醫藥股未到入場好時機

劉增祿

編者按

通常情況下，大家對經濟比較悲觀時，會拿醫藥做為防守資產持有，收益也相對會高一些，但在目前情況下，投資者把這些防守型的資產都炒成了風險型資產，在估值高企下，基本上就沒有什么安全邊際了。從安全投資角度考慮，醫藥股短期并不具備風險收益好的進場時機，越是熱的時候反而越需要冷靜。

“2700點附近是一個底部區域，優質股票再補跌一輪就差不多了。” 深圳新思哲投資管理有限公司基金經理羅潔認為，中美貿易戰、金融去杠桿、質押盤爆倉等利空因素雖然對市場影響頗大，但就大盤整體估值而言，進一步向下的空間較小。

新思哲是一家廣泛投資于港股和美股的陽光私募，“復利-滾雪球-逆向思維-市場反射”是其投資的核心。在持續調整的熊市中，特別是在上證綜指跌破3000點以來，新思哲非但沒有減倉避險，反而選擇“滿倉穿越”。羅潔認為，“很多時候，投資是一場理解并利用人性的修行”。

投資是一場理解并利用人性的修行

《紅周刊》：作為一家對沖基金，在這一輪下跌中，您們是如何操作的？

羅潔：這個說起來有點復雜，如果國內衍生品多的話，其實我們是可以做的，但目前國內的衍生品并不豐富，基本對沖只能做股指期貨。3000點下跌以來，我們一直是純多頭，選擇了“滿倉穿越”，并沒有做指數空頭。原因是，A股上一次從2638點低點止跌反轉主要是得益于國家隊的入場，這一次國家隊目前還沒有入場。如果未來國家隊入場，做空就是錯的；如果國家隊不入場，做空就是對的。因無法判斷國家是否會救市，這種背景下，做空很難，成本也會很大，所以我們僅僅在資產上做了對沖，沒有做指數的空頭，比如浙江美大和老板電器之間的對沖，醫藥消費和宏觀周期的對沖等。

《紅周刊》：為什么在市場持續調整下，您還選擇“滿倉穿越”？

羅潔：對于這次“滿倉”，我們是經過仔細分析決定的。我們認為大盤進一步向下空間已經不大的，如果我們判斷的2700點附近就是底部區域是正確的話，3000點到2700點也就是10%左右的回調，向下10%如果能換取向上幾倍的收益，我們會覺得這10%只是小事情而非什么大事情。在投資過程中，很多時候，我覺得投資其實是一場理解并利用人性的修行。

《紅周刊》：在目前市況下，有什么樣的資產被您們看好？

羅潔：海外我們主要看好互聯網類公司，而國內近期則看好偏周期類行業多一些。周期類資產業績持續超預期，但市場一直擔心中國的經濟問題，所以很多周期類公司的估值經過調整后已經非常低，比如銀行、保險就下跌得很猛。當然，我們也持有一些消費類公司，特別是一些護城河很深的優質龍頭公司。

《紅周刊》：具體談一談？

羅潔：首先就互聯網公司而言，其主要是賺眼睛的錢，而眼睛的錢往往是最容易賺的。比如你玩騰訊的游戲，騰訊公司本身需要支付的成本并不高，除了服務器和人工維護成本，其余都是較低的虛擬成本。再比如你登陸Facebook，看看廣告就付錢了，這也是賺取眼睛的錢。這種公司資產非常輕，基本不需要固定資產，也不需要建廠，這種企業是我們目前非常重視的，包括陌陌、YY等公司。

其次就醫藥領域來看，優秀醫藥公司的積淀是很深的，通常都擁有自己獨特的固若金湯的專利護城河，別的公司如果想后發制人是很難的。目前來看，醫藥公司的行業特征正在逐漸改善，以前醫藥行業一直是劣幣驅逐良幣，但隨著一致性評價的推出，這種情況將會逐漸好轉，以往一些生產質量不過關的低價藥品憑借價格和高價優質藥品競爭也會獲得很大規模的市場認可，在一致性評價推出后，這一類公司和藥品會被市場逐漸摒棄。隨著泡沫的擠出，質量高的、研發投入大的醫藥公司前景會變得更好。

此外，我們也非常看好未來的教育發展。我們認為教育是剛需，目前整個行業是供不應求的。目前我國的教育業供給端缺乏，優秀的大學嚴重緊缺，高等教育每年都在漲價。和歐美等發達國家相比，我國的大學普及率偏低，所以未來還有很高的提升空間。可以看到，目前教育類的上市企業業績都非常好，毛利率、凈利率都在不斷的抬升過程中，雖然這種資產的擴張性比較差，招生前要建設教學樓、實驗室、操場等固定資產，資產比較重，但本身的盈利前景是非常好的。

醫藥股暫不具備好的入場時機

《紅周刊》：您所談到的醫藥股在今年6月份出現了持續調整，這是什么原因所致？

羅潔：估值太高了。今年上半年時，很多醫藥股都有不錯的市場表現，但這是以恒瑞醫藥為代表的龍頭公司的集體狂歡，屬于醫藥結構性行情表現。我個人判斷，這些醫藥龍頭股的行情已基本進入狂歡結束的時候了，未來會用時間換空間，也可以是下跌后再上漲。屆于此，我覺得在未來2～3年時間里，醫藥股很難再有今年上半年那樣好賺錢的機會了。

《紅周刊》：為什么兩三年內很難有好的賺錢機會？

羅潔：通常情況下，大家對經濟比較悲觀時，會拿醫藥做為防守資產持有，收益也相對會高一些，但在目前情況下，投資者把這些防守型的資產都炒成了風險型資產，在估值高企下，基本上就沒有什么安全邊際了。舉個例子，在上半年炒作下，恒瑞醫藥靜態估值達到了90倍、中國生物制藥靜態估值50倍、石藥集團靜態估值50倍，在以前，恒瑞醫藥估值只在30～50倍之間，中國生物制藥在15～25倍之間，石藥集團也在20倍左右波動。很顯然，目前這些醫藥龍頭如此高的估值，其投資的安全邊際是很弱的，而正是從安全角度出發，我們也選擇暫時撤離了，只有當這些龍頭公司估值得到很好的修復，回到合理的估值空間后，才會考慮重新進入。

《紅周刊》：能否進一步談談？

羅潔：你可以看到，醫藥行業目前的一切利好都得到了反映，但卻沒有任何負面消息被市場體現。比如現在有很多地方根本不執行一致性評價，一些過了一次性評價的藥品還需要跟沒有過一次性評價的藥品價格競爭，這種不正當的競爭現象在市場中卻沒有得到體現。另外，現在醫保藥價要降，市場也沒有反應。當一個市場只看到行業的利好而看不到行業的風險，那肯定是最瘋狂的時候，此時就需要對人性的把握了。以前醫藥股的估值中樞是30倍，現在是80倍，1/80的回報率是很瘋狂的。正是從安全投資角度考慮，我們認為醫藥股短期并不具備風險收益好的進場時機，越是熱的時候反而越需要冷靜。

人物介紹：

羅潔：畢業于西南財經大學金融學專業，獲金融學碩士學位。曾在深圳恒德投資擔任研究負責人，并于2017年合伙成立上海理凡投資管理有限公司，當年取得年化50%+的年化收益，代表產品弘甲鯤鵬1號。在7年個人投資生涯中年復合收益超過30%。目前擔任深圳新思哲基金經理，管理新思哲價值進化一期。