地產股“破凈” 機會在龍頭

趙康杰

今年以來，A股破凈股數量不斷攀升。據Wind數據統計，截至6月5日，A股市場共有115只股票破凈，是2016年“熔斷”時期破凈股數量（53只）的2倍多。對比2005-2006年、2008年、2013-2014年A股市場均出現超過200只破凈股后，破凈個股出現上漲潮，漲幅最少的也達到50%以上的情況。目前破凈股數量雖然未觸及200只的“上漲起跑線”，但在破凈股中淘金的聲音已經響起。

《紅周刊》記者梳理發現，在當前的破凈股中，銀行和地產是破凈高發地。對于地產股，職業投資人向《紅周刊》表示，要鎖定行業龍頭，不能被破凈造成的價值低估假象所蒙蔽。

“破凈”股暗藏“價值陷阱”

破凈地產股大多是區域性中小房企，因為這些企業核心競爭力不足，破凈不代表抄底機會。

目前，破凈地產股共11只。其中，信達地產的市凈率僅為0.71倍，福星股份、北京城建、世茂股份的市凈率也均低于0.8倍。（見表1）

這些地產股中有些是“破凈專業戶”。資料顯示，信達地產、福星股份、北京城建等股票此前都曾出現過“破凈”或者連續多年“破凈”的情況。對此，雪球私募工廠西蒙戰略基金經理@西蒙蒙斯的多認為，地產股破凈肯定是有其內在原因的，公司管理落后、企業自身缺乏成長性都有可能會形成股票長期破凈的尷尬局面。他對《紅周刊》記者表示：“11只破凈股大多都是區域性中小房企，企業核心競爭力不足，缺乏品牌效應。隨著調控趨嚴、地價上漲，房地產行業的競爭日漸白熱化，行業整體的利潤率長期來看一定是下降的，很難再維持此前30%-40%毛利率、15%凈利率的高盈利水平，以房地產行業強者恒強的發展態勢，不具備競爭力的房企只能面臨被淘汰的結局。”

地產專家、知名博主@釋老毛也指出，“破凈”對于房地產行業來說是一件很正常的事情，相比上百家上市房地產公司來說，地產破凈股目前僅有11只而已。“不被市場看好也的確都有公司自身的原因，尤其是一些本地化房企多年來一直在吃老本，不思進取，對于這樣的企業，破凈不一定就意味著有抄底的機會。”

“通常來說，市凈率越低的股票其估值越便宜，但在具體操作的過程中，市凈率有時反而會被視為反向指標。”@西蒙蒙斯的多表示，地產龍頭碧桂園2017年實現銷售收入5500億元，2018年的銷售目標保底是8000億元，按照上述銷售目標及碧桂園穩定的毛利水平，今年對應的前瞻性市盈率（按當年預期銷售帶來的實際凈利潤所預測的市盈率）也就是5倍左右，前瞻性市盈率較靜態市盈率快速下降。“但對于那些沒有確定性業績支撐的破凈公司來說，一旦遭遇業績滑坡，本來就不低的市盈率反而變得更高了。”

《紅周刊》記者梳理發現，上述11只破凈地產股的市凈率雖然很低，但其市盈率都不算低。其中，*ST新城、美好置業兩只股票的市盈率（TTM）甚至超過了碧桂園。（見表2）

“因此，沒有業績支撐的低市凈率股票可能暗藏價值陷阱。”@西蒙蒙斯的多接受《紅周刊》采訪時表示，碧桂園、新城發展控股、中國奧園等不少香港內房股今年以來股價表現堅挺，而新城發展控股和中國奧園的市凈率也都達到了2.9倍和1.5倍——市凈率越高的地產股反而表現越好，市凈率越低的地產股表現反而越差。

在@釋老毛看來，房地產的確很難籠統地用市凈率估值，因為這項指標有可能是失真的。“對房地產企業來說，庫存中占比最大部分是土地儲備，有些公司針對土地儲備使用成本法記賬，多年以后，土地儲備的價值有所增長，但企業在賬面上還是以當時的買入成本計算土地價值，在這種情況下，公司價值可能會被大幅低估;同樣，有些公司由于擁有的地塊質量較差，用市凈率估值，公司價值可能會被高估，導致估值有失公允。”他認為，相對而言，NAV（資產凈值）可以算是較為主流的房地產行業估值方法。

破凈公司們的“苦衷”

具體到破凈地產個股，有的是跟不上市場節奏進而出現各種問題，有的是因為激進策略使得自身身陷囹圄。

在破凈的背后，個股遭“低估”的原因完全不同。溫莎資本首席研究員熊琦介紹說，以北京城建為例，該公司早期能夠通過北京國資委拿到很多廉價、優質的土地，但在拿地規則改為公開掛牌招標之后，優質的土地資源就開始被萬科、保利、金地等龍頭企業所掌握。為了擺脫困局，北京城建也做過相應的嘗試。“首先，北京城建選擇走出北京，到周邊地區進行布局，但是缺少了北京國資委的庇護，北京城建異地拿地并不順利。因此，北京城建就將主要精力轉向了棚改項目，但北京城建目前在棚改項目上還是遇到了大問題。”熊琦對《紅周刊》記者表示，對于棚改項目來說，平整土地、遷出住戶、項目施工等一系列前期工程需要100多億元的資金支持，而這都需要公司自行墊付。“為了解決資金問題，北京城建只能選擇發行債券，然而在當前的市場環境中發債又比較困難的，而且還容易出現債務違約。所以在我看來，像北京城建這樣的公司，目前并沒有太多的投資機會。”

以北京城建為代表的房企破凈在很大程度上是由經營層面的問題導致的，有些則是因為商業模式所決定的。@釋老毛對《紅周刊》記者表示，以金融街在內的很多主營商業地產業務的房企估值通常都不高。由于商業地產公司一般都自持物業，雖然出租所得利潤較為穩定，但相較于開發銷售業務的周轉率不高、現金回款較慢、ROE也普遍偏低。“而且，部分房企為修飾報表，自持物業都不是以成本法記賬而是以公允價值法記賬，導致賬面價值虛高。例如，以新鴻基為代表的香港很多老牌地產公司的股價長期都是低于凈資產價格，就是因為香港地產公司的很多資產也都是只租不賣，且以公允價值記賬。”

“還有一種破凈的原因主要由于公司經營策略上的激進導致市場情緒悲觀，其中既有風險也有機會，信達地產就是其中典型。”@釋老毛指出，2015年左右，信達地產通過中國信達以加杠桿的方式高價拍下了很多地王，實際上，由于房地產的強周期性特征，在整個行業氣氛火熱的時候加杠桿拿地，風險敞口會比較大。“買錯一塊地王有可能好幾年翻不了身，就像北辰實業在2007年在長沙拍得的一塊地王，隨后就接連遭遇金融危機和地產調控的打擊直接被套牢。”

據了解，房企最大的風險就是高價買地被套牢，以萬科為代表的很多地產龍頭對于高價拿地向來都較為謹慎，地價上漲的時候，它們更傾向于通過并購等方式獲得低價土地——由此可見，周期管理能力對地產公司來說非常重要。“如果信達地產能夠避免債務危機，未來還是有反轉機會的，只是由于公司當下的債務率實在太高，而且手中的地王能不能順利去化也存在疑問，所以市場給予它的估值非常低。”@釋老毛對《紅周刊》記者說。

地產投資還看“龍頭”

地產破凈股增多的現象說明房地產行業存在整體被低估的情況，一些地產龍頭的機會值得關注。

在破凈股中淘金可能風險大過機遇，上述幾位投資人皆對《紅周刊》記者表示，一方面要謹慎面對破凈公司的投資機會，另一方面也要看到地產破凈股增多已經從側面說明房地產行業存在整體被低估的情況。

@釋老毛表示，地產股最近經歷大起大落，去年底地產板塊曾有過一輪上漲，但在中美貿易摩擦和金融去杠桿等內外部多重因素影響下，地產股近期整體走勢疲軟。他指出，這些波動對于房地產龍頭公司的內在價值不會產生任何影響。“我一直以來堅持的觀點就是看好房企龍頭，無論房地產行業融資有多么困難，政策調控有多么嚴格，房地產行業都不會消失，住房需求永遠存在，不到60%的城市化率說明房地產市場還有很大的提升空間。”@釋老毛認為，行業洗牌只會危及中小房企，在弱勢房企被淘汰后，恰好可以把行業空間留給競爭力更強的龍頭企業。“房地產調控這幾年，雖然整體凈利率在下降，但整個行業的集中度其實是在迅速提升的。”

數據顯示，2017年末，國內TOP5和TOP10的市場集中度分別為16.9%、24.1%，較2016年末分別大幅提升了4個百分點和5.2個百分點。

而熊琦則認為，目前房地產股整體處于一個比較低的位置，目前保利地產10.5倍市盈率，萬科10.7倍市盈率，金地集團7倍市盈率，這些龍頭公司的基本面非常優秀，投資者可以持續關注。在港股市場，熊琦看好碧桂園。他說，“首先，碧桂園是中國房地產企業的龍頭，主要體現在它的銷售額上，全年預計銷售額達到8000億元，這個銷售規模在行業內是最大的。其次，碧桂園是個高周轉的企業，這主要得益于碧桂園推出的合伙人制度，企業員工可以跟投15%，管理層所有項目都強制跟投，這種變相的激勵讓碧桂園的‘加班在業內非常出名。相對于恒大或者融創的高杠桿來說，碧桂園的負債率是比較低的，要相對穩妥。目前，市場上流動性緊縮，最主要是去杠桿所導致的，所以投資低負債的房地產企業的確定性會相對更大一些。”