拼團模式難成支撐 拼多多300億美元估值存疑

惠凱

成立3年，拼多多就做到GMV千億元以上，是因為抓住了三四線城市及以下的增量市場，但招股書顯示，拼多多活躍用戶的增幅已經從去年九月底的58%跌至2018年3月底的不足21%，顯示這一波人口紅利已然接近枯竭。

本刊曾在48期就拼多多存在的平臺與商家糾紛、缺乏支付資質等問題做出過報道。以母嬰行業為例，兩家企業向記者表示，拼多多上售賣的低價商品未經公司授權，并質疑拼多多憑借平臺定位來逃脫監管。

此外，拼多多在經過2017年以來的高速發展后，近期增速已明顯下滑。IPO招股書顯示，拼多多主打“五環外和三線城鎮”，其人口紅利已經幾乎挖掘殆盡。招股書顯示，拼多多去年9月底活躍用戶的增幅達58.17%，到2018年3月底已經跌至20.47%，跌幅達65%。

拼多多成立3年，此前僅經過三輪融資，實控人黃崢的持股依然在50%以上，尚有進一步PE輪融資的潛質，其急于上市的舉動不禁讓人心生疑惑。對此，多位受訪專家表示，前期資本退出的壓力不可忽視，而且納斯達克指數處于歷史高位，國內IPO環境較好。而對于拼多多IPO估值300億美元的傳言，如果以好市多、京東來對標，那么拼多多的估值顯然偏高。

假貨與產權問題糾紛不斷

總成交額從0到1000億元以上，阿里用了10年，京東用了5年，拼多多僅用了兩年多，低廉的商品、獨特的拼團模式吸引了業內的注意。

但是，拼多多也因假貨、侵權等問題而備受爭議。互聯網母嬰企業“爸爸的選擇”就是其中一家。去年起，爸爸的選擇就指責拼多多上售賣未經授權的爸爸的選擇品牌紙尿褲。在談判無果后，爸爸的選擇決定訴諸于法律。公司CEO王勝地告知《紅周刊》記者，公司已委托世澤律師事務所調查取證，并即將啟動律師團隊赴美，對拼多多發起訴訟。

“我們在2017年就注意到，拼多多上有大量未經我司授權的產品，以遠低于官方價格、甚至低于成本價出售。”就職于爸爸的選擇公司的韓先生告知記者，拼多多不止侵犯了爸爸的選擇這一家公司的產權，拼多多此舉給公司、客戶和上下游合作方帶來了很大的傷害，甚至已經影響到了整個母嬰產品行業。

“一年多來，我們持續跟拼多多方面積極接觸，希望拼多多能給一個合理的解決，但拼多多方面一直未正面回應。拼多多或許認為自己作為平臺，對商家沒有直接的監督關系，但這并不能完全撇清本身的責任，顯然，同樣是平臺商，淘寶、天貓等做的顯然要好很多。”

記者以“爸爸的選擇”為關鍵詞在拼多多中搜索，結果為“搜索結果不予顯示”。但記者再以另一家初創母嬰品牌“爹地寶貝”為關鍵詞搜索，粗略估算，搜索結果中有上百家售賣“爹地寶貝”牌紙尿褲的商鋪，大部分單品的價格在20-30元之間。

假貨與侵權現象為何屢禁不絕？兩位拼多多商家告知記者，出現上述現象，與拼多多的激勵和引導機制有關。“拼多多上的商品很多是爆款貨。”浙江籍的服裝商羅先生告知記者，“商家入駐拼多多后，拼多多會極力推薦商家做促銷活動。一般來說，拼多多會提供2-3個資源位，商品才有望成為爆款。”

“這種活動本質就是價格戰，商家純粹是虧本賺吆喝，我做活動，每件衣服要虧5元，但如果不搞活動，銷量又起不來，而且做活動是有成本的，拼多多會向商家收取5萬元的保證金，再加上七八萬的貨款，一次活動下來，商家沉淀在拼多多的資金就有十幾萬元”。在這種引導機制下，商家即便初期能堅持提供質量不錯的商品，但在盈虧壓力下，只能越來越傾向于提供廉價商品。

拼團模式能否持續存疑

拼多多依靠微信導流起家，成功抓住了互聯網流量紅利末期的增量部分。海通證券荀玉根團隊認為，拼多多65%的成交量來自于三線城市及以下，是三四線城市消費升級的體現。對于拼多多的商務模式，電子商務研究中心主任曹磊向記者表示：“拼多多‘社交+電商的模式非常符合騰訊胃口，美團點評和京東亦是騰訊的左膀右臂，三家在零售電商、生活服務電商等業務上互相補充，共同構成了拱衛騰訊系電商版圖的三駕馬車，分為對標阿里系的淘寶、天貓、口碑和飛豬等平臺，從而對阿里巴巴發起了新一輪挑戰。”

根據拼多多提交給SEC的招股書顯示，雖然拼多多活躍用戶依舊保持高速增長，從2017年一季度末不足7000萬暴增至2018年3月底的2.94億，但其主打“五環外和三線城鎮”的低端市場，這一波人口紅利已然接近枯竭。招股書顯示，拼多多去年9月底活躍用戶的增幅達58.17%，到2018年3月底已經跌至20.47%，跌幅達65%。

另外，來自國內移動大數據監測平臺Trustdata發布的《2018年Q1中國移動互聯網行業發展分析報告》顯示，拼多多2018年一季度新增用戶數暴跌，其中2月份僅錄得820萬，較去年12月峰值斷崖式下跌七成，創有歷史統計以來最大跌幅。更嚴重的是，拼多多平均月活用戶也出現巨跌。從去年月均三位數增長，跌至2018年一季度的18%左右。有分析認為，拼多多砸廣告拉新用戶-新用戶速成體驗-用戶因購買產品低劣或服務問題卸載是主因。

招股書顯示，截至2017年底，拼多多共有1159名員工，平均年齡26歲。而2015年及2016年同期員工數分別為455人和531人。從平均年齡來看，拼多多的員工大多為90后，人均對應的GMV平均為1.2億元。近年來拼多多不斷曝出假貨、商家上訪等事件，過于年輕的員工隊伍，令外界擔憂拼多多是否有完備的合規與運營制度。

此外，本刊曾就拼多多缺乏三方支付資質的問題做出過報道。據記者了解，拼多多與平安銀行達成合作，后者的“電商見證寶”業務部分扮演了三方支付的角色。羅先生說：“我們入駐的時候，因為有平安銀行的第三方擔保支付，所以我們很信任。”據商家向記者反映，拼多多和平安銀行的合作關系仍繼續，但就在上周，拼多多后臺已經悄悄撤下了平安銀行電商見證寶的標識。

300億美元估值之辯

拼多多僅成立3年就上市，哪怕在新經濟企業中，這也是不多見的現象。招股書顯示，拼多多創始人黃崢的持股在50%以上，遠高于第二大股東騰訊18.5%的持股，換言之還有PE輪融資的空間。對此，服務于美股投資者的老虎證券一位分析師向《紅周刊》記者表示：“前期投資人的退出焦慮是一個原因，對于公司發展來說，需要更多的資金來擴張業務也是一個重要原因，而且美團、拼多多這樣的公司未來也都可能拓展海外業務。”

對此，電子商務研究中心主任曹磊向《紅周刊》記者指出，“拼多多財報雖然處于虧損狀態，但虧損金額不是特別大。因此，拼多多選擇此時啟動IPO，我認為更多是資本的力量在推動，當然IPO后，對于品牌塑造、公司治理也大有推動作用。”

值得注意的是，近期上市的內地新經濟企業均給出了較高的估值，據媒體報道，拼多多的IPO估值達300億美元。考慮到此前上市的閱文集團等上市后股價一路走低，小米的估值在IPO前亦一再下調，那么拼多多是否也存在高估呢？

曹磊認為，從亞馬遜上市后走勢可以看出，美國資本市場不同于港股，對于高成長性的企業，投資者并不會過分拘泥于盈利。“拼多多才3歲，高速發展中確實存在一些問題，但從長遠看，社交電商模式空間巨大。拼多多在過去三年的發展中也證明了這點，在市場普遍認為電商格局已定的背景下，憑借新電商模式快速發展，已經形成了自己的護城河”，因此IPO估值達到300億美元并不是沒有可能。

但前述老虎證券分析師給出了不同意見：拼多多作為一家走會員流量和低成本路線的電商，目前在國內電商企業中的GMV排名已躍居第3，“美股中合適的對標公司是好市多，目前市值930億美元，不過好市多的運營利潤率穩定在5%上下，而拼多多還在虧損；再參考GMV國內第2、已實現盈利的京東，后者目前估值也不過550億美元，拼多多300億美元估值顯然偏高”。

事實上，近期多家新經濟企業尋求赴海外上市，與全球資本市場風險加大不無關系。就美股來說，整體風險加大，上市窗口正在收緊。華泰宏觀首席李超指出，目前來看，美股三大指數中僅納指在單兵突進，表明投資者對科技周期的強烈信心，而道瓊斯指數和標普500在今年2月創出新高后、未能繼續上漲，后兩者以制造業、金融房產、交運等行業的上市公司為主，反映出投資者對美國宏觀經濟的擔憂情緒愈加強烈，至于科技周期能否落地，李超表示短期較難實現。