嗜血的玫瑰終將凋零 分級基金或上演最后的“下折潮”

張桔

端午節后的首個交易日，千股跌停再現A股市場，上證指數單日跌幅將近1.5%；而分級基金亦傷情遍地，當日總共有四只分級基金出現了下折，包括了泰信400B、一帶一B、TMT中證B、新能源B。

節后的第二、第三個交易日，雖然分級基金中暫時沒有再下折的產品出現，但第二天二級市場上仍然有包括券商B級、券商B、帶路B等三只產品跌停，而第三天二級市場上亦有多只分級B產品跌停；同時，相關的最新數據統計亦顯示，截至6月21日收盤后，目前二級市場上提示了下折風險的分級B還有大約19只。眾所周知，分級基金的謝幕已經是板上釘釘的事情，但最后的“謝幕演出”似乎因市場的羸弱而注定不完美。

分級B今年以來收益慘淡

雖然內地的第一只分級基金誕生于2007年，但實際上分級基金的輝煌卻是從2014年開始的，受到股市走牛的強烈刺激，公募基金的分級軍團陣營迅速擴容，其總份額迅速突破了千億大關；但短短四年時間，隨著市場環境的變化和政策力度的收緊，分級基金由盛轉衰，如今已經進入了存續的“倒計時”。

根據Wind資訊的統計，截至6月21日收盤，在納入到統計的142只分級B中，今年以來復權單位凈值增長率為負的有125只，占比約為88%。

除去因二級市場弱勢導致“看跌杠桿”效應放大外，實際上另一導致今年分級B業績慘淡的原因就是流動性缺失了。《紅周刊》記者注意到，2017年實施的分級基金新規提高了交易門檻，把中小投資者擋在門外，一定程度上限制了分級基金的流動性，導致基金規模的大幅下滑。

無獨有偶，接受《紅周刊》記者采訪時，大泰金石識基研究院核心分析師王驊也指出：“因為分級B的持有者以散戶居多，因此對于分級B的需求就有所降低，引發折價，引來套利盤進行折價套利；分級A主要持有者是機構投資者，在原有需求不變的情況下，另外新增配對轉換的買盤，因此現在的情況就是分級A的價格越來越高，呈現溢價，分級B的價格不斷走低，AB份額收益不平衡因此加劇。”

但是他進一步表示，由于分級基金不會再增加，存量的分級基金會具有稀缺性，市場有一定趨勢時，可能會受到專業投資者的追捧。目前市場低迷，成交量迅速萎縮，分級基金流動性很難吸引套利資金入場，即便再高的溢價率、再大的套利空間，沒有流動性的話，其收益也無法變現，最終套利盤只能折價賣出。

當然，上述兩種因素某種程度上互為因果，而隨著近期股指的加速破位下行，記者注意到，高溢價分級B似乎更容易成為資金拋棄的對象，這其中最為典型的例子是已經提示了下折風險的重組B。

節后三個交易日，該分級B份額在二級市場連續三跌停，周四，其成交量放出達到了1.12萬，創出了近期的天量，雖然該日可能有套利盤無功而返“壯大”了成交量的因素；但實際上，最重要的一點原因是重組B存在較高溢價，周四開盤前，其前一交易日收于0.317，而前日份額的收盤凈值約為0.2847，彼時溢價率約為11.3%；而就當前的分級整體多清盤或轉型的現狀而言，溢價持有分級B的風險巨大。

下折潮再涌或加速分級“消亡”

在這一輪端午節后二級市場的快速殺跌過程中，分級B中最為讓人膽寒的下折再起；根據記者結合集思錄的數據統計，除去首日四只分級B下折外，根據6月21日的最新數據，提示了分級B下折風險的產品還有大概19只，其中母基金再下跌不到1%就導致下折的包括了：重組B、傳媒B級、傳媒B、創業股B等。

綜合《紅周刊》記者的采訪，傳統意義上，分級基金下折的損失取決于分級B下折前溢價的高低，究其原因，二級市場分級B的持有者是按照市場價格買入，但要按照凈值來下折，這對溢價買入的B類持有人來說顯然是筆賠本的買賣，舉例來說，一般分級B的折算閥值為0.25元，一位投資者本持有1000份某分級B，而該分級B某日凈值跌至0.243元觸發下折，那么在折算的過程中，該分級B的凈值歸1，但投資者持有的B份額縮減至243份了。

接受《紅周刊》記者采訪時，他指出：“對于分級B，我們建議投資者不要持有。正在持有的，注意分級基金的總份額是否在3億份以下，這些基金的清理期限是2019年6月底，可能比其他分級基金變更的更早。尤其是溢價較高的分級B，盡量在轉型和清盤決定公告前賣出。”

值得注意的是，近期，一行兩會發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，對禁止公募基金分級提出了明確要求。根據監管層要求，到2019年6月底，總份額在3億份以下的分級基金應完成清理；總份額在3億份以上的分級基金，最后清理期限是2020年底之前。同時，配合分級基金“退場”的工作，記者還了解到，渠道方目前也在采取相應的措施來壓縮這類產品的規模，例如“以贖定申”，確保分級基金規模數量不再增加。

對此，陳思賢還提醒投資者，今年以來，有多只基金已經轉型，或準備召開轉型的持有人大會。目前，分級B多數為溢價狀態。在分級基金轉型或清盤時，通常子份額的折算方式是以凈值折算為母份額，那么處于溢價狀態的分級B在折算后的價格會降低。隨著分級基金清理的最后期限來臨，分級B溢價會逐漸減少，價格接近凈值。這樣，在前期高溢價時購入的投資者會遭受虧損。并且分級B流動性較差，等到基金變更前再賣出，損失的可能性會更大。

當分級投資者憂心手中產品遭遇下折而提前賣出時，實際也就變相加速產品的“消亡”。

分級基金轉型路“撲朔迷離”

既然分級基金已經有了明確的退出時間表，擺在存續分級基金面前的路只有兩條：清盤或者轉型。

Wind資訊顯示，2017年1月1日至2018年5月30日，4只分級基金清盤，39只轉型。轉型的方式主要有幾類：分級基金轉LOF、分級轉非分級指數基金、分級轉混合基金、分級轉定開債基金。其中，轉型成LOF基金的有20只，轉型成定開債基金的2只，轉型成混合基金的2只，轉型成非分級指數基金的有15只，轉型成LOF的占主流。

但是，陳思賢則提醒長期以來分級基金的投資者，轉型后的產品形態和分級A將不再一樣。就目前轉型的分級基金來看，指數型的分級基金，大多轉型成指數基金或者主動型股基；債券型的分級基金，則多數轉型為普通的債券型基金。而分級A約定收益率是固定的，目前存續的產品在4.5%到5.5%之間，相當于一個保本保息的固定收益產品。但轉型后，基金將不再享有保本保息的優勢，風險會增加。總的來看，折價的分級A在轉型時有機會獲得一筆超額收益，存在一定的投資價值，但在轉型后注意需要考慮新產品是否適合投資。

綜合《紅周刊》記者的采訪，實際上在轉型過程中的最難點是上市交易子份額的估值。目前看主要有兩種轉型的具體操作手法：一是按凈值轉份額。即將分級基金的子份額，按照基金凈值，直接轉化成母基金份額，之后取消分級，所有份額統一為母基金份額，基金轉化為不分級的基金；二是按交易價格轉份額。即將分級基金的子份額，按照基金交易價格（可以是某一截止日的收盤價，也可以是某一區間的收盤價均值），按照A、B各自的市場價格估值，然后根據估值比例，計算應該分得的母基金份額，轉化成母基金份額，之后取消分級，所有份額統一為母基金份額，基金轉化為不分級的基金；兩者比較來看，后者實際操作困難。

此外，王驊對記者判斷，就消亡期前現階段的投資價值來說，分級A主要持有者是機構投資者，在原有需求不變的情況下，另外新增配對轉換的買盤，因此現在的情況就是分級A的價格越來越高，呈現溢價，分級B的價格不斷走低，呈現折價，AB份額收益不平衡因此加劇。但是由于分級基金不會再增加，存量的分級基金會具有稀缺性，在市場有一定趨勢時，可能還是會受到專業投資者的追捧。

面對整體“倒計時”的分級基金，就當初著力發展分級的公募基金公司來說，現在市場上存續的分級基金，數量和份額較多的有鵬華、招商、申萬菱信、中融等基金公司，這幾家的分級產品以指數分級基金為主。但考慮到目前國內的指數基金覆蓋面仍然不夠廣的現狀，參考美國基金市場的發展趨勢，未來指數基金擁有廣闊的前景，上述昔日的分級大鱷們可以增加指數產品線來“酌情”彌補整體規模的縮減。