公基入新三板：從“四退”到“三贏”

張俊鳴

掛牌企業(yè)超過(guò)11000家的新三板，有著“全球掛牌企業(yè)最多的證券交易市場(chǎng)”的光環(huán)，但近年來(lái)卻陷入成交長(zhǎng)期低迷、有價(jià)無(wú)市的窘境。在流動(dòng)性近乎枯竭的情形下，引導(dǎo)新增資金入市成為增強(qiáng)新三板活力的應(yīng)有之舉。近期，有關(guān)推動(dòng)公募基金進(jìn)入新三板的說(shuō)法出現(xiàn)在五部委共同發(fā)布的意見(jiàn)中，但基于新三板的現(xiàn)實(shí)和基金成立的難度，仍有許多障礙等待克服，如何破冰爭(zhēng)取“三贏”將是成敗關(guān)鍵。

新三板面臨“四退”危局

2015年上半年，新三板也曾經(jīng)和A股同步走出一輪大牛市，三板做市指數(shù)一度在四個(gè)月內(nèi)暴漲1.6倍，甚至超過(guò)當(dāng)時(shí)A股氣勢(shì)最強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。但好景不長(zhǎng)，當(dāng)年的收盤指數(shù)比最高點(diǎn)重挫45%，2016年至今更是年年下滑，本周的最低點(diǎn)不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)跌破1000點(diǎn)的基準(zhǔn)位，更比最高點(diǎn)下跌將近七成。在指數(shù)大跌的同時(shí)，新三板出現(xiàn)了“四退”現(xiàn)象。

一、成交量大幅衰退。以市場(chǎng)化的做市交易方式來(lái)看，2015年四季度最高周成交一度高達(dá)46.6億元，2017年的最高峰下降到37.7億元，今年連5億元以上都屬罕見(jiàn)，近期更進(jìn)一步下降到2億元左右，只有最高峰的5%左右。

二、新三板基金產(chǎn)品集中退場(chǎng)。2015年新三板鼎盛時(shí)期，有大量資管計(jì)劃、陽(yáng)光私募基金投入，總計(jì)有172只期初募集總額超過(guò)132億元，今年正好屆滿三年面臨集中到期。由于目前新三板成交低迷，這批產(chǎn)品的退場(chǎng)難度極大，其不計(jì)成本的拋售也造成價(jià)格的踩踏式下跌，形成惡性循環(huán)。

三、掛牌企業(yè)數(shù)量開(kāi)始減退。今年上半年摘牌的企業(yè)達(dá)到705家，超過(guò)同期掛牌的320家，凈減少385家；如果再加上因?yàn)闊o(wú)法在6月30日前披露年報(bào)而即將被強(qiáng)制摘牌的103家，今年以來(lái)凈減少的掛牌企業(yè)將近500家，創(chuàng)下新三板成立以來(lái)的紀(jì)錄。

四、券商大面積退出做市。原本雙向報(bào)價(jià)的做市制度為新三板提供較強(qiáng)的流動(dòng)性，但近期退出做市的券商日益增多，僅僅5月和6月就有59家券商退出372家新三板企業(yè)的做市服務(wù)。其中有部分是企業(yè)為控制股東人數(shù)主動(dòng)所為，但也有不少是券商因?yàn)闊o(wú)利可圖、虧損累累而選擇退出。

抓住流動(dòng)性的“牛鼻子”

“四退”現(xiàn)象的背后是流動(dòng)性的衰退，本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是參與的人數(shù)不多。除了A股走勢(shì)低迷的外溢效應(yīng)，以及新三板掛牌企業(yè)大擴(kuò)容的內(nèi)部因素之外，500萬(wàn)金融資產(chǎn)的參與門檻也是重要原因。這一超高門檻決定了新三板將散戶拒之門外，而以機(jī)構(gòu)投資者為主。因此，新三板的成交不如A股活躍也是正常現(xiàn)象，也符合非上市股權(quán)市場(chǎng)的定位。如果大幅降低參與門檻，讓散戶進(jìn)入這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更大的市場(chǎng)，反而會(huì)形成更多的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

但即使是機(jī)構(gòu)投資者，也有“一哄而上”的羊群心理，2015年成立的新三板基金不少有賺快錢的想法，普遍設(shè)定的三年退出時(shí)間比一般股權(quán)投資的PE基金要短，帶有比較明顯的股票二級(jí)市場(chǎng)的色彩。因此，改善新三板流動(dòng)性需要的是長(zhǎng)期投資資金，以及專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的深度參與。從這個(gè)角度看，進(jìn)入新三板的公募基金不僅要讓散戶投資者有參與新三板的機(jī)會(huì)，更要長(zhǎng)期存續(xù)參與。

從“做市”入手破冰

筆者認(rèn)為，公募基金進(jìn)入新三板，定位應(yīng)當(dāng)在于參與改善市場(chǎng)的流動(dòng)性，而非做一個(gè)超長(zhǎng)期的PE投資者。這點(diǎn)和公募基金的參與者散戶資金量少、風(fēng)險(xiǎn)承受能力有關(guān)，也可以避免成為“接盤俠”卷入利益輸送。因此，公募基金不妨成為做市商的一員，分散持有多只創(chuàng)新層的做市股，為新三板的頭部企業(yè)提供流動(dòng)性。在做市過(guò)程中，雖然持有的新三板股權(quán)價(jià)格會(huì)波動(dòng)，但通過(guò)賺取買入和賣出價(jià)差的方式，是可以形成現(xiàn)金流入。也就是說(shuō)，在封閉期內(nèi)，公募基金持有的股權(quán)數(shù)量不變，但由做市帶來(lái)的現(xiàn)金收入?yún)s會(huì)源源不斷地出現(xiàn)。而這部分現(xiàn)金收入，正好可以定期以現(xiàn)金分紅的方式分配給投資人，讓基民在持有基金的同時(shí)，取得一定的分紅收入。

由于新三板投資的長(zhǎng)期性，新三板公募基金不可避免需要一定的封閉期，而封閉期在交易所掛牌大概率會(huì)出現(xiàn)折價(jià)，如果缺乏足夠的誘因，基金在當(dāng)前低迷的市道下很難成立。因此，主打做市可以增強(qiáng)新三板公募基金的吸引力，兼顧長(zhǎng)期投資和短期分紅；同時(shí)還可以在某種程度上填補(bǔ)券商大面積退出做市的真空，并用專業(yè)投資者的角度，為市場(chǎng)提供反應(yīng)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的報(bào)價(jià)。如此一來(lái)，新三板有望從目前的“四退”變成市場(chǎng)、企業(yè)和投資人的“三贏”，實(shí)現(xiàn)永續(xù)發(fā)展。