白電板塊“校正”悲觀預期 龍頭股投資價值依舊

葉文輝

在經(jīng)歷去年大幅上漲后，市場對白電板塊的悲觀預期逐漸形成，年初以來，三大白電龍頭普遍出現(xiàn)20%以上的回調。但隨著銷售旺季的到來，諸多短期利空都開始煙消云散，市場開始意識到，前期的悲觀預期更多是投資者的情緒波動，因此近期白電股也開始反彈。

與其跟隨短期數(shù)據(jù)改變預期，不如放長眼光關注板塊未來的發(fā)展：長期來看，在消費升級、格局改善、保有量提升以及國際化進程開啟等諸多邏輯的支撐下，白電行業(yè)仍有良好的成長性，格力、美的和海爾三大白電龍頭仍是家電行業(yè)乃至A股中不可多得的投資品種。

悲觀預期導致板塊調整

去年以來，隨著以上證50為代表的大盤藍籌持續(xù)創(chuàng)新高，大家對它們的業(yè)績預期也水漲船高，結果基本面稍有風吹草動，股價往往就會有大幅度的調整，比如老板電器、伊利股份、中國平安等；在市場情緒的影響下，格力、美的、海爾等家電龍頭今年以來也普遍出現(xiàn)了20%以上的調整。

拋開風格的因素，這些白電龍頭回調的背后也有基本面的原因，主要在于當時市場認為短期邏輯有所惡化，日益走高的空調庫存或重演2014年、2015年的風險，從而影響白電股今年的業(yè)績預期。

邏輯之一在于地產(chǎn)周期的走弱。在不少投資者的心中，家電行業(yè)還是有很強的房地產(chǎn)周期屬性。當前因城施策、分類調控的地產(chǎn)政策尚在推進，在融資趨緊、調控政策不放松的整體背景下，地產(chǎn)行業(yè)銷售仍在持續(xù)放緩。最新統(tǒng)計顯示，2018年1至4月全國商品房銷售面積4.22億平米，同比增長1.3%，增速較上月回落2.3個百分點，其中單月同比增速為-4.1%，較上月收窄7.3個百分點，6個月來再次出現(xiàn)單月負增長。地產(chǎn)的走弱逐漸將悲觀情緒傳遞給家電板塊，像深耕一二線的老板電器便是在兩線成交銷售的回落下遭到了市場資金的拋棄。

邏輯之二則是氣溫或影響需求。由于2016年、2017年連續(xù)出現(xiàn)高溫，提前收割了大量低端市場的新增普及需求。考慮到已經(jīng)連續(xù)兩年暴熱后，今年發(fā)生第三次暴熱的概率極低，即便是家電界的權威研究機構也認為，2018年空調市場是微降的，其在今年1月3日預測今年銷量是5257萬臺，同比下跌7.5%。

在上述因素的影響下，市場開始擔憂日益走高的空調庫存。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，今年3月空調行業(yè)整體庫存達到了3700萬臺，其中渠道庫存達到2700萬臺。這個數(shù)字讓許多基本面派的投資人坐立不安，因為即便是2015年空調行業(yè)出現(xiàn)庫存危機的時候，最高也不過3300萬臺。

當股價開始下跌的時候，市場本能地開始尋找各種理由進行解釋，在市場銷售旺季（5月-8月）還沒來臨的時候，2018年白電行業(yè)的悲觀預期就已然產(chǎn)生，帶動股價進一步調整。

白電板塊短期邏輯并未惡化

隨著夏季炎熱天氣的來臨以及5月空調零售的超預期，有投資者開始發(fā)現(xiàn)，白電的短期邏輯并不像一個季度前預期的那般悲觀。近期行業(yè)數(shù)據(jù)也頻傳喜訊：先是5月旺季空調零售情況遠超市場預期，草根調研數(shù)據(jù)顯示白電龍頭安裝卡增速普遍在15-20%，空調出貨增速則在20%之上；后有美的調高6月排產(chǎn)數(shù)據(jù)，據(jù)安信證券家電團隊推算，其是從之前155萬臺（同比-24%）的悲觀預期上調為235萬臺（同比+15%）的偏樂觀預期，反映出5月零售超預期已導致庫存渠道處于偏低水平。而悲觀預期之所以短期便得到修正，原因是所謂“短期邏輯的惡化”更多是市場的臆想。

首先，近些年家電和地產(chǎn)的關聯(lián)度其實是持續(xù)降低的。一直以來，地產(chǎn)銷售不好的時候，家電股自然是跟著跌的，實際上近些年家電受地產(chǎn)影響的比例越來越小，隨著更新比例的提升，周期屬性越來越弱。根據(jù)海通證券家電團隊的測算，在主要家電產(chǎn)品中，空調和地產(chǎn)的相關系數(shù)為30%，冰箱洗衣機和地產(chǎn)的相關系數(shù)為40%，而廚電的相關系數(shù)為80%；廚電與地產(chǎn)的強相關一方面是因為出口占比較小，另一方面是廚電購置在新房中的占比較高。

其次，今年的盛夏炎熱依舊。隨著夏季的到來，關于氣溫創(chuàng)紀錄的報道逐漸多了起來。早在5月底動力煤價格便越過了570元的政策紅線，酷熱高溫強勁支撐著動力煤的需求，發(fā)改委更是連發(fā)9項措施，企圖通過增產(chǎn)量、增產(chǎn)能等措施引導媒價回歸合理區(qū)間。至此，年初關于今年涼夏概率大的判斷正式打臉。

再次，衡量庫存高低并不能只看絕對值。這些年來空調市場持續(xù)擴大，對于空調行業(yè)而言，行業(yè)特點決定了每年一季度氣溫較低是備貨為主銷售為輔的淡季，包括廠商、渠道都在為夏季旺季而備貨，因而一季度的庫存累積本身就是正常現(xiàn)象。如果用“庫存/年均單月銷量”的指標來衡量去化周期的話，可以看到即便是一季度庫存絕對值高位，去化周期也不過3.5個月，實際上是要低于去年同期4.5個月的水平，從這個角度來講，一季度的高庫存還是比較健康的。

隨著時間的推移，市場對白電龍頭今年的銷量增速正從年初的負增長向0-10%的增速區(qū)間轉移，疊加提價預期，2018年三大白電龍頭業(yè)績增速的一致預期又回到了15%-20%的水平。目前來看，全年空調出貨溫和增長的基調基本確定，在二季度零售量得以維持的基礎上，三季度龍頭公司企業(yè)戰(zhàn)略不會有根本性的轉向，不至于出現(xiàn)為了保市場份額而進行價格戰(zhàn)的情形。

白電板塊長期成長仍具看點

地產(chǎn)和天氣都只是左右白電龍頭短期走勢的部分因素，實際上它們的長期成長邏輯依舊。

消費升級在推動產(chǎn)品結構升級的同時，持續(xù)帶動產(chǎn)品均價的提升。空調方面，變頻空調正逐步代替定頻空調；洗衣機方面，滾筒洗衣機正逐步代替波輪洗衣機；冰箱方面，對開門正日益成為趨勢。可以看到，無論是空調、冰箱還是洗衣機，過去十年產(chǎn)品均價都有顯著的提升，這也是去年在原材料大幅漲價的背景下，三大白電龍頭毛利率能維持在原有水平的重要原因。

三大白電行業(yè)都有很好的市場格局。空調作為白電格局最好的子行業(yè)，“格力+美的”兩大龍頭的市占率盡管已高達65%，但從趨勢上來看仍在改善，而對于冰箱和洗衣機來說則有更大的集中度提升空間。市場集中度提高對于龍頭公司來說不僅意味著份額的增加，之后還有壟斷紅利的釋放——進一步的提價空間。對于空調行業(yè)來說，內資品牌的均價已提升至外資品牌的水平，然而冰箱和洗衣機目前內資和外資之間尚有50%-100%的價差。比如洗衣機行業(yè)，目前小天鵝和海爾兩大龍頭的市占率接近60%，未來將進一步對屬于外資的20%和屬于雜牌的20%造成侵蝕，從提價幅度來看洗衣機也是最快的，2017年提價近15%。

白電行業(yè)的規(guī)模準入門檻非常高。由于規(guī)模效應的存在，白電要求整機廠不僅對上游原材料供應商有很強的議價能力，對下游渠道也需要有很強的掌控力，這意味著小米很難在白電產(chǎn)品上復制其在小家電領域所取得的成就，阻斷了互聯(lián)網(wǎng)新興企業(yè)對現(xiàn)有市場格局的破壞。不僅如此，三大白電龍頭憑借對全產(chǎn)業(yè)鏈的掌控，正不斷滲透原本屬于外資品牌的市場，這些海外家電公司實際上只是單純的產(chǎn)品設計/品牌貼牌方，不但沒掌握銷售渠道，而且生產(chǎn)環(huán)節(jié)大多外包給了中國公司，這就導致在市場競爭中，外資品牌很難生產(chǎn)滿足消費者需求的高性價比產(chǎn)品。

國內人均保有量仍有提升空間，國內白電龍頭的國際化才剛剛起步。家電行業(yè)的成長性其實要超過大多數(shù)人的預期，統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，即便在家電滲透率較高的城鎮(zhèn)地區(qū)，我國每百戶空調、洗衣機、冰箱保有量分別為123.7、96.4、94.2臺，與文化相近的日本市場相比，分別還有55%、19%、11%的提升空間，而我國農村市場的提升空間就更大了。與此同時，國內家電企業(yè)的國際化之路剛剛開啟，包括海爾收購美國GEA（通用電氣電器）、美的收購日本東芝和德國庫卡等，一方面中國企業(yè)直接參與海外并購，有助于加速其自身的國際化進程；另一方面中國企業(yè)也在承接國際家電巨頭的產(chǎn)能轉移，成為全球制造中心。同時，未來10年還將成為國產(chǎn)品牌輸出的年份，隨著“一帶一路”沿線國家的崛起，這些發(fā)展中國家家電普及率的提升將推動三大白電巨頭再上一個臺階。

相比國內投資者的短視，海外投資機構的眼光更為長期。從近期滬深港通的持股數(shù)據(jù)來看，海外機構成為了近期白電龍頭堅定的買入力量，3月至今凈買入市值近百億，或許這也是近期白電股開始反彈的原因。這幾年已經(jīng)很明顯能感受到A股的估值體系正向港股、美股接軌，隨著國內資本市場的進一步開放，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流、行業(yè)前景良好的公司將持續(xù)享有確定性溢價，去年的藍籌白馬股行情只是預演，白電的未來終將落在美的、格力和海爾身上。