。

雖然本周上證指數一度跌破2500點，但在一行兩會領導公開發聲提振士氣后，周五股市終于一掃多日的陰霾，雙雙以陽線報收。相比于普通投資者的“遲疑”，機構投資者堅定地在市場底部尋覓“物美價廉”的籌碼，他們劍指何方呢？本周兩位公募明星基金經理李永興和是星濤接受了《紅周刊》記者的獨家采訪。

李永興認為，上市公司整體盈利情況較好，估值下降空間不足10%，因此股價下行的空間十分有限；而消費股的盈利能力和增長速度高于市場平均水平，在當下具有較為確定的配置價值。

對比而言，是星濤相對出言謹慎：“目前投資者對中國經濟的信心不足，從短期博弈的角度來考量，市場不太可能迅速出現V型反轉；但是目前市場已經處于一個相對舒適的底部區域，許多業績增速較好的中小創個股已經在打折出售。”言外之意，似乎A股市場已經進入了一個“遍地拾金”的階段。

市場估值進入相對舒適的底部區域

《紅周刊》：本周A股整體走勢先抑后揚，來自管理層的利好似乎魚貫而出，2500點一線，您對目前的二級市場持有哪種看法？

李永興：眾所周知，股價=估值*盈利。估值方面，1月份以來，A股市場的估值一路下跌，剔除金融股之后，兩市的平均估值在18倍多一點，之前整個A股市場3次歷史大底的估值平均點在17倍左右。除非經濟環境或者企業盈利能力情況比3次歷史大底更低、更差，否則邏輯上市場估值下行空間已不足10%。

此外，企業盈利方面的下降空間也十分有限。剛剛公布的工業企業1-8月份的企業利潤約為16%，盈利情況不錯，上市公司的盈利情況普遍會比整體情況更好一點。而且過去兩年，由于大部分行業的集中度上升，龍頭公司的市場份額也在不斷提升，龍頭企業的盈利情況還要更好。這樣看來，就算估值還有不到10%的下降空間，企業盈利能力的上升也會帶動股價上漲，而且時間越長，股價上漲的確定性就越高。

是星濤：表面上看，美國經濟數據相對出色，而中國目前的經濟數據相對疲軟。不過在中美兩國貿易相關度高的情況下，一國經濟不斷上行，另一國經濟出現下行的情況是不合邏輯的。而造成這種現象的主要原因在于中美兩國經濟周期的不同步。短期來看，我國出現了經濟增速從高點回落的狀況，而美國依然還維持在經濟景氣高點，這使得兩國經濟看上去差異較大。但未來我們很可能就會看到美國經濟也會從景氣高點下滑，而國內經濟則可能將出現見底回升的態勢。

正是基于這種判斷，我對中長期市場依然比較樂觀。尤其是從估值等各項數據來看，市場都已經處于一個相對舒適的底部區域。雖然從短期博弈的角度來考量，市場不太可能出現V型反轉，大概率仍將維持震蕩尋底的趨勢。但長期來看，當前如此低的估值，以及處于歷史高位的風險補償水平，再加上未來中美經濟預期差的反轉，當前市場毋庸置疑已經具備了很高的配置價值。

《紅周刊》：今年以來，根據萬得數據，滬深兩市主力資金每月都處于凈流出狀態，不過9月兩市主力資金凈流出量較前8個月有所收縮，那么，接下來二級市場的流動性是否值得擔憂呢？

是星濤：從大環境來看，央行今年已經4次下調存款準備金率，去杠桿政策已經開始轉變為穩杠桿政策。從數據來看，社會融資增速快速下滑的趨勢得到了緩解，市場流動性緊張的局面有所緩和。我們應當看到A股市場未來的整體流動性環境是在變好的，包括管理層的維穩，以及未來一旦發達國家經濟增速回落，海外資金仍將回流新興市場。雖然大環境在好轉，但短期內卻還是有許多因素在沖擊流動性，投資者仍需要提防。

二級市場機會“俯拾即是”？

《紅周刊》：那您認為目前二級市場中，具體的投資機會在哪些領域呢？

是星濤：從當前風險溢價的角度來看，我發現許多優質中小創公司，尤其是一些細分子行業的龍頭公司，它們的估值已經大幅下折了，只有前兩年的4折、3折甚至更低，但他們的業績卻仍在穩步提升，而且未來持續提升的概率仍然很大，這就使得它們的風險回報變得相當誘人，這部分公司是我當前關注的重點。

在具體篩選過程中，細分子行業龍頭當然值得關注，在估值低、業績增長可持續的公司中，結合當前的市場環境，我還會更關注現金多、負債低、大股東沒有質押以及受益于外圍市場變化等諸多優勢的公司。

李永興：我比較看好消費行業。回顧過去每次經濟出現下滑時，消費行業無論是收入還是利潤的增速，都相對穩定，除非出現像2008年那樣的全球性金融危機，否則幾乎沒有看到消費行業整體收入、利潤增速為負的情況。對比過去幾年消費行業盈利增速和股市平均盈利增速來看，消費行業盈利增速的確定性、穩定性、波動率都要好于市場整體水平。

從消費的結構來說，消費的長期上升空間依然很大，一方面是年齡結構的問題，我們可以明顯地感覺到年齡越輕，消費意愿越強，比如50-70后，消費意愿較差；80后消費意愿明顯提升，2017年人均消費達6.2萬元；新生代90后的消費速度也增長迅猛，根據2017年消費升級大數據報告，90后在2017年的消費金額是2015年的2.7倍。

過去10年，消費行業也誕生了很多10倍以上的牛股，大都集中在醫藥、食品飲料這些行業里面，這類細分的子行業不僅盈利的穩定性高，而且上升速度非常快。在消費行業上升空間較大的大背景下，這類子行業后續還會保持較好的盈利增長。

《紅周刊》：您剛剛提到的醫藥股在今年上半年可謂是一枝獨秀，然而三季度以來，醫藥板塊出現下跌，您認為現階段醫藥股的投資價值如何？

李永興：現在醫藥行業最大的制約是政策，目前政策的意圖是控醫保、鼓勵創新藥，所以這種情況下整個行業不會有太高的增速，而且很多仿制藥的價格還會下降，這對生產仿制藥的醫藥公司不利。

對比來看，生產創新藥的公司未來發展前景比較明朗，創新藥的門檻也比較高，未來3—5年應該是醫藥行業集中度快速上升的階段，最終醫藥行業的公司可能只有幾十家，創新藥的公司會吃掉很大的市場份額。因此，創新藥龍頭公司在未來幾年的利潤增長會非常好。所以，等這輪政策的調整過后，我還是會加大對龍頭醫藥公司的配置。

選股還要考慮“行業周期”

《紅周刊》：具體到選擇投資標的時，您會怎樣判斷買入的時點呢？

李永興：我在研究基本面和判斷公司價值的同時，也會注重分析經濟周期和行業周期的變化。例如，在今年年初A股市場大幅上漲的時候，有些機構投資者問我是不是牛市要來了？當時我的回答非常堅決：絕對不是。

盡管當時A股估值并不算貴，同時由于機構投資者的賺錢效應，很多資金還在涌入股市，但是我依然回答堅決的原因在于兩點：一是當時利率不斷上升，我從未見過一個牛市是在利率非常高的背景下啟動的；二是當時我對于短期經濟的判斷非常謹慎。

由于我自己對公司價值和整個市場估值的判斷加入了宏觀經濟和行業周期的動態分析，所以與一般的價值投資者在投資理念上是相通的，但在價值判斷上有細節的差異。以DCF（現金流折現）估值為例，我認為受周期變化的影響，DCF估值中貼現率、增長率等部分參數會發生變化，這會影響一個公司中期的合理估值。但在所有參數都按當期最悲觀假設做調整時，如果股價仍然低于估算的合理價值，那么我會堅定不移地投資這家公司。

《紅周刊》：不過在目前的配置過程中，哪類行業的股票需要投資者相對謹慎呢？

李永興：我覺得要警惕的是房地產股。如果后續不出房產稅政策的話，地產股的股價應該已經接近底部了，但是如果有房產稅的話，那么股價就還沒有見底，下跌預期在10%左右。雖然下跌預期不大，但地產股未來的上漲空間還是很難預見的。房地產行業現在還處于一個新開工增速大于消費增速的情況，未來的供給大于需求，地產股的上漲空間還未被打開。所以現在的情況就是在房產稅不太明朗的情況下，對地產股配置要相對謹慎。

是星濤：我認為是黃金股。雖然近期黃金板塊表現較好，而且從長期來看，黃金具有抗通脹屬性，但它也面臨和避險品種美元的競爭。由于目前美元仍處于相對強勢的狀態，尤其是美聯儲未來仍將繼續加息，這就使得以美元計價的黃金未來不一定會有特別好的表現。國內通脹雖然有所抬頭，但我們認為后續出現高通脹的概率也不高，所以從中期來看，黃金價格整體表現的空間比較有限。而黃金作為一個非生息資產，它并不是一個特別好的長期投資品種，黃金股也是同此道理。

人物介紹：

李永興：永贏消費主題擬任基金經理。是星濤：匯豐晉信價值先鋒擬任基金經理。