高換手率未必帶來好業績 如何看待基金“動靜之爭”？

王驊

作為衡量基金持有證券平均時間長短和投資交易頻率的參數，換手率是考察基金投資運作風格的重要指標。

長期以來，國內基金的換手率大幅高于海外成熟市場，盡顯頻繁操作的特征。在整體高換手率的狀況下，不同基金的操作風格非常鮮明，然而，高換手率與業績的關系卻并不明顯。基金的大部分業績來自于市場的走勢，而不是積極操作的結果。

不同基金換手率差異明顯

考察2016-2017年基金在不同時期的換手率，基金頻繁操作的程度超出了想象，在此期間成立滿一年的主動偏股基金的平均換手率達到457.23%。其中，2016年經歷大跌之后，權益類基金的換手率為306.43%，2016年全年換手率達到568.12%，2017年上半年的換手率為580.41%，2017年整體換手率為472%。不同基金公司之間的風格差異明顯：有的公司表現出頻繁操作的風格，旗下的幾只基金都是相同風格，如平安大華基金，在2017年換手率排名前十的基金中占據了前三位，共有五只基金進入前十;東吳國企改革、東吳新經濟也占據了2017年換手率排名前十中的兩席。相反，有的公司表現出較少操作的風格，如東方紅資管、博時基金和嘉實基金，這三家公司旗下多只基金換手率低于100%。

有的基金在不同市場條件下都進行頻繁操作。這些基金在不同市場條件下的換手率都比較高、且比較穩定，可以看出采用的是短線操作的投資策略，如平安大華策略先鋒在2016年的換手率達到了2915.54%，2017年的換手率為2170.75%。也有的基金在不同的市場條件下都較少操作。這些基金在不同市場條件下的換手率較低，而且比較穩定，可以看出采用的是長期持有的策略。如華商動態阿爾法在2016年的換手率為61.25%，2017年的換手率為41.79%，其他類似的基金包括嘉實優質企業、易方達中小盤、中郵信息產業等。也有的基金在不同的市場條件下，采用不同的操作風格。這些基金在不同市場條件下的換手率差別比較大，預期市場的變化而進行不同的操作，如中郵核心競爭力在2016年的換手率是83.83%，2017年的換手率則增至335.88%，類似的基金包括華商創新成長、華夏平穩增長等。

基金高換手率未必帶來好業績

如果基金具備突出的判斷和投資能力，能獲得持續性的較好業績，那么基金的高換手率也無可厚非，然而，從較長的時間來看，基金的換手率與業績關系并不明顯，而且在不同的市場環境下，基金換手率與業績表現出不同的關系。

在2016年的震蕩市中，基金的換手率與業績呈現出了較弱的正相關性，即操作多的基金，跌幅會相對較小，2016年權益類基金表現不佳，表現優異的產品普遍換手率較高，中歐時代先鋒甚至達到了1394.46%。在2017年的結構性牛市中，基金的業績與換手率呈現出了一定的負相關，即業績表現突出的基金換手率一般較低，去年業績排名靠前的產品中，僅有國泰互聯網+和嘉實優化紅利兩只基金的換手率較高，其他基金的換手率均在100%左右。

以上結果也在預料之中，在去年價值投資大行其道、“漂亮50”股價不斷攀升的市場中，只要買對了板塊并堅持長期持有，較低的調倉和換手率反而是最容易獲得高收益的，頻繁調倉換股和板塊輪動的投資風格，反而會錯失機會。而今年以來，市場結構性的特征更為明顯，主要板塊中僅有醫藥行業持續上揚，績優基金基本為醫藥主題基金或者重倉醫藥行業，換手率并不高。反觀今年以來跌幅超過10%的基金，去年換手率大于500%的數量超七成，富安達新興成長、農銀匯理主題輪動、新華科技創新等長期換手率較高的基金今年以來的表現也不盡人意。

基金業績因市場環境而變

可以觀察到，在較長時間內始終保持相同程度換手率的基金，在有的年份業績很好，而有的年份業績很差。影響基金業績的因素，大部分與市場的環境有關。在一個完整的市場周期中，對于保持頻繁操作的基金，在2017年的市場中，業績普遍弱于平均14.18%的回報，而在2016年上半年的市場中，業績普遍超過了平均-12.54%的回報，在2016年全年的震蕩市中，該類基金業績基本上與平均回報-13.33%相似。

相反，對于一直保持較少操作的基金，在2017年的牛市中業績普遍強于均值，而在2016年的震蕩市中，業績分布較分散。這個現象并不難理解，牛市中各種股票輪番上漲，貴在持有，而震蕩市各種股票漲跌幅度有限，機會很難把握，沒有操作空間，所以在這兩類市場亂動反而容易降低收益;而在結構性市場中牛股和熊股并存，如果能順應市場而動，容易捕捉到較好的投資機會，而堅守熊股則會落后。在熊市中，換手率對業績幾乎沒有影響，因為這類市場泥沙俱下，絕大多數股票沒有投資機會，除非減倉，否則無論如何換股都難產生超額收益。

由此來看，低換手率同時能持續創造優秀業績的基金，證明其對市場趨勢和行業的把握非常準確且具前瞻性;高換手率且業績階段性優秀的基金，其前瞻能力和業績持續性則尚需時間檢驗。而高換手率且業績持續落后的基金，則基本可以判定其無穩定的投資理念、整體投資能力比較低。因為業績持續落后，這類基金另一個特征就是基金規模以及基金公司管理規模普遍不是很大，這些基金可能會存在追漲殺跌或者流動性風險的問題：當基金遭遇贖回沖擊時，基金經理可能被動買賣股票。在整體缺乏資金持續性流入的情況下，迷你型基金即便遇到去年單邊上漲行情，亦很難有賺錢效應，同時幫忙資金的頻繁進出也持續影響到基金經理的投資運作，導致換手率居高不下。對于這類基金，投資者還是需要警惕。

面對莫衷一是的“動靜之爭”，投資者需要關注基金的操作風格并考察其歷史換手率水平，是進出頻繁，還是相對穩健，然后判斷市場的特征。換手率也并非總是越低越好，這與市場的行情階段有關，牛市和震蕩市貴在持有，而結構牛市適當動起來收益會更好。盡管換手率指標在挑選單只基金時可能不具備顯著的指導意義，但是在構建組合時，可以綜合結合市場行情和換手率指標篩選基金，構建基金投資組合，這樣可能會取得相對較好的收益。