估值底是個善意謊言

編者按

從本周市場表現(xiàn)來看，各路資金的拉鋸戰(zhàn)仍在持續(xù)，沒有達(dá)成共識的跡象。在本刊特約作者玄鐵看來，市場一直熱議的“估值底”其實(shí)是個善意的謊言，一輪大熊市的預(yù)期一旦形成，若無強(qiáng)大的政策救市措施配合，很難因?yàn)楣乐祫?chuàng)歷史紀(jì)錄就見底。此外，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融和債市正進(jìn)入風(fēng)險集中爆發(fā)期，市場只有在諸多金融結(jié)構(gòu)性泡沫破滅之后，才能知道多數(shù)A股股票的重估底在何方。

在深滬股市近30年歷史上，“估值底”三個字從來都是善意的謊言，與其說是盼人進(jìn)場“抱團(tuán)取暖”，不如說是怕場內(nèi)人“砸鍋拆臺”。每一輪大熊市最終見底，都是在強(qiáng)力的政策底線探明之后，才有增量資金在“最后的恐慌下跌”中扎堆入場。揣測本輪熊市的大底，或是政策底和估值底疊加形成的價值體系重估底。

市場情緒難以測底

要預(yù)測A股估值水平的極限，先得看市場情緒的歷史巔峰和谷底。不巧的是，A股的“市場先生”多在躁狂和抑郁中大幅搖擺。

何為躁狂？2007年10月16日，滬綜指摸高6124點(diǎn)，整體市盈率達(dá)72倍。當(dāng)時主流觀點(diǎn)已看高至8000點(diǎn)甚至萬點(diǎn)大關(guān)。何為抑郁？十年之后，滬綜指仍在2700點(diǎn)關(guān)口徘徊，整體市盈率跌破14倍，看空者直指2500點(diǎn)甚至2000點(diǎn)大關(guān)。

強(qiáng)者強(qiáng)到通吃，弱者弱到爆倉。這就是“市場先生”的極致表演。當(dāng)下，A股十年大熊市，慘到大股東股權(quán)質(zhì)押頻現(xiàn)爆倉，大背景竟是美股史詩級的十年大牛市。本周，納指繼續(xù)改寫歷史新高，年內(nèi)漲幅達(dá)13%，十年里累計上漲5.2倍。

緣何滬綜指估值跌跌不休，不僅大幅低于美股的24倍，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如新興市場國家的印度股市（23倍）和巴西股市（19倍）？答案是A股制度熊市（全流通負(fù)利+嚴(yán)監(jiān)管去殼化）使然。全流通負(fù)利導(dǎo)致大小非擴(kuò)容和套現(xiàn)與日俱增，嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致殼資源定價每況愈下，前者導(dǎo)致增量流通籌碼增加，股市供需失衡，后者令退市成本降低，A股估值中樞持續(xù)探底。

至于與宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的上市公司盈利面，以及與貨幣調(diào)控強(qiáng)相關(guān)的股市資金面，與A股的關(guān)聯(lián)度實(shí)為弱相關(guān)。君不見，中國GDP今年上半年增速為6.8%，笑傲全球。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向優(yōu)，連續(xù)12個季度在6.7%至6.9%的中高速區(qū)間運(yùn)行，背景是滬綜指摔個大跟頭，卻從5178點(diǎn)跌至2691點(diǎn)。同樣是資本品，一二線城市樓市在“限購、限貸、限價、限售、限商”等各種限令中逆風(fēng)上行，估值早就爆表，買家仍如過江之鯽。

先有政策底才見估值底

北上深樓市估值（房價收入比）早已是宇宙第一行列，股市估值卻是全球洼地。為何遍地的黃金不見買家來搶？因?yàn)槲吹贡瞥稣叽蟮住?/p>

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，12倍到14倍市盈率常見A股大底。以熊市大底的數(shù)據(jù)來看，滬綜指在2005年998點(diǎn)時對應(yīng)的是14倍市盈率，在2008年1664點(diǎn)為12倍，在2013年1849點(diǎn)為14倍。但是，從絕對估值上看不出市場的蕭條情況。目前，銀行板塊總市值逾6萬億元，約占滬市總市值的二成，其5.45倍動態(tài)市盈率大幅拉低了市場的整體估值。

更吸引買家入場的，是旗幟鮮明的救市政策底。1994年的325.89點(diǎn)見底，是因?yàn)槿椌仁写胧┏雠_。2005年的998點(diǎn)成大底，是因股改紅利在前。2008年大熊市中，證監(jiān)會一再出手救市，等到國家推出“四萬億振興計劃”之后，熊市仍慣性下滑至1664點(diǎn)才見底。

可見，一輪大熊市的預(yù)期一旦形成，若無強(qiáng)大的政策救市措施配合，很難因?yàn)楣乐祫?chuàng)歷史紀(jì)錄就見底。

泡沫破滅，底才是重估底

客觀來說，A股未到最慘之時。恒生AH股溢價指數(shù)目前為118點(diǎn)，同股同權(quán)AH股中的A股估值要比H股整體溢價18%，與2014年7月24日的88.72點(diǎn)（歷史最慘時點(diǎn)）相比，估值相對提升了30個百分點(diǎn)。

當(dāng)下，100只AH股估值溢價的中位數(shù)是44.7%，只有海螺水泥、鞍鋼、中國平安和濰柴動力4家公司的A股估值低于H股。這意味著至少港股要比A股便宜得多。即便如此，香港國企指數(shù)年內(nèi)亦下跌逾一成，顯然估值低并非上漲的充分條件。

從A股國際化提速的角度看，綠色動力和洛陽玻璃最新的A股估值畸高，較H股分別溢價567%和463%，這種估值溝壑不被監(jiān)管層樂見。無論是重組受限和退市擴(kuò)容導(dǎo)致殼資源貶值，還是獨(dú)角獸快速上市帶來的注冊制變相實(shí)施，政策意圖皆指向A股資源配置效率的提升，績差股估值中樞下行的另一面是藍(lán)籌溢價。

典型事例是，*金亞披露亮麗的半年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2018年上半年盈利3600萬元-4100萬元。這并未阻止其股價跌穿一元。從2015年180億元市值跌到本周的3.31億元，*金亞訴說的是問題股邁向退市股的慘境。

關(guān)鍵問題是，在地雷股頻頻現(xiàn)形的當(dāng)下，究竟還有多少只*金亞式熊股尚未現(xiàn)形呢？仰望納指史詩級的大牛市時，別忘記納斯達(dá)克每年有8%的退市率。賺指數(shù)不賺錢的買家在美股中比比皆是。這一天正在A股市場慢慢變成現(xiàn)實(shí)。

更要警惕的是，互聯(lián)網(wǎng)金融和債市正進(jìn)入風(fēng)險集中爆發(fā)期，將加劇股市的風(fēng)險厭惡度。據(jù)中金公司預(yù)測，3年后P2P網(wǎng)貸平臺還能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)的平臺不超過200家，僅為目前運(yùn)營平臺數(shù)量的10%左右。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，今年以來，截至7月18日的違約債券達(dá)28只，涉及債券余額289.27億元，對應(yīng)15家發(fā)行主體。

融資信用的重估，將加劇股市估值體系的重估。只有在諸多金融結(jié)構(gòu)性泡沫破滅之后，才知道多數(shù)A股股票的重估底在何方。小散戶不妨銘記央行原副行長吳曉靈的提醒：“在泡沫中狂歡的日子不多了，做好潮水退卻后的準(zhǔn)備是每個國家、每個人都要面對的現(xiàn)實(shí)。”

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入推薦）