城地股份高溢價并購香江科技，關聯交易背后難掩利益輸送嫌疑

王宗耀

城地股份并購香江科技引來監管層關注，多達42項的反饋意見，要求企業做出書面說明和解釋。從收購草案來看，此次并購可商榷處不少，高溢價收購背后或存在利益輸送的嫌疑。

近日，證監會向城地股份下發了反饋意見通知書，就城地股份并購香江科技項目給出了多達42項的反饋意見，要求企業做出書面說明和解釋。意見反饋雖然是并購重組項目審核的正常流程之一，但從反饋意見的數量來看，城地股份目前發布的并購草案顯然還是相當不完善的。

草案披露，城地股份擬通過發行股份及支付現金的方式，購買沙正勇、謝曉東等15名交易對方合計持有的香江科技100%股份，根據評估，交易價格確定為23.33億元，其中股份對價為19.51億元，現金對價為3.82億元。香江科技截至2018年3月31日的經審計的合并報表中歸屬于母公司所有者權益為5.62億元，評估增值額為17.71億元，評估增值率高達314.78%。

著急“嫁人”的香江科技

根據香江科技財報數據，近年來該公司經營業績表現不錯，草案披露的報告期內（2016年度、2017年度和2018年1～3月）分別實現營業收入4.9億元、8.91億元和1.40億元，其中，2017年的營業收入還實現同比增長81.78%；凈利潤方面，報告期內實現金額分別為3573.00萬元、8064.93萬元和1523.46萬元，其中2017年的凈利潤同比增幅達到125.72%。然而，就是這樣一家經營和業績表現看起來很不錯的企業卻選擇了“相親”這一條路，急于將自己嫁出去。

在香江科技與城地股份接觸之前，香江科技還曾與另外一家上市公司立昂技術有過接觸。2017年7月3日，立昂技術發布了“因披露重大事項停牌”的公告；9月1日，立昂技術又發布“關于繼續推進重大資產重組事項暨公司股票延期復牌”公告，稱“擬購買標的資產系香江科技股份有限公司（以下簡稱“香江科技”）的全部或控股股權”。然而就在1個多月后的10月27日，立昂技術卻發布公告稱，“由于交易雙方對交易核心條款和相關細節始終不能達成一致意見”終止了針對香江科技的重大資產重組。立昂技術針對香江科技的重組動作，從股票停牌到重組失敗僅僅持續了3個多月。

香江科技與立昂科技“談崩”的具體原因，雙方都沒有給出詳細說明，普通投資者也無從知道當時的內幕，不過，距離此次“談崩”僅過去3個多月的2018年2月8日，城地股份便發布了“因籌劃重大事項”而停牌的公告，停牌目的就是為了收購香江科技的股權。

短短數月，香江科技便連續向兩家上市公司“拋繡球”，其急于將自己“嫁”出去的心態可見一斑，那么，業績表現搶眼的香江科技為何如此著急呢？在梳理城地科技發布的并購草案內容時，《紅周刊》發現香江科技急于“出嫁”的原由恐與其日漸吃緊的資金狀況不無關系。

并購草案披露，報告期內，香江科技的資產負債率居高不下，分別達到了67.16%、67.13%和64.87%，相比之下，作為同行業的上市公司光環新聞、網宿科技以及國脈科技的資產負債率卻要比香江科技低得多，2016年和2017年的行業平均資產負債率分別僅有24.70%和31.05%，即便是在2018年上半年，行業資產負債率也不過是31.48%。

遠高于同行業公司的資產負債率，意味著香江科技負債規模過大，可使用資金相較同行業公司明顯要緊張的多。再觀察其披露的今年一季度末數據，可看到企業在實現營業收入1.4億元的同時，應收賬款金額達到3.34億元、存貨達到2.43億元，如此數據說明企業資金被占用現象還是相當明顯的，與此同時，香江科技一季度末現金創造能力也在變差中，經營活動產生的現金流量凈額出現6288.38萬元的凈流出。

一方面，資產負債率遠高于同行業水平、應收賬款和存貨金額偏高、現金創造能力正在變差，而另一方面則是公司2018年一季度末的貨幣資金也只剩下了1.84億元，在整體經濟不景氣和公司資金明顯緊張的背景下，香江科技若想2018年全年仍能實現2017年度那樣的大幅增長，資金的問題恐成為其快速發展的“絆馬索”，或正是出于資金緊缺的壓力，讓未能獲得上市融資渠道的香江科技急于選擇“嫁個好對象”的根本原因所在。

讓人質疑的高收購價格

出于資金緊缺原因，香江科技急于“嫁人”的心態不難理解，但城地股份卻愿意以23.33億元、溢價314.78%的價格去“接盤”就有些讓人不好理解了，因為從香江科技歷次股權轉讓的價格來看，23.33億元的價格似乎有些偏高，定價的合理性有待商榷。

并購預案披露，在2015年8月香江科技第八次股份轉讓中，股東曹嶺將其持有的香江科技444.44萬股股份（對應444.44萬元實繳出資額）作價1200萬元轉讓至南昌云，以當時的轉讓價格測算，香江科技此時的整體估值僅有2.7億元。

同年12月，原股東南通愷潤思將其持有的300萬股股份（對應300萬元實繳出資額）作價813萬元轉讓至沙正勇。此時的香江科技正好剛剛完成10018萬股的全部實繳出資，按照此次交易價格測算，當時的香江科技整體估值為2.71億元左右，這與2015年8月香江科技第八次股份轉讓時的估值大致相當。然而奇怪之處在于2015年12月28日的第六次增資，當時上海灝丞向香江科技出資20000萬元，其中3333.33萬元為注冊資本，16666.67 萬元計入資本公積。從變更后香江科技的股權結構來看，上海灝丞2億元的出資只占到了香江科技24.97%的股權，照此推算，那時的香江科技的估值又達到了8億元之多。

同在2015年12月，為何一個估值是2.71億元，而另一個則是8億元？同一時間點不同的估值表現顯然是需要合理解釋的，可奇怪的是，在并購草案中，香江科技對于其它估值變動情況都做了合理解釋，而對于這兩次在同一個月內出現估值巨大差異的情況卻選擇視而不見。

更為奇怪的是，在此次城地股份與香江科技進行并購談判期間，香江科技于2018年4月竟然又進行了第十次股份轉讓，沙正勇將其持有的香江科技780萬股股份和988萬股股份分別作價1.36億元和1.73億元轉讓至揚中香云、謝曉東；鎮江愷潤思將其持有的香江科技347.13萬股股份和612.34萬股股份分別作價6065.80萬元和1.07億元轉讓至謝曉東、湯林祥；上海灝丞將其持有的香江科技133.51萬股股份、133.51萬股股份、298.03萬股股份、298.03萬股股份、572.28萬股股份及 897.97萬股股份分別作價2332.48萬元、2332.48萬元、5207.70萬元、5207.70萬元、9999.95萬元及15687.60萬元轉讓至宜安投資、曦華投資、福田賽富、廈門賽富、馬鞍山固信、天卿資產；沙正義將其持有的香江科技30萬股股份作價524.22萬元轉讓至沙正勇。

依照此次轉讓的股權份額和價格計算，此時的香江科技估值已被推升至23.33億元，與本次城地股份并購草案中給出的估值一樣。然而需要注意的是，在城地股份與香江科技正在洽談并購的過程中，香江科技卻乘機將股份以一定價格出售給其他機構，如此做法無疑有利于香江科技在談判過程中抬高自己的估值。更為重要的是，第十次股份轉讓過程中，香江科技為達到抬升估值的目的又是否與其他投資機構私下簽署過對賭協議呢？對于突擊資產轉讓讓香江科技資產整體增值17.71億元、增值率達314.78%的結果，怎么考慮都似乎有些不那么合理。

業績預測不合理

在資產評估過程中，香江科技最終選用了收益法的評估結果，預計2018年能夠實現收入13.19億元，同比增長48.01%。對此結果，《紅周刊》記者從其2018年第一季度的收入情況來看，情況似乎是不容樂觀的。依照公司第一季度實現的營業收入1.4億元數據年化結果看，全年收入不足6億元，遠遠小于2017年的營收表現，這意味著，若要實現13.19億元的預計目標，后三個季度共計需要實現11.79億元的營收，相比第一季度的營收數據，顯然是有明顯壓力的。

此外，根據并購草案提供的預測數據，香江科技除了2018年的毛利率預測為28.9%以外，自2019年以后的毛利率始終都在31%以上。我們知道，近幾年來我國的勞動力成本一直在持續增加中，而香江科技主要原材料包括鋼板、銅排等價格也是不穩定的。就拿其原材料鋼板來說，2016年的平均單價還為每噸3210.74萬元，而到了2018年3月份時，其平均單價已漲到了每噸4156.87萬元，價格漲幅高達29.47%。在人力成本和原材料價格持續上漲的情況下，香江科技又是通過什么措施來保證自己的毛利率在2019年后始終保持在31%以上的呢？

在香江科技的同行業企業中，光環新網、網宿科技、國脈科技等上市公司毛利一直呈現下滑趨勢，毛利率的行業平均值從2015年 43.66%下滑到了2017年的29.52%，而香江科技在預測中卻似乎信心滿滿，預測自己未來毛利率持續穩定而不下滑，如此預測值對比行業整體毛利率變動趨勢來看，又有多少可信度呢？

業績承諾兌現壓力大

業績預測的不合理，不光給香江科技確定了一個足夠開心的價格，同時也給該公司業績承諾畫了個大餅。

根據并購草案披露，本次交易的業績承諾方包括沙正勇、謝曉東、鎮江愷潤思、揚中香云、曹嶺。根據上市公司與本次交易的業績承諾方簽署的《盈利補償協議》，本次交易的業績承諾方承諾，經城地股份聘請的具有證券期貨業務資格的會計師事務所審計的香江科技2018年度、2019年度、2020年度實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的實際凈利潤分別不低于人民幣1.8億元、2.48億元和2.72億元。如標的公司實際實現的凈利潤低于承諾凈利潤的，業績承諾方優先以其在本次交易中所取得的上市公司股份向上市公司進行補償。

那么，如此高金額的業績承諾，可實現性又有多大呢？就香江科技2016年和2017年的凈利潤實現情況看，在以上兩年中，香江科技實現凈利潤分別為3573.00萬元和8064.93萬元，也就是說其這兩年的利潤之和不足1.2億元。在2018年第一季度該公司實現凈利潤只有1523.46萬元的背景下，香江科技若想2018年全年實現1.8億元的凈利潤，剩下的三個季度至少需要實現近1.65億元的凈利潤才能達成自己的業績承諾，顯然這一金額遠遠超過了2016年度、2017年度和2018年第一季的凈利潤之和，這樣看來，單單2018年要想實現業績承諾就已經壓力山大了，更何況2019年的業績承諾要比2018年還要多出6800萬元、2020年業績比2018年多出9200萬元呢？如此離譜的業績承諾，其底氣之足實在讓人驚異。

另外，根據并購草案披露，本次交易構成非同一控制下的企業合并，交易完成后，上市公司合并資產負債表中將形成賬面金額為16.56億元的商譽。根據《企業會計準則》的規定，本次交易所形成的商譽不作攤銷處理， 但需在未來每年年末做減值測試。一旦業績承諾方業績不能達標，觸發減值測試補償條款，則業績承諾方將按約定方式對上市公司進行補償。不過在A股市場上，業績承諾方有承諾卻無法補償的情況也時有發生，而此次收購完成后，一旦業績補償出現問題，對于上市公司當期損益及財務狀況均會產生不利影響，到時候最受傷害的恐怕又是二級市場的投資者了。

關聯交易下的利益輸送嫌疑

作為2016年10月底登陸A股市場的公司，城地股份上市時間并不長，從此次并購來看，其擴張的心情倒是蠻急切的。根據該公司的股權構成來看，謝曉東持有上市公司31.31%的股份，是上市公司的實際控制人，任上市公司董事長兼總經理，其妻子盧靜芳持有上市公司7.83%的股份，夫妻雙方合計持股比例達到了39.14%。

有意思的是，作為上市公司的實際控制人謝曉東在與香江科技進行并購談判期間，自己竟然也參與到了2018年4月份香江科技的第十次股份轉讓之事中。正如前文所述，謝曉東1.73億元受讓了沙正勇持有988萬股香江科技的股權，6065.80萬元受讓了鎮江愷潤思持有的347.13萬股香江科技的股權，成為香江科技第三大股東，持股比例達10%。而正是因為這次受讓，使得謝曉東與香江科技成了“拴在一條繩子上的螞蚱”，雙方有了共同利益，本次并購也變成了關聯交易。

既然上市公司實際控制人謝曉東與標的公司成了利益共同體，那本次并購就更顯得不同尋常了。在上市公司與標的公司談并購期間，謝曉東同其他投資機構一起高溢價買入標的公司股權，再通過并購重組將股權以同樣的價格納入上市公司。這樣操作的好處至少有三點：一是，可以讓謝曉東將高溢價購買香江科技資產而產生的風險轉嫁給上市公司，因此，其購買股權開出的價格越高，并購完成后謝曉東從上市公司獲得的相應的股權比例也就越高；二是，如此操作讓本次并購的交易價格與其前次股權轉讓時的估價對標，使得本次交易的價格表面看起來更加合理；三是，如果標的公司估值過高，則并購后可能導致上市公司控制權發生變化，使得并購交易變成借殼交易，而這樣的操作則可以避免這種情況的發生。也正是存在如此多的好處，進而也就不難理解為什么上市公司愿意高價接盤香江科技了。

另外，通過上述操作，上市公司的實際控制人謝曉東同時也成了香江科技的業績承諾人，如果香江科技業績承諾完成不了，其有進行業績補償的義務。然而根據交易雙方的約定，完成本次并購后，香江科技的董事人選應由上市公司、沙正勇協商一致。管理層全面負責標的公司的日常經營管理，董事會不得越權干預管理層對標的公司的日常經營管理權，不得越過總經理直接任免高級管理人員。除上述規定外，在業績承諾期內，上市公司同意不改變標的公司的現有管理制度（含會計政策、會計估計等）、管理體系、管理方式和主營業務，標的公司保持獨立經營地位。上市公司違反上述約定，業績承諾方不承擔業績補償義務。

尷尬之處在于，一旦香江科技未來業績沒能達標，業績承諾無法實現，作為業績補償義務的當事人，就很難保證上市公司實際控制人不會通過違反上述條款，使得業績承諾的協議失效，來逃避其進行業績補償的責任。而作為上市公司實際控制人，想要違反上述條款，恐怕是并不難做到的。

既是上市公司實際控制人，又是標的公司的大股東，謝曉東成為交易雙方共同利益的紐帶。在如此情況之下，還給出如此高的并購溢價，實在讓人難以相信其中會沒有利益輸送的嫌疑。