錫板塊或迎拐點 供給缺口逐漸顯現

葉文輝

我國是全世界錫消費量最大的國家，受進口國緬甸錫礦供給減少消息的刺激，國內錫價今年表現相當堅挺，年初至今滬錫僅小幅下跌1.06%，同期幾大基本金屬早已潰不成軍，滬鋅下跌17.66%、滬銅下跌12.68%、滬鋁下跌7.01%。

近幾年，國家出于保護環境以及整合資源的考慮，并沒有太多的新礦山能得到開發，自有礦產量逐年走低，緬甸礦成為了中國錫礦材料的重要補充。2017年全國錫精礦供應中，國產自有礦約9萬～10萬噸，進口礦達到了6萬～7萬噸，其中進口大部分來自緬甸。因此，緬甸礦的一舉一動自然影響著市場對錫價的判斷，隨著緬甸礦產品位的下降，國內錫行業的供需格局正發生改變，錫金屬的投資機會正在形成。

緬甸錫的潮起潮落

2013年以前，緬甸在錫行業不過是末流，然而短短1年多的時間，緬甸錫礦的產量就僅排在中國和印尼之后，成為左右全球錫礦供給的主要玩家。根據美國地質調查局的統計，2017年全球共生產錫精礦為29萬噸，其中產量較大的國家主要有中國（10萬噸）、印尼（5萬噸）、緬甸（5萬噸）以及巴西（2.5萬噸），其中，根據國際錫業協會的數據，緬甸佤邦地區的高品位錫精礦在2012年產量還不足5000噸，2017年時就達到了接近7萬噸的水平，5年時間增長超10倍。

緬甸錫礦的快速放量讓全球錫市陷入恐慌，這幾年基本每年緬甸礦的產量都會超出市場預期，從而對原有的供需平衡造成了很大的沖擊。倫錫價格一度從2014年的2.3萬美元/噸暴跌至2016年的1.3萬美元/噸，跌幅高達45%，緬甸錫礦也因此成為全球錫市場的黑天鵝。

然而緬甸錫礦山的峰值產能已臨近尾聲。緬甸90%的錫礦集中在佤邦地區的曼相礦山，經過2014-2017年連續幾年的掠奪式開采，大量位于淺部的高品位礦消耗殆盡，礦山壽命大幅縮減，2015年開始當地錫礦開采逐步從露天采礦轉入坑采，2017年更是受到品位下降的困擾，平均品位從前期的5%-6%逐步下降至1%。

礦山品味的下降主要會有兩方面的影響：一方面會影響精礦的產出比例，另一方面開采的作業成本也會有比較顯著的抬升。因此，去年開始，新的開采量就出現了較大幅度的減少。數據顯示，緬甸原本有140多家選礦企業，受限于礦石短缺及技術經濟指標約束，目前已有100多家企業被迫處于停產狀態。

具體到產量的估算上，樂觀派分析師認為緬甸今年的產量將從去年的6萬～7萬噸腰斬到3萬～4萬噸，即便是最保守的分析師，也覺得錫精礦至少會有1萬噸的下降（國際錫業協會預期會有1.5萬噸的下降）。

錫供給重回短缺狀態

緬甸錫礦產量已確立下行趨勢，其余地區的錫資源供給接力也不樂觀。從全球來看，今年有增量產能的地區基本只有國內的內蒙古，總的來看供給是下行的。東南亞方面，由于采礦作業難度加大，陸采已全部結束，正式轉入海采，像印尼近幾年出口量都穩定在7萬噸左右。國內方面，近幾年在供給側改革以及環保高壓的雙重打壓下，自產錫精礦的產能總體是下降的，2013年的時候還有13.5萬噸，2017年的時候只有9.5萬噸了。今年國內新增礦主要集中在內蒙古地區，興業礦業原計劃擴產7500噸，但受天氣影響開工進度較慢，全年增量預期已下調至4000-5000噸。

需求整體有韌性，預計將持續保持1%～2%的微弱增長。從消費國別來看，金屬錫的需求主要集中在中國、歐洲、美國以及日本等國家，其中每年國內需求約占全球35萬噸消費量的50%。從具體的下游來看，電子焊料、馬口鐵（鍍錫板）、錫化工、鉛蓄電池等是主要的消費領域，其中電子焊料的占比高達60%，馬口鐵和錫化工大概分別占15%。近些年受電子元器件小型化的影響，焊料需求在一定程度上是有受影響的，但數量的增長基本抵消了小型化的沖擊；馬口鐵主要應用在食品罐頭、化學罐頭領域，這類行業受人口數量等因素影響，短期內不會有太大的變化；錫化工本應是錫下游中表現最好的細分領域，只可惜受行業本身政策限制以及近兩年的環保高壓影響，消費增速整體仍處于較低的水平。總體來看，作為基本金屬的錫自然不可能像新能源材料的鋰、鈷那樣有需求的爆發，但整體保持平穩還是沒問題的。根據國際錫業協會的數據，未來幾年全球錫增速有望維持在1%～2%的水平。

需求的平穩疊加供給的收縮決定了錫行業供給將逐步從過剩轉向短缺。2017年國內從緬甸進口的錫礦大概有6萬-7萬噸，占當期需求量的1/3，在這個進口量下，大概有5000噸的小幅過剩。隨著緬甸供應量的下降，即便只有保守1萬噸的減量，也會導致國內供需格局發生根本性轉向，這也是近年來錫價相對抗跌的核心邏輯。接下來錫價能否突破前高還將取決于兩大因素：一是中美貿易摩擦的壓力能得到多大程度的緩解；二是緬甸錫礦的短缺狀況能否進一步升級。

從海關數據來看，今年前4個月緬甸出口到中國的錫礦總量仍高達2.1萬噸，去年同期為1.8萬噸。當前緬甸礦出口量仍比較高主要有兩方面的原因：一方面，今年1月緬甸政府集中拋售了一部分財政儲備錫礦，增加了市場供給；另一方面，緬甸礦山仍有部分礦石庫存以及高品位廢礦礦渣等可以采選利用，但總的來說，這幾塊的庫存量會隨著時間推移慢慢被消化。就4月單月的出口數據來看，緬甸出口中國的錫精礦就只有3000噸的水平了，去年同期高達5000-6000噸，降幅開始擴大。另外在再生錫方面，也不太可能形成較大的沖擊，原因在于再生過程對環境影響很大，對空氣和水體都會產生污染，所以即便未來錫價上漲，也不會有太多的增量。

總的來說，今年將成為錫行業的拐點之年，隨著供給缺口的擴大，后續錫價還將持續走高。考慮到錫產品在下游產業鏈成本的占比很低，終端客戶對錫價的敏感程度普遍不高，因此未來若錫價上漲，理應會有比較順暢的傳導。四季度消費旺季來臨后，預計錫行業的供需修復將有所加速，保守派分析師認為錫價有望突破16萬元/噸，樂觀派已經喊出了20萬元/噸的水平。即便是按16萬元/噸來算，相較目前也有10%的增長，有機會成為2018年漲幅最大的基本金屬。

錫概念A股策略

從投資的角度看，目前國內錫礦的三大生產商主要包括云錫集團、云南乘風以及廣西華錫，其中錫業股份是全國、乃至全球的錫冶煉龍頭，另外兩家都沒有上市。除此以外，興業礦業也有小部分伴生錫產品。

錫業股份是國內錫行業的龍頭，同時是全球最大的錫材和錫化工品生產商，2005年以來，公司錫金屬產銷量連續穩居全球第一的水平。2017年公司錫金屬國內市場占有率達43.55%，全球市場占有率達21.08%。錫業股份擁有10萬噸的冶煉產能，自有礦山的錫精礦產能在3萬噸，這意味著錫價每上漲1萬元，公司的稅前利潤能增加3億元，有著非常高的價格彈性。除此以外，子公司華聯鋅銦年產鋅精礦超過10萬噸，冶煉陰極銅10萬噸，近期銅、鋅價格出現較大幅度的調整，可能在一定程度上會對沖未來錫價上漲帶來的盈利彈性。按照公司規劃，今明兩年將加快推進新項目的建設，華聯鋅銦冶煉項目有望在2019年達產，預計達產后每年可貢獻近3億元凈利潤。根據萬得一致預期，公司2018、2019年將分別實現歸母凈利潤12.24億元、15.08億元，對應當前PE分別為14.98倍、12.16倍。