主板超跌即機會 創業板難改反彈宿命

惠凱

作為諾德旗下多只基金的管理者，基金經理郝旭東在過去3年間展示了其穩健靈活、可持續的投資風格，自2015年7月接手諾德成長優勢以來，截至4月25日，其任職回報率達到58%，在2018年以來的劇烈調整行情中亦取得了5%的收益。

對于今年表現搶眼的創業板，郝旭東認為，創業板的表現本質上是一輪長周期的反彈，出現整體反轉的概率并不大。就內在估值而言，估值低于30倍PE的公司不足10%，大部分公司依然不具備估值優勢。在經過前期的調整后，藍籌股已經再次具備了投資價值，因此，他在一季度也加倉了安全邊際較高的白酒和少數地產股。

郝旭東表示，隨著中國宏觀經濟降速，A股內在增速下滑，投資者獲取較高的超額收益越來越難，絕對收益理念和嚴格風控的價值愈加顯眼。就其掌舵的基金而言，在嚴格控制回撤的前提下，長期年化收益達到15%即是不錯的成績。

A股超跌即機會，白馬股安全邊際更大

《紅周刊》：不久前諾德成長優勢發布了一季報。您在一季度減倉了漲幅過大的銀行，又加倉了白酒龍頭。這是不是意味著白酒板塊依舊有賺錢效應？

郝旭東：加倉白酒等部分白馬股，主要還是從業績確定性和估值合理性出發，此類白馬股去年上漲過多，但只要基本面不趨壞，那經過前期一定幅度調整后，安全性比主題類投資要高，后續或下半年的上漲也是可以期待的。

《紅周刊》：今年以來，銀行保險一直是市場熱門。但經過1月份的暴漲后，回調超乎預期。您怎么理解這個現象？

郝旭東：去年全年藍籌整體上漲，銀行、地產的補漲行情到年底才開始上演。之所以如此，是因為銀行在大藍籌中估值處于相對低位，但也不是絕對低位。以四大行為例，去年底四大行股息率在4%左右，經過1月份的上漲后，股息率已經降到了3.2%、3.3%左右。對比十年期國債，1月份的收益率都有3.8%以上。對投資者而言，此時銀行股的安全邊際已經不存在。

其實地產板塊也存在類似的問題。以某地產龍頭公司為例，經過12月底開始的急漲后，到1月底時PE已經達到14倍左右、PB也有2倍，是2007年以來的階段性頂部。而且一個月就上漲了40%，必然會有回調。

《紅周刊》：今年以來，一級市場發行制度變動很大，“獨角獸”回歸A股的話題也是甚囂塵上。您覺得獨角獸在國內上市會對A股有哪些影響？

郝旭東：我個人認為，獨角獸回歸A股短期是利好，有利于提升市場的風險偏高，長期來看影響邏輯就很復雜。獨角獸公司在A股的估值普遍高于美股，如果在上市初股價高位時計入指數，一旦未來業績不達預期，那么風險就有可能傳導給整體市場。考慮到主板指數有大量藍籌權重股壓陣，而獨角獸選擇在創業板上市的話，對板塊指數的影響會非常大。

《紅周刊》：您覺得2018年，A股面臨的風險有哪些？

郝旭東：在我看來，美股深度回調等幾項風險已經在A股得到體現。A股面臨的最大不確定性在于，宏觀經濟的超預期下滑，尤其是貿易爭端激化嚴重沖擊出口。如果這種可能成真，那么權益類資產很有可能超預期下跌，黃金暴漲。不過我覺得這種現象發生的可能性不大。

另外，很多賣方研究員認為上半年經濟增速壓力比較大。考慮到基數因素，我個人認為下半年反而壓力較大。但無論哪一個選項，都僅僅是擾動，并不能改變A股的趨勢。換言之，指數跌下去就是機會，尤其是去年漲幅較大的藍籌白馬，在經過前期下跌后，已經具備了投資價值。

創業板躁動，本質還是反彈

《紅周刊》：2月以來，A股的風格切換讓不少重倉藍籌、尤其是銀行保險的投資者措手不及，中小創、成長股則一改過去兩年的萎靡。在您看來，創業板反彈的邏輯是什么？

郝旭東：近期A股的“蹺蹺板”效應非常顯著，白馬股跌，中小創漲，不過主要原因還是籌碼的重新洗牌。創業板連跌兩年多，罕有機構布局；從成交量來看，創業板日成交超過1000億元的天數很少。從龍虎榜來看，有的營業部買入幾百萬市值就能上榜，多的話也不過3000萬左右的市值。可以看得出，主板流出資金流入創業板規模稍大，就能推動上漲。而且據我所知，截至4月初，一半以上的公募基金都在布局創業板。險資由于風控限制，主流方式是申購創業板指數基金，我們也看到近期創業板ETF份額持續擴充。

此外，外圍環境也有利于創業板的反彈。今年以來IPO速度驟降，近期獨角獸和CDR政策落地，刺激了短期市場情緒，創業板很可能有一輪周期在半年左右的反彈，但問題在于，目前創業板估值已然不便宜，反彈后很可能重歸一地雞毛。

目前A股存量博弈的格局并未改變，藍籌白馬由于去年漲幅過大、籌碼過重，當創業板出現機會后，有資金棄主板轉創業板，就有了近期風格的轉變。當下已有賣方研究員在推創業板個股時，看好未來業績到2020年。這一幕與2014-2015年市場炒作創業板的邏輯何其相似，當時有不少人喊話“以PE的心態做創業板”。

當下的創業板位置比較尷尬。從估值的角度，我還是維持反彈的預判。3月份創業板指數已經上漲9%，4月份如果繼續上漲，5月的風險就會非常大。如果4月份回調到位，后面還能反彈幾個月。我認為，當創業板反彈到尾聲之時，也是主板再次上行的時候，這個時間節點大概率在下半年。

坦白講，這一波成長股行情我有些踏空。主要是3月23日創業板大跌當天，由于出差在外沒有及時補倉，后來有些被動。由于前期反彈太快，一些優質創業板公司股價已上漲50%，即便此時加倉，也是基于交易邏輯。

《紅周刊》：2月以來，創業板指數短暫跌破1600點后快速反彈，區間漲幅達20%。市場上有聲音認為，經過兩年半的下跌后，創業板已經具備了投資價值，今年創業板的機會大于主板。您怎么看待創業板的未來？

郝旭東：創業板的上漲，我認為本質上是一輪長周期的反彈。從估值的角度，創業板依然還不夠便宜，4月初創業板整體估值依然在35倍以上；從業績的角度，盡管一季報業績明顯優于去年四季度，我們還不能就此確定創業板在2018年業績會出現拐點。創業板去年全年凈利潤增速是負值，一季度很有可能轉為正增長。但業績轉正有多方面的原因，多數創業板的內生業績僅僅是見底，好轉的信號還沒有出現；而且，2016年是創業板并購大年，按三年業績承諾期來看，今年是業績對賭的最后一年，明后年會有所減少。此前創業板更多的是依靠外延式增長，這一邏輯的修復過程需要很長時間。

就個股而言，如果創業板業績出現整體反轉，那么應該是有估值支撐的小盤股和“創業板50”率先出現脫穎而出。從2月份的行情來看，大致上每個行業中有估值支撐的公司占比不超過10%，這些公司率先啟動，接著“創業板50”公司由于流動性較好也跟隨啟動，帶動最近的中小創行情。但經過兩個月的反彈后，上述啟漲公司的估值已經達到了30倍PE甚至更高，階段性的估值修復已經完成大部分。假定上述公司今年的業績增速為20%-30%，維持估值中樞不變，到明年初業績增長帶來的股價上漲空間也在20%-30%左右。就“創業板50”來說，以PEG為評價標準，有估值優勢的公司不超過10家，其他公司的估值不見得比去年漲了一年的白馬股便宜。

堅持絕對收益理念，嚴控回撤

《紅周刊》：我注意到，自2015年股災以來，您管理產品的凈值一直很穩健、回撤較小，在成長股和白馬股中的切換也游刃有余。在實際投資中，您是如何堅持絕對收益理念的？

郝旭東：我始終認為，堅持絕對收益理念，必須有嚴格的風控。在去年的行情中，很多明星基金回撤嚴重。盡管拉長周期，年均收益率仍然有10%-20%，但這并不符合絕對收益的理念。

至少在2015年之前，A股上市公司的盈利增速非常可觀，譬如南方某中藥龍頭公司在2013年之前始終保持著30%的業績增速、某白電龍頭2014年前保持著30%左右的業績增速、某地產龍頭公司到目前的業績增速仍有近30%，企業業績的高增長必然會促進股價上升。有些基金經理取得了不錯的業績，歸根結底要感謝企業、感謝中國經濟、感謝股市。另一方面，A股有著悠久的“炒爛”風氣，一只業績很差的票捂幾年，下一波牛市大概率解套，甚至有不錯的盈利。換句話說，基金一時取得不錯的收益，并不能完全體現機構投資者的投研實力。控制回撤，是衡量基金經理的另一把“尺子”。

《紅周刊》：那您覺得年化多少的收益率比較理想？

郝旭東：從宏觀的角度觀察，這幾年中國宏觀經濟走入“L”型區間，GDP增速從2010年的10.3%下滑至去年的6.7%。同期企業增速下滑，目前想找到一家未來3年年均業績增速30%以上的公司是很不容易的。高增長企業趨于減少，基金經理希望從高成長公司身上獲取穩健超額收益也越來越困難。

在經濟基本面只能支持股市10%的長期年化增速的背景下，一旦基金回撤過大，全年收益率就會非常糟糕；另一方面，從2016年1月以來，A股成交量持續萎縮，有3000家左右上市公司整體上資金呈現凈流出。如果選股出現偏差，疊加流動性陷阱，止損都很困難。

展望未來，年化15%算是很不錯的期望收益。前幾年想做到這個水平難度并不大，是因為當時享受到經濟和政策紅利，但未來就沒那么容易了。因此，良好的風控和絕對收益是相輔相成的。譬如每次交易盡管收益只有5%，但有良好的風控措施，長期年化收益率才能達到15%左右。將持有時間拉長到3年或更長，排名完全可以進入行業前10%。

《紅周刊》：很多基民喜歡上漲了立即贖回落袋為安，下跌了更要贖回止損。份額的劇烈波動也會讓基金經理很苦惱。面對上述問題，您有什么心得體驗？

郝旭東：基民確實偏好中短期持有，一旦盈利立即兌現，基金公司對此確實沒有很好的解決辦法。不過買我們產品的機構客戶比較理性，年化收益有10%-15%他們就很滿意了。當然機構由于多賬戶配置，他們也會在其他賬戶上做一些激進的配置。

想解決上述問題，一方面，要加強投資者教育，我在與投資者、尤其是基民溝通時，首先會闡明我的風格；另一方面，可以發行一些封閉期較長的產品，這也會減輕大額贖回的沖擊，這一點上，去年一家管理規模擴張較快的資管機構做的不錯。

《紅周刊》：您是價值投資理念的信徒。對于價投，長期以來有一個爭議：花5毛錢買入合理估值為1元的股票VS用合理估值的價格買入優質公司，您怎么看待這個爭議？

郝旭東：以上兩種方法都可以說是價值投資的范疇。用合理估值的價格買入優質公司的確定性相對較高，但獲取暴利的機會可能沒有；而花4毛錢買入估值為1元的股票，也可分為兩類：花4毛買入價值為1元的被嚴重低估的傳統產業公司，這個邏輯在深度熊市或者產業轉折點時會出現，比如2012年11月末熊市末期，此類確定性也較高；另一種就是現在市場主流——用4毛買入估值1元的新興產業公司，這個確定性比較低，市場上更多的是講故事、或者階段性的趨勢投機，無論一級市場還是二級市場都有典型教訓，想做好此類投資，對新興事物的敏感和深度認知是不可少的，能做到的人其實不多。

人物簡介：

郝旭東：金融學博士；10年證券及相關行業從業經驗；曾任職于西部證券；2011年1月加入諾德基金，先后擔任投資研究部高級研究員、基金經理助理；現擔任諾德成長優勢混合型基金、諾德成長精選靈活配置混合型基金的基金經理。