并購重組公司的眾生相

王宗耀

近年來，并購重組成為A股市場的“香餑餑”，不僅有上市公司需要進行市值管理，通過不斷“吞噬”將企業規模做大，且也有經營業績不佳避免“披星戴帽”甚至退市的公司，通過并購并表業績優秀公司的財報實現業績扭虧為盈，達到保殼目的;還有企業主營業務成為落后產能、進入夕陽產業，希望通過并購新興行業，轉換主營業務，讓公司重新煥發第二春;更有甚者，想要上市，但IPO排隊又太久，通過并購重組達到借殼上市目的……種種動作，儼然使得并購重組成為上市公司起死回生、永葆青春的一劑良藥。

合理的并購重組，確實能起到良好的效果，讓相關上市公司業務蒸蒸日上，業績節節高升，但若是非理性的無度并購，無視溢價幅度而瘋狂地“買買買”，甚至是為了達到特殊目的進行利益輸送的并購，則最終不僅損害了二級市場投資人的得益，且很有可能會自食惡果。

25倍高溢價收購，巴士股份難逃被“ST”命運

巨額的虧損再加上枯竭的現金流，使得巴士在線最終陷入債務危機，今年2月份因債務違約，股票又被風險警示，“巴士在線”變成了“*ST巴士”。

一些上市公司所屬行業發展不景氣，公司業績出現下滑，上市公司為尋找新的產業來改變公司業績而急于發起并購，對標的公司考察不詳細，并購溢價過高，形成較大商譽，而最終結果可能便是商譽大幅減值，業績大幅下滑而自食其果，而這其中就包括了以25倍溢價進行并購的*ST巴士。

*ST巴士在2015年以前股票原名稱為“新嘉聯”，主要從事微電聲相關產品的研發、生產和銷售，當時受人工成本上升及歐元貶值等因素的影響，企業盈利能力有所下降，2013年的凈利潤只有500多萬，2014年則出現2000多萬元凈利潤虧損。在業績下滑的壓力下，新嘉聯選擇了與以公交移動電視媒體廣告運營業務和移動互聯網營銷業務為主營的巴士在線進行重組。

在當時的新嘉聯看來，上市公司通過收購巴士在線能開拓廣告服務業，將“受益于廣告服務業的穩定增長，實現總體業務的快速增長;雙業務結構的形成也將有利于分散公司經營風險，增強持續經營能力，保障股東的權益”。然而從完成并購后的幾年經營情況看，公司直接“踩雷”。

2015年，新嘉聯并購巴士在線100%的股權時交易溢價相當高，賬面價值為6406.20萬元巴士在線股東全部權益評估值高達16.85億元，評估增值16.21億元，增值率高達2530.32%。如此高的溢價導致了上市公司在完成并購的當年，直接形成商譽15.38億元。公司名稱也由“新嘉聯”變更為“巴士在線”。

完成并購后，因合并了巴士在線的報表，上市公司確實在前兩年獲得明顯改觀，如2015年歸屬于上市公司股東的凈利潤由2014年的虧損1992萬元轉變成盈利1087萬元，同比增加了154.55%。2016年歸屬于上市公司股東的凈利潤進一步增加到9360萬元，同比增長幅度更是高達761.31%。表面看來，此次并購似乎改變了上市公司的經營業績，讓其走出了虧損的邊緣，然而在業績向好的背后卻是危機暗藏，其“造血”能力正在不斷惡化，幾年里的經營活動產生的現金流量凈額始終為負，且在呈下降趨勢。2016年時，其現金流量凈流出高達4006萬元，同比下滑了42.31%。

另外，根據并購時簽訂的盈利承諾及補償協議，業績承諾方當時承諾，在2015年、2016年和2017年，標的公司巴士在線實現經審計的歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于1億元、1.5億元和2億元;實現經審計的歸屬于母公司股東扣除非經常性損益的凈利潤不低于0.9億元，1.4億元和2億元。然而就在并購完成的第二年，即2016年時，巴士在線實現的利潤僅為1.25億元，并未達到此前承諾的1.4億元的業績要求。

2017年，巴士在線超高溢價并購的負面問題進一步顯現出來。根據上市公司披露的年報，2017年當初的標的公司巴士在線并未能如預期實現2億元的扣非凈利潤，相反還虧損了8087萬元，如此結果導致上市公司不得不計提商譽減值，不僅一次性將賬面上15.38億元的商譽全部計提殆盡，且還將當初的業績承諾方起訴到了法院。2017年，上市公司歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損金額高達20.33億元，同比下降了2272.45%。

巨額的虧損再加上枯竭的現金流，使得巴士在線最終陷入債務危機，今年2月份因債務違約，股票又被風險警示，“巴士在線”變成了“*ST巴士”。今年1月下旬，公司股價曾連續出現多個跌停，從2017年末的16元左右下跌到如今的5元附近，二級市場投資者損失慘重。

為“保殼”高溢價并購， 百花村付出血的代價

急于“保殼”的上市公司往往會饑不擇食地進行并購重組，如此的結果往往不但需要支付更高的并購成本，且可能還會為并購付出血的代價。

“保殼”是一些“披星戴帽”上市公司進行并購重組的又一大原因，當上市公司連續虧損，股票被冠以“*ST”的帽子而面臨退市的時候，急于“保殼”的上市公司往往會饑不擇食地進行并購重組，如此的結果往往不但需要支付更高的并購成本，且可能還會為并購付出血的代價，這其中就包括了百花村。

上市公司百花村原來的主營業務為煤炭采選和煤化工，2015年前后受煤炭行業持續低迷的影響，主營業務運營困難，2014年和2015年連續兩年凈利潤虧損金額合計近9億元，2016年，公司股票被風險警示，戴上了“*ST”的帽子，如此危機下，若公司還不能扭虧為盈，則很可能會被直接退市。迫于退市的壓力，百花村匆忙間選擇與華威醫藥重組，向藥物研發企業轉型。

2015年，百花村發起了資產置換式并購，將上市公司所擁有的鴻基焦化66.08%的股權、豫新煤業51%的股權、天然物產100%的股權以及對一零一煤礦的債權作為置出資產，與華威醫藥的全部股東所持有的華威醫藥100%股份的等值部分進行置換。

在此次并購重組中，百花村對置換式并購交易抱有很大希望。在并購草案中，公司表示“通過本次交易，上市公司將原有盈利能力較弱、未來發展前景不明朗的業務整體置出，同時注入盈利能力較強、發展前景廣闊的醫藥、醫療行業資產，實現上市公司主營業務的轉型，從根本上改善公司的經營狀況，提高公司的資產質量，增強公司的盈利能力和可持續發展能力，以實現上市公司股東的利益最大化。”

交易安排上，百花村將自己原有業務視為“敝履”，置出的資產鴻基焦化66.08%的股權、豫新煤業51%的股權、天然物產100%的股權以及對一零一煤礦的債權的賬面原值僅僅被確定為2.55億元。而對于上市公司置入資產華威醫藥100%股權評估值卻高達19.46億元，相較其1.69億元賬面凈資產價值增值了17.77億元，增值率高達1049.28%，增值逾十倍。

對于自家的資產賣低價置出，而對于標的公司的資產卻以高溢價置入，為了“保殼”，百花村似乎是“不惜成本”，而正是這種“不惜成本”，使得百花村在2015年完成資產置換后，商譽新增17.04億元。

然而，如此高溢價的跨界并購并沒有改變百花村的命運，相反高企的商譽正時刻吞蝕著企業利潤。2015年，就在資產置換完成的當年，百花村營業收入比上年度下滑了7.94%，扣非后的歸屬母公司凈利潤虧損了1.73億元，經營活動產生的現金流量凈額更是直接變為負數，凈流出超過1億元。2016年，雖然公司依靠“非經常性損益”的貢獻而成功“保殼”，實現凈利潤有5600多萬，但若剔除31231萬元非經常性損益的貢獻，則其扣非后凈利潤仍虧損1.73億元。

2017年，百花村之前高溢價并購的問題進一步凸顯，從其發布的年報數據來看，公司當年實現營收4.2億元，同比大幅下降43.66%，凈利潤大幅虧損5.64億元，同比下降505%，而經營活動產生的現金流量凈額也再次為負，“造血”能力異常困難。

分析百花村2017年業績大幅下滑的原因，可看到這正是此前并購帶來的巨額商譽大額計提導致。為了保殼，百花村不惜高溢價并購華威醫藥，而華威醫藥為了賣出高的價格，則無視自身盈利能力，給出超高的業績承諾。事實上，隨著華威醫藥業績承諾實現困難，百花村不得不多次進行商譽減值。當初收購時，華威醫藥當時的賬面價值高達21.1億元（商譽17.04億元），至2017年末時，其賬面價值僅為14.9億元，商譽計提減值達6.2億元。如此大額計提直接導致了上市公司2017年度合并財務報表資產減值損失增加了6.2億元，凈利潤虧損達5.65億元。

瘋狂“買！買！買！”，聯建光電自食業績下滑惡果

“買買買”的結果是上市公司商譽不斷累加，一旦標的業績不達標并集中體現時，則結果便是上市公司“大廈將傾”。

在近幾年并購中，進行市值管理也成為一些企業選擇不斷并購的理由，“買買買”的結果是上市公司商譽不斷累加，甚至已經超過公司自身的凈資產規模。對于這類企業，在并購標的業績仍能維持時風險暫時看不見，而一旦標的業績不達標并集中體現時，則結果便是上市公司“大廈將傾”。聯建光電在這方面就表現得比較極致，其并購行為幾乎可以寫成一部“編年史”。

自2014年“并購潮”開始，聯建光電就積極參與其中，成為這一輪并購潮的弄潮兒。2014年，公司以8.6億元的價格并購了分時傳媒100%的股權。當時分時傳媒的賬面凈資產為1.03億元，評估增值7.58億元，增值率738.48%。并購完成后，聯建光電新增商譽7.11億元。

2015年，聯建光電又分別以4.6億元和4.89億元并購友拓公關和易事達的全部股權。其中，友拓公關賬面凈資產增值率高達1029.98%，易事達賬面凈資產增值率253.21%。在完成對這兩家公司并購后，截至2015年末，聯建光電的商譽增加到13.84億元。

2016年，聯建光電再度大手筆并購，20.7億元收購了深圳力瑪等4家公司股權。其中，深圳力瑪的增值率為1245.93%，華瀚文化增值率為1086.04%，勵唐營銷的增值率為733.53%，遠洋傳媒的增值率為982.49%。與此同時，公司當年還收購了西安綠一、上海成光、精準分眾、豐德博信、西藏泊視等公司部分股權。整體一輪股權收購下來，聯建光電2016年末的商譽賬面余額已經高達41億元。

至此，聯建光電的并購仍未停止，不斷擴大企業規模似乎成了其最大的追求。2017年，聯建光電的全資子公司深圳市聯動文化投資有限公司以6.27億元的價格并購愛普新媒100%的股權，該次并購讓聯建光電的商譽新增5.39億元，總商譽值上升至46.39億元。即便是因此前被收購標的業績不達標而在期末進行了一定的商譽減值，其商譽余額仍然高達38.43億元，這相較該公司48.93億元凈資產而言，商譽原值已經占到凈資產的比例高達78.53%。

從聯建光電這幾年并購來看，其在并購時往往給標的公司的溢價動輒十幾倍，如此高的溢價或許與標的公司超高的業績承諾不無關系。可問題在于，并非所有的標的公司業績承諾都能實現，一旦不能實現則會給上市公司帶來資產減值風險，而聯建光電所并購的標的公司中，恰恰就存在著這種情況。

如聯建光電在2014年以8.6億元的價格并購的分時傳媒，按照當時交易對方的承諾，分時傳媒2013年、2014年、2015年、2016年、2017年歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤將不低于0.87億元、1億元、1.13億元、1.22億元、1.28億元，然而，該公司在以上年度取得的凈利潤經重述后只分別錄得9031萬元、9579萬元、7508萬元、9904萬元和7282萬元，也就是說，自從2015年以來，分時傳媒的業績承諾就再也沒有達標過。

同樣，2015年并購的友拓公關在當時交易時也承諾， 2014年、2015年、2016年、2017年、2018年的凈利潤分別不低于人民幣3100萬元、3720萬元、4464萬元、5357萬元、6428萬元。可實際上，友拓公關2016的凈利潤為3831.61萬元，2017年為4817.61萬元，均比期初承諾的業績少了數百萬元，業績同樣未能達標。而易事達的原大股東期初也承諾，2014年、2015年、2016年、2017年、2018年的凈利潤分別不低于3800萬元、4200萬元、4600萬元、5000萬元和5330萬元。而實際上，易事達2016年的凈利潤為4589.1萬元，2017年為4257.09萬元，已經連續兩年未能達成業績承諾要求。

此外，2016年并購的深圳力瑪、華瀚文化、勵唐營銷、遠洋傳媒四家公司在并購時也均做出了業績承諾，就在完成并購的2016年，四家公司中就有兩家公司未能完成業績承諾，其中華瀚文化實現的凈利潤就只有3078.27萬元，遠洋傳媒也只有2179.57萬元，均達不到承諾標準。2017年，四家公司就像商量好了一樣，同時“食言”，業績全部低于業績承諾金額，業績實現合計數額相比承諾金額少了近4000萬元。同樣，在2016年并購的綠一傳媒、上海成光、精準分眾等數家公司在2017年也均未完成業績承諾。

因并購標的公司業績不達標，聯建光電在2017年年報中對7.95億元商譽及0.74億元股權共計8.7億元進行減值處理，而正是這7.95億元的商譽減值，使得聯建光電2017年業績出現了59.67%下滑，歸屬于上市公司股東的凈利潤僅有1.04億元，而需要注意的是，該利潤還是依靠“非經常性損益”實現，若扣除“非經常性損益”后，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損了2.82億元，比去年同期下滑254.86%。

另外，在聯建光電的“非經常性損益”中，還有3.45億元是業績補償款，而這巨大的業績補償款尚掛在其他應收款項下，根據披露的數據來看，聯建光電的其他應收款項下的業績補償款總額高達4.25億元，這些業績補償款能否如數收回來，也還很難說，一旦補償款無法收回，則公司業績下滑的空間仍然不小。

對賭到期業績立馬“變臉”，麥捷科技大股東減持獲利

在企業業績下滑之前，大股東則精準減持獲益頗豐，而留給二級市場的其他投資者的只是一地雞毛。

在A股市場紛繁復雜的并購重組中，各種怪現象頻頻出現，而歸結到其中緣由則離不開“利益”二字。有些上市公司就在并購重組前通過內幕消息買賣自家股票獲益，有的則通過并購重組拉升股價，在利好出盡、企業業績下滑之前，大股東則精準減持獲益頗豐，而留給二級市場的其他投資者的只是一地雞毛。

比如遠望谷實際控制人徐玉鎖，在2014年擬出資至少9550萬歐元分4筆購買Bibliotheca Group GmbH公司100%股權時，就曾利用內幕消息，控制親屬賬戶買賣自家公司股票獲利，最終東窗事發，被證監會沒收違法所得542萬元，并處以1627萬元的罰款，并且對其采取5年證券市場禁入的措施。而麥捷科技通過并購活動也同樣使得其大股東賺得盆滿缽滿，二級市場的股民卻深受其害。

2015年，麥捷科技通過發行股份及支付現金相結合的方式收購了星源電子100%股權。當時星源電子凈資產賬面價值為1.15億元，收益法下的評估值為8.22億元，評估增值7.06億元，增值率為611.64%。然而在并購階段，上海隆華匯股權投資基金合伙企業（有限合伙）突擊入股，出資4000萬元對星源電子進行了增資，使得最終確定的交易價格為8.6億元。而完成這筆交易后，麥捷科技確定了5.77億元的商譽。

根據當時的交易，交易對方承諾星源電子2014年度、2015年度、2016年度實現的合并口徑扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤不低于8106.65萬元、 10173.14萬元、12678.54萬元。奇怪的是并購是在2015年完成的，按照慣例業績承諾一般都是三年以上，而星源電子的業績承諾卻只承諾到2016年。根據后來該公司的盈利情況來看，星源電子在2015年時就未達成業績承諾，實現的業績僅為7828.69萬元，相比其10173.14萬元的業績承諾整整少了2300多萬元。2016年，星源電子實現業績12902.59萬元，小幅度超越12678.54萬元的承諾金額，完成了業績對賭。

根據麥捷科技發布的星源電子的評估報告來看，2017年在該公司比通常并購少一年的業績承諾的情況下，星源電子的業績出現了大幅度下滑，實現的凈利潤僅為3514.33萬元，只是2016年凈利潤的“零頭”，下滑幅度達74.08%。業績對賭剛一結束，該公司業績就大幅滑坡，這著實令人玩味。

也正是星源電子2017年度經營業績不達預期，麥捷科技在2017年計提了3.95億元商譽減值。而大額的商譽減值，使得麥捷科技業績出現大幅下滑，根據年報披露，2017年該公司實現銷售收入14.41億元，同比減少17.29%，營業利潤則虧損了3.45億元，同比減少294.02%，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損了3.51億元，同比減少309.38%。

其實，早在年報發布之前，麥捷科技的大股東便提前布局減持公司股票，麥捷科技副總經理張照前于2017年12月7日以6.702元的均價減持702131股，獲利470萬元。

此外，自2017年11月以來，麥捷科技的高管紛紛發布公告表示要減持公司股票，其中包括麥捷科技5%以上股東深圳市華新投中藝有限公司、公司董事會秘書姜波、公司持股5%以上股東、董事兼總經理張美蓉、公司控股股東新疆動能東方股權投資有限公司、董事兼財務總監江黎明等，按照已公告的減持數量計算，合計減持數量將接近5800萬股，按照5月23日8.17元收盤價計算，減持金額將超過4.7億元。

在2017年三季度業績出現下滑的背景之下，麥捷科技的股價本就呈現下跌趨勢，而麥捷科技諸高管減持的消息則進一步加速了該公司股價的下行，對于本就以較低成本獲得原始股的大股東及高管們而言，即使是低價賣出，也能通過減持大賺特賺，更何況其還有一個較長的減持期，而二級市場的其他投資者們，在信息不對等的情況之下，恐怕就沒那么好運了。