騎著“永久”自行車賣面膜，中路股份56億并購肥了誰？

王宗耀

提起自行車，不得不說“永久”牌，因為“永久”這個“老字號”自行車品牌承載著很多人的回憶。作為上世紀八十年代家庭“三大件”之一的自行車，“永久”牌可謂是深入人心。然而，在30年后的今天，“永久”的光輝似乎已經成為歷史，曾經生產“永久”自行車的中路股份雖然成為當前熱門的“共享單車”供應商之一，但其經營情況卻正在走下坡路，業績開始依靠非經常性損益來支撐。

根據中路股份披露的2017年三季報及2016年年報（修正稿）來看，2014年到2016年，該公司營業收入基本是在原地踏步，而2017年前3季度的收入也比2016年同期下降3.78%。從該公司的歸屬凈利潤來看，雖然總體表現出增長趨勢，但如扣除非經常性損益的影響，則凈利潤已經連續數年為負了，可見若非非經常性損益的援手，公司恐怕早已披星戴帽了。從數據來看，該公司僅2016年計入當期的政府補助就高達1.44億元，使得其當年歸屬上市公司股東的凈利潤超過了9000萬元（見表1），為近幾年最高水平。依靠非經常性損益而活，對于一家老牌上市公司來說，這種滋味應該也不舒服。

重要信息披露殘缺不全

或許是因經營狀況的不斷惡化，讓中路股份有了尋求新的業績增長點的決心。2018年1月份，中路股份發布并購預案，擬以發行股份和支付現金相結合的方式購買黃曉東、張目、陳榮、上海攜勵合計持有的上海悅目100%股權，交易金額暫定為56億元。通過本次交易，上市公司主營業務將轉變為自行車以及保齡球設備等康體產品的生產與銷售等原有業務與護膚品生產、銷售業務共同發展的雙主業發展模式。也就是說，中路股份以后可以騎著“永久”自行車賣面膜了。

企業為改善業績進行并購是好事，但此次中路股份擬花費巨額資金跨行業并購一家護膚品公司，定價之高讓人吃驚不小。

并購預案披露，截至預估基準日2017年10月31日，上海悅目的賬面凈資產僅為3.56億元，而中路股份按照收益法，對于該公司100%股權給出的預估價值則高達56.39億元，較其凈資產賬面值增值了52.82億元，增值率高達1482.09%。

被并購標的上海悅目有如此高的預估價和增值率，其到底是一家怎樣的公司，竟然能讓中路股份不惜巨資傾力而為呢？對于這個問題，如果單從并購預案來看，著實是令人一頭霧水。因為在中路股份披露的并購預案中，諸多重要的財務信息皆未披露，比如標的公司的原材料采購情況、采購大客戶數據、銷售收入構成、銷售大客戶、成本構成等諸多重要信息皆被隱

去不予披露，而如此的做法，對于投資者來說，又有何用呢？

更有意思的是，中路股份的實際控制人陳榮在東灃B任職期間，就曾因東灃B涉嫌信息披露違規事項，于2015年5月26日被中國證監會予以通報批評并罰款15萬元。此外，中路股份的現任獨立董事黎地在擔任湖北仰帆控股股份有限公司（證券簡稱“仰帆控股”）獨立董事期間，也曾因仰帆控股涉嫌信息披露違規，于2016年12月21日收到中國證監會《行政處罰事先告知書》，中國證監會擬給予其警告并罰款10萬元行政處罰。而本次發布的并購預案仍然對諸多關鍵信息不予披露，這多少有些“屢教不改”的意味。而僅從已披露的上海悅目數據來看，中路股份給出的56億估價似乎有點“人傻錢多”的味道。

產品問題引發的風險

從注冊信息來看，上海悅目成立于2009年，其前身為廣州悅目化妝品有限公司，2011年9月公司遷址至上海，并更名為“上海悅目化妝品有限公司”。上海悅目主要從事護膚品的研發、生產和銷售，產品以面膜為主，還包括水乳霜膏類護膚品和彩妝產品，旗下擁有“膜法世家”、“沁香百萃”、“愛唯施”等多個品牌。產品采用自主生產和委托加工相結合的方式，而銷售則通過線上和線下兩種渠道對外銷售，以線上銷售為主。線上銷售主要通過唯品會、天貓、淘寶、京東、聚美優品等電商平臺；線下銷售主要通過直營店和經銷商進行銷售。

《紅周刊》記者還發現，上海悅目在經營中屢屢被處罰、訴訟頻發，既有因產品質量不合格引起的，也有虛假宣傳等原因所造成的。

依據國家企業信用信息系統顯示，上海悅目于2015年3月25日被上海市浦東新區市場監督管理局下發了處罰決定書，原因是上海悅目于2014年9月1日起，在天貓美妝（www.mell.tmall.com）網站宣傳銷售“膜法世家綠豆清肌去痘急救套裝”，并發布“抑制細菌再生”、“拔除毒素”、“撫平膿包、褪去紅腫，鎮靜消炎”、“最新科技成果證明：綠豆中富含的‘綠豆多肽具有清熱、解毒、消炎、抗菌、舒緩、修復、保濕等多效護膚功能：綠豆多肽具有強效抗炎活性，幫助減少發紅和疼痛感，且能抑制紫外線引起的細胞傷害；綠豆多肽可快速促進肌膚纖維原細胞合成和膠原蛋白合成，幫助修復肌膚損傷；具有抗過敏作用，可輔助治療蕁麻疹等過敏反應，對葡萄球菌、座瘡桿菌有良好的抑制作用。即時保濕效果，促進肌膚屏障修復達50%”等宣傳用語，卻無法提供上述宣傳用語中關于“膜法世家綠豆清肌去痘急救套裝”功效的相關依據或出處，違反了《上海市反不正當例競爭條例》第十四條：“經營者不得利用廣告或者其他方法，對商品的價格、質量、性能、制作成分、用途、生產者、有效期限、產地、售后服務以及對推銷商品、提供服務附帶贈送禮品的品種和數量作引人誤解的虛假宣傳”，因而被上海市浦東新區市場監督管理局罰款1.8萬元。對于此次處罰，并購草案中并無相關內容披露。

此外，收購預案還披露，上海悅目的子公司廣東悅肌也于2017年12月20日收到廣州市食品藥品監督管理局《行政處罰事先告知書》（（穗）食藥監妝告[2017]29-2號），因廣東悅肌于2016年7月購進不符合國家化妝品衛生標準的化妝品綠豆泥漿面膜（鮮萃升級版）并隨后銷售的行為，涉嫌違反《化妝品衛生監督條例》第二十七條的規定。經綜合裁量，擬對廣東悅肌沒收違法所得394406.69元，罰款1577626.76元。

對此，中路股份在并購預案中表示，廣東悅肌已經向廣州食藥監進行了陳述與申辯，說明了應予以減輕或免予處罰的事實和理由，但是相關案件正在按有關程序辦理，目前尚未收到行政處罰決定書。

此外，并購預案還披露，上海悅目自主生產的產品一直是由其全資子公司悅目生物來完成的，但悅目生物廠房所在地塊上建設的廠房整體未辦理建筑規劃報建手續，以至于其子公司悅目生物的生產線建設項目也一直未進行環境影響評價申報程序，雖然上海悅目已將悅目生物100%產權及相關廠房、設備轉讓給獨立第三方朱嘉諾、陳丹玲夫婦。但是之前的沒有環評申報就生產，也可能面臨被環保部門追加環保處罰的風險。此外，該公司一直是作為其自主生產產品的基地所在，而在該公司被出售后，在其環評程序申報完成前，均無法為其生產產品，那么該公司如何保證其所產護膚品質量穩定與數量持續的供給也將成為一個需要關注的問題。一旦產品出了問題或者供給不上，都將對其未來業績造成不良影響。

因虛假廣告和產品質量問題的存在，公司不但被監管機構處罰，而且也引發了不少的訴訟案件。

《紅周刊》記者在中國裁判文書網搜索欄輸入“上海悅目化妝品”搜索，顯示有13條搜索結果與上海悅目有關。其中，就有被法院認為上海悅目存在欺詐的王海蒙訴上海悅目案。

根據河南省鎮平縣人民法院民事判決書顯示，上海悅目生產的“膜法世家櫻桃補水蠶絲面膜貼20片深透補水保濕嫩膚套裝護膚化妝品”和“膜法世家綠豆蠶絲面膜貼5片清肌祛痘補水白皙保濕控油護膚品”，其在網頁上宣傳其產品為天然細密輕薄蠶絲面膜，產品包裝上顯示“輕薄透氣、仿如第二層肌膚的隱形蠶絲質地”，而消費者王海蒙在天貓網絡購物平臺的膜法世家官方旗艦店購買此兩款產品并使用后，認為其商品質量與描述不符，侵害了自己的利益，便起訴了上海悅目。

經河南省鎮平縣人民法院審理，法院認為王海蒙過網絡向上海悅目購物并支付貨款后，雙方形成了網絡購物合同關系。《中華人民共和國合同法》第五十四條第二款規定：“一方以欺詐、脅迫的手段或者乘人之危，使對方違背真實意思的情況下訂立的合同，受損害方有權請求人民法院或者仲裁機構變更或者撤銷”。被告所銷售的產品宣傳為天然蠶絲質地的面膜，但面膜膜布實際為100%再生纖維素纖維，不含蠶絲成分，從被告提供的檢測報告也可看出天絲面膜布的成份為纖維素，且被告承認面膜布材質是纖維，不含蠶絲，因此其宣傳行為構成欺詐。

此后雖然上海悅目進行了上訴，但經河南省南陽市中級人民法院審理后，駁回上訴維持原判。

此外還有張敏、江林、馮留放，朱杰、胡華超等起訴上海悅目的案件，雖然案件最終結果并不相同，但所涉案件卻大多與上海悅目產品質量或宣傳有關系。

高溢價背后的原因

不披露詳細的財務數據，公司產品虛假宣傳、質量問題時有發生，引發的訴訟時有發生，這樣的一家公司，中路股份為何會給出56億元的高溢價呢？《紅周刊》記者從并購預案中披露的上海悅目的股權控制關系圖和上市公司股權控制關系圖中似乎找到了其中的原因。

從上海悅目股權控制關系圖來看，上海悅目的控股股東也即實際控制人為黃曉東和張目夫妻二人，他們不但直接持有上海悅目65%的股權，而且通過控股上海攜勵投資中心間接持有上海悅目10%的股權，也即間接和直接合計持有上海悅目75%的股權。另外25%的股權由陳榮持有，而陳榮又是上海悅目的董事。

從上市公司中路股份的股權控制圖來看，中路集團持有上市公司40.92%的股份，為上市公司控股股東。陳榮直接持有中路集團50%股份，其子陳閃、陳通分別持有中路集團25%的股份。并購預案顯示，陳榮不但在90家公司中任職，而且還是中路股份的實際控制人，中路股份的董事長則由其兒子陳閃擔任。

這樣一看，這個陳榮即是上市公司的實際控制人，同時也是此次并購標的上海悅目的大股東。本次交易完成后，黃曉東、張目、上海攜勵作為一致行動人，將合計持有中路股份超過5%的股份，為上市公司關聯方。因此并購雙方關系莫逆，利益交織，可謂是“你中有我，我中有你”。也正因并購雙方中路股份和上海悅目有了這層密切的關聯關系，預案中，中路股份給賬面凈資產僅為3.56億元的上海悅目開出56億元的高溢價似乎也就不難理解了，畢竟，上市公司開出的價格越高，陳榮作為大股東從中直接獲益也就越多。

根據并購預案披露的本次交易完成前后上市公司股份結構情況來看，在本次并購之前，陳榮直接持有上市公司股份數量為34萬股，而重組后其持有的上市公司的股份數量達6944萬股。在2013年陳榮入股上海悅目時，其是以2500萬元的價格拿到了該公司25%的股權，如今通過上市公司的高溢價并購，其將直接獲益達13.75億元，可謂是獲益頗豐。

然而，上市公司控股股東可以通過高溢價并購其持股關聯公司的方式而獲益，但對于其他中小股東和股民來說則是風險高懸，如果標的公司一旦不能如期完成業績，商譽出現大幅減值，則將直接導致上市公司業績下滑，在資產貶值的同時股價大跌。

業績承諾可實現性令人擔憂

在并購預案中，中路股份只披露了被收購標的的簡要利潤表，并未披露其詳細的財務報表，從被收購標的簡要利潤表來看，近幾年上海悅目的業績增長情況著實不錯，每年都有不錯的增長，但問題卻在于既然標的公司業績表現良好，可為什么在預案中不披露詳細的財務數據呢？這是個非常矛盾的現象。

相較其經營數據的不透明，該公司披露的業績承諾也是個問題。根據《利潤承諾及補償協議》，黃曉東、張目、陳榮以及上海攜勵承諾上海悅目的業績2018年、2019年以及2020年經具有相關證券業務資格的審計機構審計的合并報表口徑下扣除非經常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于40000萬元、48800萬元與59536萬元。

雖然上海悅目2017年1～10月的業績表現相較2016年出現跨越式增長，但其想要在2018年實現4億元的扣非歸屬凈利潤顯然也不是件容易的事情，在并購預案中，對于如何保障業績承諾的實現，被并購標的并無合理的說明，如此不由讓人為其巨額業績承諾的可實現性感到擔憂。

可疑的“高新技術企業”資格

從上海悅目的業績簡表來看，該公司2016年實現利潤總額10294.56萬元，凈利潤為7121.25萬元，即該公司2016年所得稅金額為3100多萬元，所得稅占利潤總額的比例在30%左右。而2017年1～10月，其利潤總額為25941.66萬元，凈利潤卻高達22082.35萬元，即該期的所得稅金額不足3860萬元，所得稅占利潤總額的比例尚不足15%。前后兩年，公司所得稅繳納比例差距明顯，這是怎么回事呢？

記者從“天眼查”獲得信息來看，上海悅目于2016年11月24日取得了高新技術企業的資質，證書編號為GR201631001067，而高新技術企業是按15%的所得稅率征收的，似乎從這點來看，該公司的凈利潤總額的比例并不存在問題。

然而問題卻在于，依據并購草案披露內容來看，截至2017年10月31日，上海悅目的員工數為719人，其中研發人員僅為11人，占員工總數的比例僅為1.53%，而依據高新技術企業的認定條件，企業從事研發和相關技術創新活動的科技人員占企業當年職工總數的比例不低于10%，如此硬性條件下，上海悅目是根本達不到高新技術企業的認定條件的，那么該公司2016年11月24日所獲得高新技術企業資質又是如何獲得的呢？而如果沒有這一資質，該公司2017年1～10月15%左右的所得稅率又是怎么回事呢？