荒島股票鋪就“長投”之路！

李健

2017年喝著茅臺的酒、作著招行的客戶、吹著格力的風，真是最幸福的事。實際上在A股市場中確實有這么一個人買了這些股票，他就是資深投資人任俊杰，他從20世紀90年代進入資本市場，至今經歷了幾輪牛熊，是資本市場的元老。本周，任俊杰接受了《紅周刊》記者的專訪，講述了他10多年來持有這些股票的經歷，通過長期投資，他獲得了超過21%的年化回報。

他現在持有貴州茅臺、招商銀行、天士力和格力電器，對前三只股票，他認為回報率在未來10年能超過12%，它們的大邏輯分別是酒質好、零售業務領先和中藥現代化沒有發生變化。而對于最后一只股票，任俊杰表示，公司拓展了很多白電以外的業務，讓他看不懂；如果有更好的股票，會將其賣出。

長期投資的精髓

長期投資是“理解難，做起來容易”，它是大家公認的最反人性的一種策略，要長期面對貪婪、嫉妒、浮躁等人性弱點，而這些又都是致命的，會讓人在和偉大企業并肩的途中敗下陣來。任俊杰在1996年接觸巴菲特思想，經過20多年的摸索和研究，他發現只要參透兩大類問題，長期投資其實不難執行。

第一個問題是要搞清企業是什么，公司是什么，學會把握公司的好壞，這一點很關鍵。在搞清楚巴菲特理論可行之后，他在選擇企業中也費盡心思，當年買入茅臺之后，十幾年不間斷地研究茅臺，每次研究更進一步，就加倉一點，至今他從來沒有減倉過茅臺，一直在不斷加倉。

除了需要搞清楚企業是什么，任俊杰表示，投資者還要知道的第二個問題是股市是什么。格雷厄姆說過一句話，金融歷史意識對投資人是非常重要的，但大部分人都忽略了它。那么什么叫金融歷史意識呢？任俊杰指出美國股市發展了將近200年，歐洲股市發展了200多年，他們的規律就是A股的規律，只有相信這一點，才能在長期投資中拿得住股票。

任俊杰舉例，西方做過很多實證分析，最終結論是不支持高拋低吸這個策略，但是很多投資者都想著股價高了就賣出，低了再抄底買進來。雖然邏輯上說得通，但實際上很難做到，因為全球的成熟市場在歷史上的大量實證都不支持這個做法。

第二，投資者認為股價表現和公司業績的表現不一致，于是認為價值投資是無效的，這就是不了解歷史。股市短期是投票器，長期是稱重器。有人提出股市今天是投票器，10年之后的某一天還是投票器，所以一直是投票器。但經過大量的實證分析，以3年、5年以及更長時間舉證分析，發現企業業績和股票價格都是正相關的。

第三，有人質疑長期投資的方式，說價值投資的正面例子確實很多，例如美國有一村人拿著可口可樂的股票，香港也有很多人拿匯豐銀行的股票。但如果拿的是中國石油，豈不是要虧得很慘？這就是在長期持有之前沒有選對公司，如果企業選錯了，還一直拿著，這并不是長期投資的精髓。

第四，中國投資者認為A股市場不能長期持有，主要是中國股市存在著明顯的系統性風險，例如政策市、沒有退市制度等等。但如果研究金融歷史會發現，股市的一個規律是系統性風險和時間成反比，也就是說隨著時間的拉長，系統性風險越來越小。西方按照1年、5年、20年做過研究，相對系統性風險越來越低。也就是說，如果投資者持有一個指數，拿的時間越長，系統性風險對投資收益的影響就越小。

這就是任俊杰認為長期投資“知難行易”的原因，“做企業研究耗時耗力，有時候需要花費數年時間。如果能參悟股市長期持有的真諦，并且經過長期研究發現了一家好企業，那么接下來的‘做就簡單得多了，只要這家企業在你看來大方向沒有變化，就可以長期持有”，任俊杰說。

兩條選股準則

具體到選股標準，任俊杰最關注的財務指標是資本回報率，他認為一家公司上市后，拿了市場的錢去經營生意，公司做的好壞可以用結果回報來衡量，結果回報就是資本回報，也就是ROE，所以要關注一家公司過去5到7年的ROE水平。巴菲特設置的ROE標準是15%，任俊杰認為巴菲特的指標是可以參照的，但A股的長期平均ROE和美國差不多，12%是可以預期的。

“一個好的ROE說明有一個好的盈利模式，而輕資產則是一個好的資本模式”，任俊杰分析，如果一家企業需要很多資本支出，這樣賺來的錢又去買房子、機器、土地、固定資產，報表上的收益其實不是股東的收益，是水中撈月的幻覺。例如貴州茅臺每年的固定資產投資，包括土地、房屋、設備等是不高的，雙匯也是不高的。但是航空公司就是重資產公司，他們需要耗費巨資購買飛機；華僑城也是重資產公司，他們是“旅游搭臺、地產唱戲”的模式，旅游搭臺需要有很大的資本支出，前期的買地、拆遷、建游樂設施是一筆不菲的建設費用。

任俊杰目前持有的4只股票，分別是貴州茅臺、招商銀行、天士力和格力電器。他最初買入這些股票的時候主要是來自于生活中對這些公司的產品的喜愛。例如買入貴州茅臺，是因為喝茅臺酒；買天士力，是因為家里人服用天士力生產的丹參滴丸；買招商銀行，是因為招行的服務和很多銀行相比是效率最高、服務最好的；買格力電器是因為用格力電器的空調，多年來使用體驗很舒適。

任俊杰對自己年化回報的預期只有12%，因為全球市場的長期回報是10%左右，比一般規律高2個點，就是不錯的投資回報了。當然目標回報和實際回報是兩碼事，如果最開始把目標定得很高，人會開始浮躁，如果設定的目標是18%或20%，那整個投資行為軌跡就完全不一樣了。雖然目標很低，但是任俊杰這么多年來的年化收益率達到了20%。

對目標的期望

長期投資的另一個好處就是，最開始研究透徹了一家公司，之后只要公司的大方向不出現變化，就可以一直持有，這就將投資變成了“快樂投資”。

首先來看他持倉的第二大股票招商銀行，招商銀行此前自己算了一個數字，公司判斷，可以給予與國際同行相同的估值15倍PE，業績在2019年或將達到1000億元。所以給予招行15000億市值的估值是合理的，折合成股價是每股60元。

對于招行的預測，任俊杰提出15倍PE是可以給到的，理由有二：一是西方市場比較成熟，他們對銀行股的長期估值就是15倍左右。銀行是百業之母，一定程度上代表了經濟的好壞。“我長期看好中國經濟，一個正常的社會，只要沒有出現大的政治危機、經濟危機，也就是阻礙發展十幾年的這樣的‘黑天鵝，社會的發展都是正向的，有自己的修復能力，修復能力帶來一個國家的指數向上”，任俊杰提到。

二是從資本回報角度來看，如果最終資本回報高于15%，那么從PB換算成PE也有15倍。目前招商銀行的估值在10倍左右，估值較為低估。

對于招行的基本面，任俊杰表示，他現在還是招行的客戶，覺得招行的服務十幾年在銀行中做得最好。另外，公司高層在一些高風險業務上做了謹慎的選擇，他們之前也做過企業業務，但是后來由于風險較高而停止了，因為銀行就是要控制風險。另外招行的呆壞賬比例也更合理，電子化水平也更先進。

但是市場對招行有很多議論，不過任俊杰認為這些都不能左右招行在銀行中的地位，抓住主要矛盾的話，招行的估值、零售業務、電子化的發展都沒有出現向下的轉變，就是可以長期持有的。“我的目標收益并不高，招行在未來10年可以達到12%這個預期回報，至少防通脹肯定是沒問題的”。

對于倉位中的第三大企業天士力，任俊杰表示他看好天士力的中藥現代化，原來我們對中藥的藥效看不明白，例如藥方中的幾味藥，都有什么作用、毒性多強都無法知曉，因為中醫是經驗科學。中藥現代化就是要把作用講清楚，通過現代化的手段，把化學分子式測出來。

天士力的代表產品復方丹參滴丸正在進行FDA三期的測驗，他們已經通過了二期的測驗，第三期測驗的結果不太理想，現在需要做一個補充實驗，近期股價低迷也與這個有關。但是如果通過了FDA測驗，對企業來說將是一個重大利好，這個標準是全球最嚴格的標準，如果通過了，將打開海外市場。另外，國內市場也將有所拓展，國內很多醫院的西醫對中醫的認可度不高，雖然西醫也會給患者開中藥，但如果通過FDA的檢測，在國內的市場也將快速打開。除此之外，天士力旗下的其他3種藥品也已經申報FDA，如果通過，未來的市場空間將更廣闊。

但是提到天士力，之前有一位業內人士寫了一篇關于它從1996年開始申報FDA，至今20年沒能通過的文章，認為天士力的藥品走FDA這條路顯得很艱辛，引起了軒然大波。對此，任俊杰表示，這其實有些偏頗，1996年的時候，國家開始重視FDA評價，于是帶領幾家企業到美國去申報。天士力初生牛犢不怕虎，也是第一批的成員之一，但之后發現，FDA的標準和中藥的理念相距甚遠，于是回國十年磨一劍，也就是中藥現代化。天士力從2007年開始，才算再次申請FDA，至今就是在努力突破三期結果的理想程度中。

荒島股票

“如果你被迫流落荒島10年，在流落之前給你一個機會，讓你買入一只股票，你會買入哪只？”這是著名的“荒島實驗”。任俊杰將他買入的每一只股票，都當作是“荒島股票”，其中貴州茅臺持有了12年，天士力持有10年，招行和格力持有5年。

具體說來，任俊杰的倉位中有七成是貴州茅臺，他從2005年買入貴州茅臺后，一路加倉。他成為了一個資深的“酒友”，數年鉆研，他發現赤水河流域的高粱栽培歷史悠久，炎熱的氣候、特殊的紫紅色土壤、較少的降水量以及頻繁的干旱，讓當地生長的高粱比外地高粱更適合釀酒；它們顆粒小、皮厚、耐蒸、耐攪拌，尤其是對釀酒有利的支鏈淀粉含量，起碼比外地高粱高出了三分之一，符合茅臺酒在釀造時高溫推積發酵、八次攤涼翻造、九次蒸煮、多次混拌也不易破碎糊爛的需要。

他用紅酒類比白酒的口味，酒的厚度（復雜性）和長度（留香時間）是酒的靈魂，酒的香味物質成就了這兩個標準。有資料顯示，按酒的香味物質多少，從高往低依次為：醬香、濃香、清香、白蘭地、威士忌……

“我們可以稱茅臺為最好喝的酒、最能放的酒（最具陳年潛力）、最不上頭的酒以及價錢最貴的酒。這四個‘最讓茅臺成為行業的標桿。目前對醬香型酒的評價、判斷及認定，參照的標準就是茅臺公司的標準，公司標準就是國家標準。它成了標準的制定者，別人就很難再超越，其他酒企都只能以跟隨者的身份來定義自己。”

任俊杰還指出茅臺的四個“最”將讓茅臺出現一個長期的“藍海機會”，所謂“藍海機會”指藍海的開創者根本不以競爭對手為標桿，而是采用完全不同的戰略邏輯，并由此開創新的、無人爭搶的市場空間，這也是任俊杰持有茅臺長達12年的理由。

不過，對于茅臺現在是否還是買入的好時機，任俊杰則表示，現在他不敢推薦了，因為從600元上漲到800元附近，上漲速度太快了，但是他會一直持有。“雖然估值進入了合理區間，在價值投資中確實到了賣出的時點，但如果我現在賣出，我什么時候買進來？怎么確定茅臺股價一定會下跌呢？在大邏輯不變的情況下，我堅決不賣”。

賣出的選擇

雖然經常持倉長達數年，但是任俊杰也有自己的賣出判斷，他說可以用格力來做一個典型分析，雖然他現在手中持有格力，但是如果發現有更好的股票，他會選擇賣出。他最初看好格力是因為格力的產品好用、耐用，現在這個大邏輯并未發生變化，格力的產品質量依然能夠保證。但是格力涉足了很多白電之外的產業，例如新能源車，任俊杰說他不懂的東西不會投資，所以可能會在未來的某個時機將其賣出。

他買入企業之前很謹慎，賣出之前也很謹慎，他當年買入張裕后，股價沖高到100元，隨后出現了一段時間不短的下跌，他當時沒有認為出現大問題，但因為持有所以一直研究，慢慢他發現中國的葡萄酒有天然的弱勢，中國急于求成的葡萄酒文化，導致釀不出好酒。

任俊杰對記者說：“從中國的緯度來說，應該是可以釀出好酒的，但問題出在風味上。無論是‘舊世界還是‘新世界，每個國家出產的酒都有其獨特的風味，例如波爾多左岸的赤霞珠，右岸的梅樂，勃艮第的黑品諾，澳洲的西拉子等等。但是回看中國的葡萄酒，我們缺少其獨特的風土個性，而風味可是葡萄酒的靈魂。”

另外，他發現國內的葡萄酒大部分都是赤霞珠，賀蘭山的品質還可以，但價格并不親民。于是他后來在股價30多元的時候賣出張裕，忍受了一些虧損。這件事也令他更深刻地認識到，一定要密切跟蹤所投企業的基本面，并把握其中的變化。

在張裕之外，他還賣出過幾只股票，但是原因并不是基于基本面，有趣的是，完全是基于他的喜好。例如他賣出上海家化，是因為上海家化和中國平安爭奪控股權鬧得沸沸揚揚；賣出雙匯發展，因為他發現身邊的人不常吃火腿腸了；賣出華僑城是因為2015年房地產行業出現的舉牌等等情況，內部情況紛繁復雜。但無一例外，這些都是和公司最重要的產品有關系，任俊杰發現如果支撐企業發展的大邏輯出現了負面的變化，就到了賣出的時點。（文中股票只做舉例，不做買入推薦。）

人物簡介：

任俊杰先生：曾先后在中國人民銀行總行金融研究所、人行深圳分公司、證券公司、基金公司等單位任職，20世紀90年代初曾參與B股市場的創建工作。