地產利空出盡 靜待估值回歸

何艷

我們不必對房地產行業過度擔憂，很多優秀的企業會在這輪金融去杠桿中存活下來。7月就是房地產板塊的底部，利空幾乎已經出盡，只要人民幣不大規模貶值，房地產板塊就能觸底反彈。

6月份以來，地產股頭頂烏云，無論是A股地產股還是港股內房股，都歷經了較大幅度回撤，個股表現更是泥沙俱下，少有幸存。一輪大跌下來，A股地產股估值已經到了“地板價”，而港股地產股的估值更是創下了所有行業板塊的歷史最低值。

聚焦地產股當前市場表現以及未來投資價值，本期《紅周刊》特邀雪球大V草帽路飛（本名宋尚江）進行深入解讀。草帽路飛進入證券市場時間超過10年，專注于地產、銀行、保險等領域，對地產股尤其是港股內房股研究深入，讓其在中國恒大、融創中國、綠城中國、碧桂園等內房股上收獲頗豐。他表示，目前地產利空幾乎出盡，優秀基本面對地產板塊形成強力支撐，地產行業集中度提升的黃金時期已經來臨，未來地產股長期投資價值是確定無疑的。

地產股受累于杠桿收縮

《紅周刊》：您覺得投資港股內房股與投資A股地產股在投資邏輯上有什么不同？

草帽路飛：從投資邏輯講，國內地產企業，不論在A股上市還是港股上市，并沒有本質的不同，都是在國內買地-蓋樓-賣樓。此前之所以沒太關注A股地產股，是因為它們整體估值過高，當然，現在兩地市場的地產股估值都差不多了，都到了地板價，特別是港股市場中的地產股整體估值已經跌到了5倍以下。

《紅周刊》：近期港股內房股與A股地產股出現了同步大跌，這是什么原因導致的？

草帽路飛：6月份之前，也就是今年前5個月，港股的房地產板塊整體表現還是不錯的，基本在盈虧平衡線上。表現好的，如碧桂園、綠城中國、中國金茂、中國奧園等都取得了不錯的正收益。內房股真正殺跌的月份就是剛剛過去的6月份。對于下跌的原因，我認為是由以下幾個利空疊加效應造成的。

中期利空因素：金融降杠桿。各種表外融資渠道關閉，地產企業發債成本大增，地產企業整體融資成本上升，資金鏈緊張，土地拍賣市場降溫，最終反映為地產企業毛利率下降。同時，美元債只準借新還舊，也是收杠桿。

短期最重要的原因就是貿易戰。7月6日，貿易戰正式開打，而在此前的6月份是利空兌現的前夜，股市往往提前反映經濟預期，因此6月是利空殺跌的時間。從直接原因看，貿易戰其實跟房地產沒多大關系，真正利空影響的是出口導向的實體企業，對房地產企業更多的是間接的、系統性的殺跌，也就是跟隨上證、深證和恒生指數走，因為房地產板塊的波動性大，貝塔值高，所以6月份比指數跌的多。

還有一個原因是貿易戰引發的人民幣貶值因素。因為大量房地產企業發行美元債，人民幣貶值會造成美元債到期后需要更多的人民幣來還債，這就會造成發債地產企業的利潤虧損，在泥沙俱下的下跌過程中，很多美元債不多的或沒有美元債的企業也跟著遭了殃。

當然，棚改（PSL）收緊也是地產股下跌的重要原因之一，只不過這更多的只是恐慌性的，屬于投資人過度理解。棚改只是收緊并沒有叫停，三四線房價上漲過快，我覺得收緊棚改的貨幣化安置是有利于房地產行業正常發展的，并不能簡單認為房價一直暴漲的房地產行業才是好行業，那樣的發展反而是不健康的。

《紅周刊》：您提到金融降杠桿作為中期利空因素存在，那是否意味著當前房地產公司的融資環境不樂觀？

草帽路飛：當前的融資環境相當差，銀監會叫停了幾乎所有通道業務。我了解到很多信托公司現在幾乎沒活干了，原先大量借道信托通道進入房地產行業的銀行資金都已到期叫停。房地產企業的信托融資成本已超過13%，有些竟然達到20%。這部分資金頂多是飲鴆止渴，緩解短期的現金流危機。即便如此，TOP100以外的企業也借不到信托資金。目前，優質地產企業美元債利率也已經飆升到8%以上，且只允許借新還舊，這還是幾乎只有TOP50以內的企業才能享受的待遇。

顯然，融資成本成為當前地產企業生存的一個重要因素。房地產是一個高度分化的行業，它不像銀行、保險、券商那樣同質化經營。周轉速度、成本管控、融資能力等都體現了不同的競爭性。此前地產行業過度分散，目前正走向集中，在這個過程中，部分企業因為資金鏈出問題而破產或者被兼并是正常的，這也是行業良性發展的正常現象。

因此，我們不必對房地產行業過度擔憂，很多優秀的企業會在這輪金融去杠桿中存活下來。比如很多國企在融資方面就有極大的優勢，當前惡劣的融資環境下，很多地產國企的整體融資成本都是低于6%的。

《紅周刊》：美聯儲加息進入常態化，促使新興國家資金回流美國，您覺得中國地產業會不會也受到美元加息的影響？

草帽路飛：你所指的資金外流是宏觀層面的，不能簡單認為美元流出了，我們就缺錢了。央行可以通過央票和再貸款來投放和回籠基礎貨幣，以此來平衡央行的資產負債表。

從行業層面講，房地產行業以及它的上下游行業，如水泥、鋼鐵、建材、建筑、裝飾等，創造的GDP是中國GDP的重要支撐。同樣它創造的就業機會也是巨大的，目前國家對房地產行業的依賴性依然很強。在美元升值帶來資金外流下，我相信國家會通過適度的金融政策來保證房地產行業的健康發展。

總之，我覺得美元升值帶來的資金外流對地產行業資金需求的影響微乎其微，甚至兩者關聯性都不大。房地產行業的資金松緊是受政府對金融行業的杠桿松緊程度所決定的。國家為防范金融危機所進行金融去杠桿，才是導致地產融資緊張的主要原因。

《紅周刊》：最近政府出了個銀行支持小微企業和要求銀行買低評級債券的政策，Shibor最近幾個月也在下行，這對房地產來說意味著什么？

草帽路飛：近期Shibor（上海銀行間同業拆放利率）其實是有下行的趨勢，央行也知道這樣緊下去經濟快撐不住了，但即便市場利率下行，房地產的融資渠道依然緊閉。之前是一放水，錢就往地產這個池子里流，管道太多。現在把所有非正規的渠道全部堵死，只留下銀行貸款、企業債、美元債等幾個可以嚴格控制的渠道。所以未來大概率是利率下行，但大部分弱勢地產企業依然融資緊張。這招挺狠，先讓融不到錢的產能出清。一石二鳥，既實現了房地產行業供給側改革，減少過度無序競爭，使存量企業可以不通過抬高房價來盈利，實現行業良性發展。同時，通過消滅各種高成本影子銀行金融通道，有效降低社會融資成本，支持實體經濟的發展。

利空出盡 業績強支撐

《紅周刊》：從市場層面看，目前市場中不利于地產股的因素還有很多，這是否意味著地產股機會不大？

草帽路飛：我認為7月就是房地產板塊的底部，利空幾乎已經出盡，只要人民幣不大規模貶值，房地產板塊就能觸底反彈。

基本面是房地產板塊反彈的強支撐。就內房股而言，我投資十余年來，還未見過比現在的房地產板塊更低估的。內房股平均估值已經到了3倍PE，個別公司甚至已降到2倍PE甚至不足2倍。這是什么概念？兩年的凈利潤就抵得上公司的市值。在2013年、2016年時，銀行股估值最低分別跌到過5倍PE和4倍PE，已經是極限了，現在內房股創造了另一個極端。

從行業數據看，上半年克爾瑞公布的地產上市企業銷售增速顯示，TOP30的平均銷售增速超過了40%，我所跟蹤的TOP50里就有13家企業的權益銷售增速超過了50%，這是房地產行業銷售最好的時期，然而也是房地產股股價最爛的時期。兩個極端，總有一個是錯的。市場都是有“反身性”的，跌久必漲，我還是相對樂觀一些。

《紅周刊》：導致地產股股價與業績表現嚴重背離的原因是什么？

草帽路飛：地產股的股價與業績出現嚴重背離，我認為主要是市場情緒面造成的。現在市場情緒極度低迷，造成了地產股的全面低估。之前市場還會根據不同估值將地產股區分為央企藍籌地產股、民企龍頭地產股、二線地產股、其他小型地產股等。現在是傾巢而下，沒有一家地產股不被錯殺的。比如央企保利地產，比如龍頭碧桂園，它們都是短期內直線暴跌，各種利空被市場情緒無限放大了。

《紅周刊》：投資地產股需要從哪些方面著手研究？

草帽路飛：首先，我認為研究地產股還是應該從企業基本面出發。地產企業的基本面就是公司的土儲質量，經營能力和品牌價值，這其中最重要的還是土儲質量。企業拿地價格的高低，直接決定了企業盈利的80%。因此我會跟蹤統計我關注的地產企業的每一塊拿地以及樓盤的銷售去化情況，關注區域房價的走勢和土地拍賣市場的冷暖等。

我認為是金子總會發光的，一家地產企業的價值遲早要在二級市場的股價上體現出來。市場短期的喜好誰也無法判斷，但地產企業有一個特殊的信號值得投資人重點關注，那就是管理層對待市場的態度。這包括股權激勵、業績承諾、股份回購、公開表態等。因為區別于其他行業，在會計準則允許的范圍內，地產行業的利潤調節空間特別大。管理層積極的態度，往往伴隨著接下來大規模的業績釋放利好出現，這時候股價上漲的概率就會大增。

《紅周刊》：您提到管理層態度問題，我看到最近有不少地產公司出現了增持、回購的現象，對此，您怎么看？

草帽路飛：產業資本的嗅覺是最靈敏的，企業自身對自己的了解更深刻。大量上市企業回購，說明企業認為自己的公司已經相當低估了，回購股份所帶來的回報已經超過主營業務發展帶來的回報。

拉長歷史周期來看，我們很容易發現，企業大量增發的時候就是中期的頂部，而企業大量回購的時候就是中期的底部。而大多數時候，歷史數據是確定已經發生的，而當下的情況卻存在著不確定性，因此這往往使得處在當時的投資者很迷茫。我相信等明年回過頭來再看，現在就是房地產的一個大底部。

另外需要注意一點，有些A股上市公司，大股東將大量股份質押，在股價即將跌破爆倉價格的時候大股東被迫回購，這類公司的股票不一定具有投資價值。但地產公司很少存在這種情況，以碧桂園為例，碧桂園歷史上就有多次高位增發和低價回購的記錄，公司對自身價值的判斷很準確。

房企多元化轉型之路漫長

《紅周刊》：近幾年，有關地產公司轉型的消息不斷，連萬科在日前也都拋出“拋棄房地產”的重磅消息，您如何看待地產公司轉型的問題？

草帽路飛：我覺得就是個口號隨便喊喊吧，萬科不會拋棄房地產的，至少不會立刻拋棄，是市場過度解讀了。萬科過去也曾經提到過要轉型裝配式建筑，到現在也沒發展出多大的氣候。

這些年很多房地產企業都在喊快速轉型，但大多轉型失敗了。比如SOHO中國之前也是一家不小的房地產開發公司，后來轉型持有型物業，結果大家也看到了。

再比如我說一個小一點的地產公司：花樣年控股，幾年前老板覺得房地產開發風險太高，轉型物業管理。過了幾年，發現盈利能力和規模都被同行遠遠甩在后面，從去年開始又重新喊出口號要回歸地產開發了。還有融創對樂視的收購也是失敗的，這些失敗案例，會驚醒地產企業，急剎車、大轉彎是企業發展的大忌。

當然，不轉型也是不對的，中國的房地產開發市場規模即將進入穩定期，在行業集中度整合完成后，房地產企業多元化轉型是未來的必然選擇。比如很多地產企業選擇發展養老地產，旅游地產、長租公寓等，也有地產企業選擇跨度更大的高科技制造領域。但我相信在未來很長一段時間內，地產開發還將是公司的主營業務，轉型應該是一個很緩慢的過程。

《紅周刊》：如此說來，對于地產公司緩慢的多元化轉型問題，投資者也不需要過度關心。就目前而言，您覺得投資者最應該關心什么？

草帽路飛：我覺得應該重點關注兩個方面：首先是企業的資金鏈，高負債、高融資成本的企業最好遠離，如果行業變冷，首先遭殃的就是它們。其次是土拍市場，正在或者已經盲目拿了很多高價地的企業也要小心，拿錯一塊地，要用三塊好地的利潤來彌補。

《紅周刊》：在投資中，二級市場投資者應該緊盯區域地產龍頭，還是全國性房企龍頭？

草帽路飛：房地產還是具有規模優勢的行業。全國性的龍頭企業一方面可以抵御區域性的風險。比如今年海南省突然發布的限購政策，就使得整個海南的地產銷售全面冷凍。去年整個環北京地區也遭受過類似的政策涼風。再比如廈門地區的房價已經回落到兩年前的狀態，去年在廈門地區拿地的企業，全面套牢。這對于地區性的房企就是毀滅性的打擊，但對全國性房企來說，它可以通過其他地區的利好來對沖這種局部區域的風險。

另一方面，全國性房企利用其規模優勢往往可以從銀行等金融機構獲得更多更優惠的授信額度，這對于熬過行業的冬天也至關重要。大部分地產企業出問題都是資金鏈的問題，全國性房企的資金鏈安全性更高。

最后，在金融收緊、地價上漲的大環境下，區域性中小房企融資和拿地都遇到阻礙，正在逐步失去競爭優勢，要么被收購，要么清盤而被迫退出地產行業。因此從這個角度看，區域性房企的成長性是面臨很大問題的。

《紅周刊》：最后想問一下，內房股中有哪些企業是值得關注？

草帽路飛：鑒于目前金融去杠桿，資金面緊張的大背景，我個人首選具有融資成本優勢的企業，在這個大前提下，再選擇一些具有其他優點的企業。比如：金地商置、綠地香港、中國海外宏洋這三家企業因為隸屬于央企地產集團具有融資成本優勢，在此基礎上它們的估值水平又比母公司低很多。同時，金地商置和中國海外宏洋又有很多高毛利的未結算貨值，而綠地香港在海南有大量的便宜土儲，這些都是它們的一些差異化優點。

人物介紹：

草帽路飛：雪球大V，本名宋尚江，2007年踏入證券市場。現為職業投資人，專注地產、保險、銀行等領域，對地產股尤其是港股內房股有深入研究。曾在中國恒大、融創中國、綠城中國、首創置業、新城發展控股、碧桂園等內房股上斬獲頗豐。